“雷” 声滚滚的新东方，涅槃路不好走

$新东方(EDU.US) 北京时间 7 月 30 日美股盘前发布了 2025 财年第四季度的业绩，对应的是 2025 年 3 月至 2025 年 5 月淡季经营情况。

本次业绩点评仍然聚焦在教育业务，重点关注的是指引，包括对 2026 全年的预期。具体上，关于留学业务展望是重中之重，其次则是新业务的景气度趋势等问题。业务之外，则关注股东回报的变化。

具体来看：

1. 指引又出 “雷”：鉴于环境动荡，对当下的$新东方-S(09901.HK) ，市场的关注点一直是指引。然则管理层对 1Q26、2026 全年的收入增长指引均不及预期——下季度增速 2～5%，2026 全年只有近 5%～10% 增长，但市场是预期会有一个正常 10% 以上的增幅。

这无疑会打击市场信心，一个月前公司的 preview 上，管理层坚持不调整增长目标，短期还提振了下资金情绪。为何突然又消极起来？

当然，这里面不排除又是管理层的 “预期管理”，刻意保守以降低市场预期。具体还是听听电话会上的解释。

2. 隐忧在哪里？：从实际经营来看，海豚君猜测主要是留学和直播电商。电商业务海豚君一直不做积极预期，4Q25 以及 1Q26 都还在董宇辉分手同比基数的阵痛期之内（下滑 30%），更何况 Q4 当期表现也是不及预期。
我们的担忧主要在留学业务上。本季度留学表现（考培增速 15%，咨询增速 8%）整体看似不差，但相比 Q3，Q4 留学咨询的增速放缓得过快（21% vs 8%），侧面体现因地缘问题而短期降温的美国留学需求。
4 月关税之后，美国签证审批恢复后，日均审批量、审批难度都在收紧。因此如若后面关系缓和，可能会释放一些被延误的需求，但和去年的景气度相比，尽管可以更换留学地区，但占大头的美国需求被抑制，对整体趋势肯定会有影响。

3. 新业务高增长，但 “量” 的增速再放缓：Q4 新业务增速 32.5%，整体看还在一个高增长区间。不过从素培的入学人次和客单价来看，本季度入学人次增速再次显著放缓到只有 5%。因此这意味着本季度增速可能主要靠的是单人付费的提高——涨价或者报名了高客单价课程。

上一次人次变动异常还是在 Q1，当时公司的解释是暑期课程报名档期的调整导致，建议可以用连续两个季度的入学情况来进行同比，平滑季节间波动的影响。但照这种方式处理后，四季度的增速还是只有 8%，作为景气度赛道，这个增速并不匹配。

4. 学习机火热的替代效应？：从素培的行业来看，牌照一直在发放，意味着供给一直在提高，但这个速度（月环比增加 0.3-0.5%）并未发生变化。虽然小黑班雨后春笋的出现也有影响，但近两年还是一个十年前二胎小高峰的用户群体，人口难题影响还早，因此若说业内供需平衡了有点牵强。

但与此同时，学习机的热度高居不下，我们认为可能起到了一些素培课（擦边学科）的替代效应。虽说新东方也有学习机，但 Q4 学习机会员订阅人数同比增速也放缓至 35%，源于它的学习机主要与线下课程绑定，销售情况不及学而思等同行。

5. 其他业务正常：除此之外的其他业务，表现都暂且算正常。成人英语 17%，以及倒算出高中学科培训增速有 20% 以上。

6. 集团内推进提效: Q4 盈利表现，在剔除商誉减值的影响后，实际上是略超预期的。四季度 Non-GAAP 经营利润率 6.6%，同比提升了 3pct。上季度管理层也有过对提高投入效率、优化成本支出的相关表态。

7. 新股东回报不足以抵消基本面隐忧：截至 Q4 季度末，2022 年批准的回购计划到期，7 亿额度也用完了，实际来看，近三年的时间只花了 7 亿美金回购，这个回报率实在不够看。

而这次 7 月新批的股东回报计划，额度规模是按照上一财年归母净利润的一半以上来算。比如对于 2026 财年，预计回购规模应该大于 2025 年归母净利润 3.7 亿的一半，也就是 1.8 亿。

若按照市场预期，26/27 年分别 5、6 亿的归母净利润来假设，那么意味着 26-28 年三年的股东回报总额至少是 7.5 亿。虽然上限很高，但这个下限的提升力度太小（vs 7 亿），还不足以抵消基本面带来的消极情绪。

8．财务指标一览

海豚君观点

饱受环境动荡的拖累，新东方经历了连续多次的财报失望。上季度更是因为关税，留学业务的增长前景不确定性急剧升高，使得估值一直徘徊在历史底部。

虽然说离谱关税落地可能性低，并且随着谈判拉扯，边际影响也会逐步减轻，但情绪压制 + 连续 miss 指引，削弱了市场对公司主营业务的增长信心，而基本面有缺陷，则会显著缩小后续公司存在的低估反弹空间。

上季度 Q3 恰逢前一轮股东回报额度耗用殆尽，新方案即将公布，因此过去两个季度海豚君一直强调，短期只有悲观预期下的 “分红底” 估值机会：基本面估值的安全垫还不够高，但若按当前的回购 + 分红执行力度，当时 70 亿美金的市值，隐含年化约 7% 的股东回报，向下空间已然不大。

而一个月之前公司针对财报的 preview，主要释放了两大积极信号：1）维持 4Q25 和 2026 财年的指引；2）考虑更大规模的股东回报。这两点弥补了基本面信心不足的缺点，同时强化了 “分红底” 的估值逻辑。

短期情绪回暖，这一小轮估值最高反弹到 25 年 25x，26 年 20x 的 P/NOPAT（税后经营利润、20% 综合有效税率），可以作为市场对新东方的估值情绪参考值。

因此，当新东方又回调到了 Q3 财报前的 70 多亿美金市值时，Q4 只需交出一个 inline 的业绩，以及有明显提升的股东回报，就可以顺势重新开启一段估值修复。但事与愿违，指引 miss 是市场最不能接受的一个 bug。

问题是否严重，伤害到中长期逻辑，具体还得看电话会管理层的解释。海豚君倾向于管理层存在刻意保守，以引导预期管理的因素在。但同时，也有留学、电商业务自身的问题。

因此假设 2026 财年按照指引上限 10% 的增速，总营收近 54 亿美元，降本提效趋势下 Non-GAAP OPM 达到 12%，20% 的税率，即全年约 5.2 亿的调整后利润，以 15x P/E 算得 78 亿美金的主业中性估值，当下基本面非完全意义上的顺风期，暂不算 28 亿美金的可用净现金价值（剔除预缴学费）。

（注：新东方财报仅披露部分业务表现，大部分经营情况&指引，在业绩公开电话会和机构小范围会议披露，因此稍后电话会内容相对比较重要。海豚君会稍后在评论区更新）

以下为详细点评

1．留学隐忧萦绕不去

先来看看影响教育主业的收入情况，尤其是短期压力比较大的留学业务，包括留学考培和咨询。

3-5 月，新东方实现核心教育收入 10.89 亿美元，同比增速 9.4%，稍高于公司指引区间上沿和市场预期。

但指引太坑，公司对 2026 财年一季度以及全年的教育收入增长预期都相对疲软，增速都在个位数。Q1 增速 2-5%，2026 全年增速 5-10%，这指引自然低于市场对公司业务正常增长 10% 左右的一致预期。

如果只是 Q1 增速承压就算了，还可以把部分 “锅” 推到高基数上。但这次第一次公布全年指引，直接按死了后续基数效应放缓后顺势反弹的侥幸心理。

细分业务的具体表现，一半在电话会公布，一半在机构小范围会议上公布。海豚君目前先给出拆分估算值，后续会在留言区明确具体数据：

1）留学培训、咨询 Q4 当期分别增长 15%、8%，实际表现不差，高于指引和预期。下季度预计整体下滑 4-5%。

其中海外咨询收入增速相比上季度下滑过快，体现了短期美国留学需求的降温。这其中可能会有部分需求转移到其他地区，但美国留学毕竟占大头，因此多少都会有需求被抑制的情况。

下图中，4-5 月美、澳两国学生签证发放量继续同比下滑 9%/6%。因 5-7 月因大国对抗升级，美国签证审批进一步趋严，且发放量有所限制，可能还会继续影响未来一段时间的留美需求。

但反过来，如果关系缓和，审批节奏恢复，那短期被抑制的需求也会有一个释放。只是从指引来看，如果不是管理层过分保守，似乎触底回暖预计要等半年后（2026 财年下半年）。

2）成人英语增长 17%，增速环比稳定，公司预计下季度在高基数下增速放缓至 10%。

3）新业务四季度同比增速自然放缓至 33%，基本符合指引和预期。但公司对 26Q1 增长预期不佳，预期其中 K9 素培的增速要放缓到 15-16%，不过全年预计可以达到 20%。

四季度非学科教育的报名人次为 91.8 万，考虑不同年份春节、寒假日期波动的问题，海豚君将连续两个季度放在一起看平均增速。从上两季度的 23% 显著放缓至 8%，作为景气度赛道，这个增速并不匹配。

客单价是海豚君的计算值，不一定准确，主要用来看趋势，这季度有一些 “涨价” 重回加速的迹象。

学习机订阅用数 25.5 万，环比下滑。学习机行业竞争激烈，同行（比如学而思）正在打价格战（或推出性价比产品），整体出货量上升，但客单价持续下降。新东方的表现并不靠前，主要源于它的学习机主要使用场景还是与线下课程绑定。

2. 利润率改善超预期

扩产能的军备竞赛持续了一年，龙头的盈利能力都有所削弱。但新东方除了产能利用率爬坡外，还面临着留学增长压力、老年文旅投入（主要体现在营销费用）带来的亏损影响。

上季度管理层表态，将根据情况放缓原先的扩产节奏，还会相应做一些降本增效的调整，来减轻集团的盈利压力。本季度稍微有一些体现——毛利率同比提升 2 个点，经营费率同比上主要优化了营销费用。不看本季度商誉减值的影响，并且剔除 SBC 后的经营利润率，达到 6.6%，同比改善 3pct，比市场预期得要更好。