小腾讯 SEA:断臂求生后，反噬汹涌而至

8 月 15 日晚美股盘前，SEA 冬海集团公布了 2023 年第二季度财报，由于电商板块预期之外，但情理之中的营收利润双滑坡，导致公司股价应声大跌，核心要点如下：

1. 营收 miss 不可饶恕：先看整体业绩，确认总收入为 30.96 亿元，低于市场约 32 亿元的预期。同比增速也在维持在了 5% 的地位，并无市场期待的改善迹象。虽然本季的经营利润为 2.8 亿美元，环比上季度还是明显提升。经营利润率回到了 9%，接近去年 Q4 的水平。

但海豚君也多次强调过，市场对营收的 beat or miss 的重视程度是远高于利润的。营收不及预期基本是不可饶恕的，这是 SEA 股价大跌的主要诱因。

2. Shopee 饮鸩止渴的反噬已来: 而最大的 “雷点” 则是，公司最关键、估值占比最高的电商板块 Shopee 本季度在 Topline 和 bottom-line 双双崩盘 。本季度Shopee 实现营收 21 亿美元，明显低于市场预期的 22.5 亿收入。其中核心的平台收入为 18.7 亿，同比增速也由上季的 46% 大幅下降到了 28%。

同时公司也表示，总订单量环比增长了 10%，若假设客单价基本不变，则 GMV 同比仍下降了 1%-2% 左右。

海豚君认为，Shopee 电商板块接连不断的提升变现率和减少用户补贴，虽然帮助公司迅速的扭亏为盈，但也严重反噬了 Shopee 的竞争力和成长潜力。

虽然管理层已意识到问题，并加大投入重新平衡增长和利润，但恰逢 TikTok Shop 在东南亚市场快速扩张，阿里在理清业务结构后，在 Lazada 业务上的投入也在加码，使得 Shopee 即便重新加大了投入，却未能换回增长，反而导致了营收和利润的双输。更关键的是，这也严重损伤了市场对 Shopee 远期竞争格局和市场份额的预期。

3. Garena 反有边际改善的趋势：从早已公布的高频数据中，海豚君就发现 Garena 旗下最重要的游戏Free Fire的月活用户数量自 23 年 3 月以来就开始持续地回升。而官方数据也显示，季度活跃用户数环比增加了 5300 万人，付费用户人数也增加了约 500 万人。付费比率也从上季度的 7.6% 回升到了 7.9%，Garena 旗下的游戏玩家无论规模和活跃度上都在回暖。

因此，虽然重新活跃的玩家付费意愿并不高，导致Garena 本季确认的流水仍在环比下跌到 4.6 亿元。但用户回升是后续流入和收入回暖的前提。最终本季游戏板块收入为 5.3 亿，环比仅减少了约 1100 万美元，和市场预期的 5.35 亿差距也不大。

4. SeaMoney 金融追求质量而非增长：该板块在过去 3-4 个季度经历了跨越式的增长后，本季度增长势头出现了放缓的迹象。本季实现收入约 4.3 亿元，环比上季度仅增加了约 1500 万美元。同时，公司披露的待收回贷款余额为 20 亿美元，和上季度持平，同样基本停止增长。但本季信贷减值为 1.53 亿，相比上季度的 1.77 亿有所减少，表明借贷业务的质量在稳步提升，和本板块快速提升的经营利润相匹配。

6. 营销费用投入再增长：对应着公司希望重新拉升电商板块的增长，以及吸引玩家回归 Garena 旗下游戏的目标，本季度公司的营销费用开始扩张。其中，电商板块的营销费用率从上季的 16% 明显增长到 20%，确认了公司在 Shopee 推广或给消费者补贴的增长。而游戏板块的营销费率也环比从 4% 略微增加到 5%。最终，本季营销费用总支出为 4.9 亿美元，高于预期的 4.7 亿。

至于行政费用和研发费用则延续了收缩的趋势，两者的费用率分别环比下降了 2.3pct 和 1.3pct。

7. 电商利润近乎腰斩，亏了利润也没换回增长：分板块来看，电商板块的经营利润环比显著下滑，本季仅为 6600 万元，接近腰斩，也低于市场预期的 1.4 亿。重新加大投入明显拖累了板块的利润。而游戏板块的利润则平稳修复，本季为 2.96 亿美元，环比略有增长，也略超预期的 2.6 亿。金融板块的利润则明显提升，本季经营利润为 1.2 亿，远超预期的 0.76 亿，环比提升也超 40%，可见金融板块当前的主要目标确实是提高质量，而非过快的追求规模。

海豚君观点：

整体来看，我们可以看到本次财报最关键的问题是，电商板块营收和利润的同时滑坡。实际上从全年四季度起，公司通过大幅提升电商变现率来实现公司扭亏为盈时，海豚君就已强调过：Shopee 作为一个同样以极致性价比为主要竞争优势的平台，大幅增加对商家的抽成和减少对用户的补贴，势必会严重影响公司的吸引力和竞争优势。

虽然管理层已注意到该策略的负面影响，并已尝试重新平衡增长和利润的优先级。但东南亚电商市场的格局本就尚未稳固，而 Lazada 和 TikTok 背后公司的体量也是绝对不可轻视的。因此，海豚君认为 Shopee 后续可能会陷入类似国内电商的内卷格局（当然程度大概率会更轻），在一定时间内会陷入收入和利润同时都难以显著上行的困境。比拼执行力和运营效率这种吃力但关键的内功可能成为后续的关键。

但好在，公司的游戏板块已出现了拐点的迹象，而金融业务的利润也在稳步的提升，只要游戏板块不再暴雷，公司有足够的现金流和利润空间重新投入电商行业的竞争当中，而不被其他板块拖累。

以下为财报详细解读：

一、Shopee：疯狂提变现后，不可避免的反噬已然到来

自 2022 年下半年开始，SEA 在巨大的扭亏压力下，对旗下的Shopee 电商板块接连不断的提升变现率和减少用户补贴，虽然帮助公司迅速的扭亏为盈，但也严重反噬了 Shopee 的竞争力和成长潜力。

本季度 Shopee 实现营收 21 亿美元，明显低于市场预期的 22.5 亿收入。在竞争压力下，Shopee 实际的增长比预期的要更差。其中核心的平台收入为 18.7 亿，同比增速由上季的 46% 大幅下降到了 28%。

虽然公司同样未在披露 GMV 数据，但表示总订单量环比增长了 10%，若假设客单价基本不变，则 GMV 同比仍下降了 1%-2% 左右。

实际在管理层看到公司整体盈利已转正，而 Shopee 的增长则快速滑坡后，先前已表示会更均衡的看待利润、投入和增长间的关系。而 Shopee 板块经营利润环比明显下滑，也验证了公司投入的加大。

但问题是，今年以来，Tiktok Shop 明显增强了对东南亚市场的重视，而阿里在理清业务结构后，在 Lazada 业务上的投入也在加码。而阿里国际业务二季度的营收增速高达 60% 以上，Tiktok Shop 在东南亚多个国家已成为 Top3 玩家的事实，也验证了 Shopee 竞争对手的提速。

因此，公司先前激进的变现提升和竞争的明显加剧，使得 Shopee 即便重新加大了投入，但增长却仍在滑落。反而导致了营收和利润的双输。

二、Garena 游戏却出现拐点的希望？

本季度 “顶梁柱” 的 Shopee 板块大幅逊于预期，近乎是 “近乎烂透” 的 Garena 游戏板块出现了边际好转的趋势。

首先，根据第三方高频数据，Garena 旗下最重要的游戏Free Fire的月活用户数量自 23 年 3 月以来就开始持续地回升。

而本季官方数据也显示，季度活跃用户数环比增加了 5300 万人，付费用户人数也增加了约 500 万人。付费比率也从上季度的 7.6% 回升到了 7.9%，可见 Garena 旗下的游戏玩家无论规模和活跃度上都在回暖。

不过虽然玩家在回归，但重新活跃的玩家付费意愿并不高，本季平均单付费用户的消费金额为 10.3 美元，相比上季度的 12.3 美元显著下降。

导致用户规模虽然回升，但Garena 本季确认的流水仍在环比下跌，本季为 4.6 亿元明显低于上季度的 5.4 亿元。但无论如何用户回升是后续流入和收入回暖的前提。从同比增速来看，本季流失下跌了 42%，跌幅较上季已有所缩窄，同样表明游戏板块的拐点可能正在到来。

反映到财务数据上，因为流水尚在继续下跌，本季游戏板块收入为 5.3 亿，环比仅减少了约 1100 万美元，和市场预期的 5.35 亿差距也不大。虽然从绝对表现来，游戏板块依旧在业绩谷底，但边际改善的迹象已经出现。

三、SeaMoney 数字金融继续成长

在 SeaMoney 的业务重心转向借贷业务后，该板块的收入再过去 3-4 个季度出现了跨越式的增长，但本季度增长势头出现了放缓的迹象。本季实现收入约 4.3 亿元，环比上季度仅增加了约 1500 万美元。

经营数据上，公司披露本季度末待收回贷款余额为 20 亿美元，和上季度持平，同样没有明显的增长。但本板块的经营利润则在快速提升，本季信贷减值为 1.53 亿，相比上季度的 1.77 亿有所减少，也表明借贷业务的质量在稳步提升（虽然规模增长基本停滞了）。

四、电商板块拖累总营收不及预期

由于占比最大的电商板块营收显著低于预期，其他板块也并无能弥补的优秀表现。SEA 本季度最终确认总收入为 30.96 亿元，低于市场约 32 亿元的预期。同比增速也在维持在了 5% 的低位，毫无改善提升的迹象。

而由于收入的不及预期，导致公司本季 4.28 亿的毛利也低于预期的 4.31 亿。实际毛利率为 46.9%，也稍低于预期的 47%。具体来看，主要是自营销售收入的毛利率环比从 13.3% 大幅下降到了 9.5%，其他板块毛利率是环比持平或上升的。可见公司在销售价格上应当是加大了折扣。

五、营销推广明显增长，其他费用保持克制

对应着公司希望重新拉升电商板块的增长，以及吸引玩家回归 Garena 旗下游戏的目标，可以看到本季度公司的营销费用开始扩张。其中电商板块的营销费用率从上季的 16% 明显增长到 20%，确认公司的确增加了推广或给消费者的补贴。游戏板块的营销费率也环比从 4% 略微增加到 5%。因此本季营销费用总支出为 4.9 亿美元，高于预期的 4.7 亿，可见投入力度比预期的更强。