新东方：新老业务的反转逻辑正在逐步兑现

$ 新东方.US 北京时间 7 月 26 日美股盘前发布了 2023 财年最后一个季度的业绩。

综合来看，超预期的主要在收入端。从管理层表述来看，我们最关注的教育新业务入学情况表现还不错，学校中心的扩张速度也比我们之前预想得更高，说明无论是留学、成人英语、高中学科等传统业务，还是素质教育、游学等新业务，在疫情之后市场需求均较高，因此公司才会选择继续加速扩张节奏。

但二季度因为直播电商上的相关费用耗用较多，导致最终集团的经营利润比市场预期（BBG）要弱得多。不过海豚君关注到，和核心投行的预期相比，虽然实际费用仍然超了，但预期差没有 BBG 那么多。

在当下阶段，海豚君认为，关注新业务的扩张和市场渗透比关注盈利更重要，鉴于当期教育新业务表现不错，因此我们并不认为 Q4 的利润 miss 会是一个很大的利空。

但同时也得承认，作为一个商业模式明显比教育要差的直播电商，实际上也并不值得过度投入。关于费用这一块，可以看看电话会上管理层如何解释。

此外公司将 2022 年批准的回购计划截止日延长 12 个月，但回购总额并未新增。截至 2023 年 7 月 25 日，公司累计回购约 590 万股，耗用金额 1.92 亿美元，合 32.5 美元/股。

海豚君观点

新东方一直是海豚君比较看好的长线小票，核心逻辑源于国内教育需求刚性、公司在行业内多年浸淫的经验和管理层执行力。

不过相比于新业务素质教育和游学，我们对直播业务并没有给予较高的预期和估值。而教育也是一门慢生意，尤其是在新入一个领域后，也需要多年去逐步兑现，所以虽然新东方手中现金充沛（45 亿美金），但我们对新东方整体集团的中性偏乐观估值也就是在 70-90 亿美金区间（参考《现金筑厚底，董宇辉拿捏不了新东方》，当前市值靠近海豚君估值区间上沿。

如果新业务逐步能够继续打破市场认知偏见，在 2024 财年开始真正贡献有意义的业绩之后，也有望继续给到估值更多的有效支撑。

由于细分业务的经营表现，业绩快报中披露信息不多，管理层一般在电话会上做相对详细的披露，因此建议大家关注稍后的电话会，我们也会第一时间将电话会纪要发至用户群和长桥 app 上，感兴趣可添加小助手微信号 “dolphinR123” 获取。

核心数据如下：

1、没了学科辅导，家长的教育热情不减

新东方 2023 财年四季度营业收入 8.61 亿美元，明显超出之前指引区间 8.02～8.23 亿。对于下季度的指引，在更低的基数下，公司给出了平均 35% 左右的同比增长，收入规模在 9.83～10.06 亿美元，远超市场预期（～9.5 亿美元）。

细分业务的收入中，传统业务的留学业务（备考 +52%；咨询 +6%）、成人英语（+34%）均有不错的修复增幅，素养课、游学等新业务四季度入学人次达到了 62.9 万人，环比增长近 200%，显著超出海豚君的预期（～50 万人）。

教育业务的扩张侧面反映了疫后家长学生的教育需求热情高昂，直观体现在两个指标上：

（1）在新建学习中心的数量上，四季度末学习中心一共 748 所，净新增了 36 所，超出市场的扩张预期（～720 所）。

（2）此外，递延收入也反应了预收学费以及智能学习设备的订阅费，同样能够用来观测当下的市场需求。四季度递延收入 13.38 亿美元，同比增长 43%。

除了教育业务外，直播电商业务也有重要的收入贡献，海豚君预计占比 22%。根据飞瓜数据（中金统计），东方甄选直播间 3-5 月 GMV 为 24 亿，对应直播日均成交额约 2,700 万元，环比上季度小幅下滑。由于不包含财报季期间还未包含完整的 618 数据，因此体现为当季为直播淡季的情况。

2、费用超预期攀升，直播电商端起投入猛增

新东方 Q4 实现税前经营利润 0.48 亿美元，继续大比例同比扭亏，但经营利润率只有 5.5%，显著低于预期。

四季度毛利率是环比改善的，随着学校开班率的增加，能够摊平更多的固定成本。

因此问题主要出在经营费用的投入上，四季度管理费用、销售费用绝对值都在一年内新高，在教育业务逐步走出 K12 学科辅导阵痛期后，短期快速扩张的可能性并不高。

财报也披露费用增加主要用在了直播电商上，但由于短期增幅还是比较大的，因此可以关注电话会管理层的具体说法。

4、经营现金流改善，继续稳定投资

经营利润改善直接带来经营现金流进一步增加，与此同时公司加速新建学习中心，稳定增加资本开支。四季度新东方自由现金流 3.53 亿美元，过去一年新高水平，体现出教育业务在正常经营下的现金流优势。

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长桥海豚「新东方」历史文章：

财报

2023 年 4 月 20 日《新东方：修复还没走完，增长还在后头（3Q23FY 电话会纪要）》

2023 年 4 月 19 日《新东方：还要几次超预期才能挽回市场信仰？》

2023 年 1 月 18 日《新东方：加大投入的同时，更关心集团利润率（FY2Q23 电话会纪要）》

2023 年 1 月 17 日《新东方：直播赚钱后，老业务重回投入》

深度

2023 年 4 月 4 日《现金筑厚底，董宇辉拿捏不了新东方》

2023 年 1 月 13 日《董宇辉傍上春晚，新东方的未来还能靠教育吗？》

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