SEA：左右横跳，成功把自己玩崩了

11 月 14 日晚美股盘前，SEA 冬海集团公布了 2023 年三季度财报，虽然市场对公司用利润换增长的情况早有预期，但实际表现仍远差于预期，要点如下：

1. Shopee 电商重回增长含金量不高：由于先前三个季度 Shopee 电商板块业务增长大幅放缓，公司二季度时宣布将重新加大投入，刺激业务重新增长。而本季度再度公布的GMV 增长确实扭正到 5% 的同比增长到 201 亿，订单量则同比增长了 13%，创历史新高。可见公司的确实现了增长再提速的既定目标。

但相比市场预期，公司实际交付 GMV 仅高了 2%，并无超预期的惊喜。而价量拆分来看，本季客单价同比大幅下降了 7%，可见单量增长大幅提升实际主要靠降价实现，并非健康的自然增长，含金量不高。

另一方面，先前为了做利润大幅拉高变现率，现在为了促进增长，近两个季度又再度接连下调了（连续环比减少了 0.4pct 和 0.6pct）。导致电商营收增速反而继续放缓到 16%，最终实现营收比预期略高 2%，同样缺乏亮点。

2. 但代价是无法承受的巨亏: 而这并无预期外亮点的 GMV 和营收数据，背后的代价却是利润崩盘式下跌。本季 Shopee 经营亏损高达 4.3 亿美元，已接近去年三季度 5.9 亿的亏损，近乎把过去几个季度扭亏的功绩一笔勾销。虽然为了推动 Shopee 业务量止跌回升，投入和亏损扩大是情理之中。但相比市场预期的抹去正向利润，停留在盈亏平衡边缘。为了并不亮眼的增长，如此超预期巨亏显然是市场难以接受的。

3. Garena 表面光鲜，实则一般：而第二重要的游戏板块，虽然财务数据上的营收和利润都看似不错，领先市场预期的幅度在 10% 以上。但实际上关键的运营数据并不算好。

首先用户数据上，由于 Free Fire 高频用户数据企稳，市场本期待用户数能环比改善，实际上季度活跃用户和付费用户数则分别减少了 1 百万和 2 百万人。

虽然用户进一步 “提纯” 下，人均付费金额有所提升，但本季流水为 4.48 亿，环比仅增长 0.05 亿，显然也没有多大的改善。尽管营收超预期，但主要是递延收入余额明显减少的助力，有透支余粮修饰当期业绩的 “财技” 痕迹。

同样的，Garena 板块虽然经营利润也高于预期，超额的利润大部分恐怕也源自加速确认的递延收入。

4. SeaMoney 平稳增长，最为省心：三大支柱业务中，反而是起步最晚的金融板块业绩最为 “省心”。营收继续保持同比 37% 的高增长势头。关键经营数据上，季度末待收回贷款余额为 24 亿美元，较上季度的 20 亿明显增长，逾期 90 天以上的坏账率也从 2% 下降到了 1.6%，呈现健康增长的趋势。板块利润也由 28% 提升到 34%，实现经营利润 1.5 亿，高出市场预期约 20%。虽然本板块表现不俗，但无奈在三大业务中，重要性最低，无法完全掩盖电商和游戏板块的缺陷。

5. 毛利下滑，营销暴增，再度亏损：对应公司在电商板块上投入，本季度电商的毛利率由 46% 下滑到了 42%，这反映了公司补贴力度的增加。另外，电商板块的营销费率环比由 16% 跳涨到了 39%，回到了去年二季度的水平，同时是忽高忽低，变动过于激烈。

加总三项业务，电商板块虽含金量不高、但毕竟有所改善，而游戏业务同样 “虚胖”，因此公司整体的收入还是略高于预期 4%。但无奈电商板块亏损过于巨大，虽然游戏和金融业务都好于预期，公司整体实现经营亏损1.3 亿，相比预期的则是 0.48 亿的利润，可谓失之千里。

海豚投研观点：

整体上，我们可以清晰的看到本季 SEA 财报最大的缺陷就是，再重新投入刺激电商业务增长的叙事下，业务增长改善的幅度算不上多好，对利润的侵蚀却远远大于预期。而这其实意味着，公司先前几个季度靠牺牲增长换来的利润是不可持续的，Shopee 一旦拖离补贴和价格优势后，看起来并无法保持竞争优势，这对该业务中长期的利润预期是个重大打击。

另外，重要性第二的游戏业务，用户继续流失，流水不见改善迹象，也是让市场和管理层头疼的第二个难题。

但更关键的是，除了本季业务的缺陷外，管理层先前为了做利润，不顾后果的大幅提升变现率，减少补贴，势必会造成竞争力下滑，增长降速。而此次又为了做增长，不记代价的加大投入，导致板块直接由盈利到巨额亏损。这种上窜下跳，反复且激烈变化的经营方向，一定程度上显示了管理层有些短视，为了实现当前目标，不考虑后果和代价。导致公司业绩暴雷几乎常态化。

实际上为了刺激增长，投入和亏损扩大的确是合理的商业行为，但如此不靠谱的执行力很难让投资者放心。而展望后续发展，虽然 Tiktok 在东南亚被禁，会给 Sea 创造一个抢夺市占的窗口。当前大力投入，抢占市场也是合理策略。但 Tiktok 的回归大概率只是时间问题，竞争只会短暂缓解，随着 Lazada，Temu，Tiktok 都在加盟东南亚，该市场后续竞争只会更强。因此管理层必须找到一个稳定可持续执行的经营方略。

以下为财报详细解读：

一、Shopee：要增长又不顾利润

上次业绩会时，Sea 明确提到三季度最大的 KPI 即重新提速 Shopee 的业务增长速度，现在看来也确实完成了目标，因此公司也再度披露了 “停更了 2 个季度” 的 GMV 和订单量数据。

具体来看，本季Shopee 实现 20.1 亿美元的 GMV 规模，在先前连续三个季度负增长后，终于扭正到 5% 的同比正增长。

拆分价量来看，前三个季度订单量同比 11-15% 的下跌幅度的确是 “家丑不可外扬”，好在本季订单量增速大幅扭正到 13%，绝对额也创出历史新高。

以上来看，本季度 Shopee 成功扭正订单额和订单量增速值得肯定，但GMV 相比市场预期仅领先了约 1%，改善幅度并无有超预期的惊喜。

究其原因，是因为本季客单价同比大幅下降了 7%，这也侧面表明本季单量增长提升，实际是主要靠降价换得，而非健康的自然增长（主要靠需求提升 or 市占提升），也使得 GMV 重回增长的含金量进一步下降。

因此，本季度 Shopee 实现营收 22.3 亿美元，虽也的确创历史新高，但环比提升不过 1 亿元出头，领先市场预期的幅度不过 2%。同样没有在预期目标外带来更多的惊喜。

另外也能看到，Shopee先前为了做利润不顾代价的大幅拉高变现率，现在为了增速，近两个季度又再度接连下调了变现率（分别环比下降 0.4% 和 0.6%），为了实现经营目标，“一根筋式” 的上调再下调变现率，海豚君认为一定程度上显示了管理层经营时的严重短视，为了当期的 KPI，而不顾背后的代价。

二、Garena 表面光鲜，实则也表现一般

第二重要的Garena 游戏板块，虽然初看之下营收和经营利润都明显好于预期，但更关键的经营数据实则表现一般。

首先由于高频月度显示Free Fire的用户数已企稳反弹，市场本预期用户数能环比增长，但实际是季度活跃用户数环比继续减少了一百万人，付费用户数更是下降二百万。用户群体继续流失。

虽然在用户进一步 “提纯” 的情况下，人均付费金额有所提升，但本季流水为 4.48 亿，环比 0.05 亿聊胜于无，同样没有展现明显的改善迹象。

尽管 Garena 本季确认的 5.9 亿营收，环比明显增长，也高出预期约 6%，但主要是因为递延收入余额的明显减少，透支余粮修饰当期业绩的 “财技” 痕迹明显。

三、SeaMoney 数字金融最为 “省心”

第三支柱的 SeaMoney 业务的表现则无明显瑕疵，本季度继续保持同比 37% 的高增长势头，实现收入约 4.46 亿元。

经营数据上，本季度末待收回贷款余额为 24 亿美元，较上季度的 20 亿明显增长，同时逾期 90 天以上的坏账率也从 2% 下降到了 1.6%，体现了健康稳定增长的趋势。

四、电商巨亏，过往扭亏功绩一笔勾销

小结上文，电商板块虽的确扭转增长趋势，但首先改善幅度在预期内，其次是以价换量成色不高，游戏板块收入超预期主要靠递延收入变化的 “财报技术” 也成色不高。相比之下，本季公司亏损扩大的代价却原高于预期。

具体来看，最关键的电商板块本季经营亏损高达 4.3 亿美元，和去年三季度 5.9 亿的亏损，已属同一量级，近乎过去几个季度扭亏的功绩一笔勾销。虽然公司为了推动 Shopee 业务量止跌回升，投入和亏损扩大可以理解。但在 GMV 和收入提速并不算惊喜的情况下，Shopee 亏损幅度却远差于市场预期（约 1 亿的经营利润），着实难以原谅。