北京时间 8 月 13 日晚美股盘前，东南亚小腾讯 Sea 公布了 2024 年二季度财报，相比保守的预期，实际业绩要更好，核心要点如下：

1、最关键的 Shopee 电商板块，本季GMV 为 233 亿，虽因季节性因素环比略降，但相比更保守的市场预期高出约 4.3 亿。价量驱动上维持着以价换量的趋势，相比前两个季度没有明显变化。不过环比来看，Shopee 的 GMV 规模已连续 3 个季度没有明显增长，需要关注 Shopee 的增长是否再度进入了瓶颈期。

收入层面，因变现率环比继续提升了约 0.5pct 到 10.8%，收入同比增长 34%，显著高于 GMV 的增速，且在环比加速，实际营收比预期高出约 8%。 我们关注到 Tiktok Shop 和 Shopee 等电商平台在东南亚 “携手” 提高变现仍在继续。变现率的走高显然有利于公司的业绩，但其持续性和是否会反转需要留个心眼。

2、Garena 游戏板块乍看之下，GAAP 口径下的收入同比下滑了 18% 到 4.36 亿，明显低于市场预期的 5.1 亿。但主要是递延收入变动的影响，剔除影响后收入实际同比增长了 16%。且关键经营指标呈现出的也是业务持续回暖的迹象。本季活跃用户环比增加了 5330 万人，付费用户数也环比增加了 360 万人。游戏流水本季也环比增长 5%，这都体现出 Garena 板块的实际表现并不差。

3、SeaMoney 则维持着较高质量的增长，本季实现收入 5.2 亿增速持平在 21%，似乎已经走入了增长平台期。关键经营指标上，新的口径下本季度未收回的贷款余额为 35 亿美元，环比上季增长了 2 亿。坏账率则由上季的 1.4% 下降到 1.3%，风险控制不错。

4、分部盈利上，最关键的电商板块本季亏损了 0.85 亿，在市场普遍担忧亏损可能扩大的情况下，实际是环比缩窄的，相比预期属于收入、利润都更强。游戏板块由于 GAAP 口径下确认的收入较低，导致经营利润也环比下降了 11%，比市场预期少了约 20%。我们认为，这一部分也是因为收入和费用确认周期的错配，但需要关注游戏板块的利润率本季环比下降 3.4pct的趋势是否会持续。DFS 金融板块虽收入增速稍稍低于预期，但贡献了 1.5 亿的经营利润，好于预期 6%。且利润率也环比走高了近 2pct，经营杠杆持续释放。

5、整体来看，主要由于电商板块比预期更强的增长，本季 Sea 整体实现收入 38.1 亿，同比增长 23%，和上季度持平并未放缓，比市场预期的增速高 3pct。

费用层面，四项经营费用合计支出 15.9 亿，和上季的 15.6 亿有所提升，但幅度不算大。相比之下，市场原本预期竞争之下本季的投入力度会更大，实际支出比预期略低 1%。

最终公司本季的经营利润为 8300 万，比上季的 7100 万是改善的，没有像部分卖方担心的出现明显的下滑。

海豚投研观点：

从当季业绩看，Shopee 电商业务相比预期 GMV 环比下降的幅度更低，因变现率走高，营收表现更强。同时也并未像担心那样，因投入加大导致亏损幅度放大，实际反而缩窄。游戏业务从经营指标的用户数和流水来看，也是呈现平稳回暖的迹象。至于金融板块则是最不让人担心的平稳较高速增长，利润率也小幅提升。

换言之，先前的担忧基本都未实现，业绩继续呈现平稳向上的迹象。同时本次公司将 24 全年 GMV 的增速指引从 15%~19% 上调到了 mid-双位数，意味着下半年 GMV 的增速也会维持在略低于 20% 的水平。因此中短期的角度，基于目前不错的业绩趋势，我们认为在当前不明显偏贵的估值下，股价走势不会差。

不过长期的角度，我们认为东南亚电商的竞争格局不太可能永远维持当前相对平和的状态，Shopee、Lazada，Tiktok，Temu 皆是股东实力强劲的玩家，终要决出高低。而目前已持续了一年多的变现率提升也终究不可持续。目前海豚投研还尚未看到能建立起长期信仰的清晰前景。

以下为财报详细解读：

一、Shopee 增长再失速？至少比预期要好

本季Shopee 的 GMV 达 233 亿，因季节性因素环比上季度略降，但在市场的预期之内。实际情况相比市场预期多出约 4.3 亿。但趋势上，在去年 2Q~4Q 的快速拉升期后，Shopee 已有三个季度 GMV 体量近乎止步不前。值得关注，是不是在 Tiktok Shop 被封的红利期告终后，Shopee 的增长再度出现了瓶颈。

拆分价量来看，本季订单量为 25 亿，环比上季度略降，但更低基数下同比增速达到 40%，仍是明显跑赢 GMV 增长。

平均客单价仍同比下降-8% 到$9.3，延续以价换量的 “性价比” 路线。但环比来看客单价有小幅走高，值得关注这个趋势是否持续。

收入增长依旧明显强于 GMV，同比增长 34%，GMV 环比降速的同时营收反在加速增长。 实际营收比预期高出约 8%，体现出 Shopee 的变现率仍在明显走高。

根据我们测算，平台业务的变现率环比继续提升了约 0.5pct 到 10.8%，据我们了解 Tiktok Shop 和 Shopee 等电商平台在东南亚 “携手” 提高变现的情况仍在继续。我们认为变现率的走高显然有利于公司的业绩，但从竞争的角度变现率的提升终究是以商家负担的上升为代价的，无法永续提升下去。

二、游戏业务表现并不差，用户流水继续回暖

初看之下Garena 的 GAAP 口径下收入本季同比下滑了 18% 到 4.36 亿，明显低于市场预期的 5.1 亿。但这主要是递延收入变动的影响，相比过去几年 GAAP 口径收入持续从递延收入池中 “抽水”，本季新增递延收入达到 1 亿。

经营指标上，本季活跃用户环比增加了 5330 万人，付费用户数也环比增加了 360 万人，都明显高于预期。用户回流的趋势仍在继续。

而在强劲的用户增长驱动下，关键的游戏流水本季继续环比增长 5% 到 5.4 亿， 因此本季 Garena 游戏业务的表现并不差，是继续呈现慢慢回暖的趋势。

三、金融业务风险可控，稳步增长

本季 SeaMoney 实现收入 5.2 亿，本季增速持平在 21%，在经过了持续的稳步放缓后，目前似乎进入了 low-20% 的增长平台阶段。其他关键经营指标上，新的口径下本季度未收回的贷款余额为 35 亿美元，环比上季增长了 2 亿。坏账率则由上季的 1.4% 下降到 1.3%。

整体来看，SeaMoney 在可控的风险下，继续着较高的增长。

四、电商板块亏损并没放大，游戏利润率下滑需要关注

小结上文，增长层面，电商板块虽然环比增长停顿，但相比预期更强。Garena 游戏板块虽营收看似较弱，但用户和流水持续回暖，至于 SeaMoney 则维持着高质量增长的态势。总体来看，增长端不求有功，但至少无过。

而盈利上，最关键的电商板块本季继续亏损了 0.85 亿，虽市场普遍担忧亏损可能扩大，实际是环比缩窄的，算是比较大的亮点。

游戏板块由于 GAAP 口径下确认的收入较低，导致经营利润也环比下降了 11%，大幅低于市场预期近 20%。此外，部分由于收入、费用投入错配，部分也可能是公司自己的投入加大，导致游戏板块本季的利润率环比下降了 3.4pct，需要关注这个趋势是否会持续。

DFS 金融板块收入增速稍稍低于预期，但贡献了 1.5 亿的经营利润，好于预期 6%。且利润率也环比走高了近 2pct，经营杠杆持续释放。

五、整体业绩相比保守的预期稍好

主要由于电商板块比预期更强的增长，本季 Sea 整体实现收入 38.1 亿，同比增长 23%，和上季度持平并未放缓，比市场预期的增速高 3pct。

毛利层面，本季公司整体实现毛利润 15.9 亿，毛利率环比大体持平在 42%，并未像市场预期的环比有所提升。但细分来看，游戏和自营零售业务的毛利是环比提升的，电商和金融业务的毛利也环比持平。换言之，各细分业务的毛利率实际是持平或改善的，但公司整体毛利率原地踏步是因为营收结构中低毛利业务的比重上升导致的。