教育才是新东方的真排面

$ 新东方.US 北京时间 10 月 25 日美股盘前发布了 2024 财年第一个季度的业绩。综合来看，又一次非常漂亮的成绩单。除了当期的经营提效大超预期外，海豚君认为，最大的亮点莫过于 2024 财年全年指引的提高，与此同时，加快学校扩建也表示出公司对前景的积极看好。

新东方一直是海豚君比较看好的长线小票，核心逻辑源于国内教育需求刚性、公司对行业的理解深度和管理层相对成熟的战略决策机制、高效的执行力。

如果熟悉海豚君观点的朋友应该都比较清楚，早期我们对新东方的关注焦点与市场上多数声音存在一些分歧：相比于新业务素质教育和游学，市场在去年更看好直播电商带来的增量价值。但我们对东方甄选中直播带货的「长期逻辑」并不十分认可，反而会因为看好素质教育而选择押注新东方。

随着低基数的红利期结束，直播电商目前也迅速放缓增长的脚步来到平台期。而当下，我们甚至对其「短期逻辑」上的增长趋势也开始有了一些担忧：

1）直播带货到底有多少增长空间，多快可以实现这样的规模，以及是否会因为行业乱象而面临一些监管规范。

2）消费降级的趋势下，东方甄选希望模仿 Costco 的线上付费电商会员模式能否奏效？这与叮咚买菜的自营品牌、网易严选又有多大的本质区别？而后两者的赛道目前也在头部电商的攻势下逐渐萎缩。

这也是海豚君一直坚持不给直播电商估值，对新东方的中性预期徘徊在 80-90 亿美金的原因。但这次增长指引调高，主要是由于教育业务的前景积极带来。管理层在调高后的 2024 财年指引中，对新业务和留学业务的增长展望和盈利能力，明显优于我们的预期。我们在重新调整业绩预测后，将新东方定位在 100 亿美金的估值水位（不含直播的 15 亿），较之前的估值提高 15%。提高后的中性估值非常接近我们去年最早覆盖新东方时，对新东方的乐观估值。由此说明，拥抱有丰富运营经验的管理层，跟踪起来会更加省心会，并且极有可能会不断带来惊喜。不过连续一个月的拉涨，也将短期的增长预期基本上 priced in 了。

另外关于细分业务的经营表现，管理层一般在电话会上做相对详细的披露，建议关注一下。

财报和电话会核心要点：

1．一季度业绩全面超预期

在新业务翻倍增长、老业务反弹攻势猛烈的带动下，新东方 Q1 实现收入 11 亿美元，同比增长 48%，比市场预期高了 10%。人民币口径增速环比加速，更能清晰的看到业务好转的趋势。

同时，加上管理费用的大幅紧缩，利润端超预期更多，其中单季经营利润的绝对值竟然达到了历史高位，利润率也提高到了 18.6%。

2、短期保守，但上提全年指引

下季度指引 7.85 至 8.04 亿，同比增速 23%～26%，与虽然弱于一致预期的 +28%，但电话会上管理层解释是出于对汇率逆风、淡季效应等因素，刻意选择了保守预期。

但如果从递延收入情况来看，增长并没有明显放缓。

而另一方面，电话会中多次明确提到 2024 财年的全年目标要提高：

（1）由于对新业务的高歌猛进、留学等老业务也持续火热趋势预判仍然比较乐观，因此管理层进一步提高了 2024 财年全年的增长目标（RMB 口径从 +30% 提高到 +35%）。其中新业务继续成为排头兵，靠着接近 50% 的高增长带领集团狂飙。

（2）除此之外，管理层也显著提高了集团整体的目标利润率水平，经营利润率全年较去年预计提升 3-4pct。

（3）在学习中心和教师资源上，预计扩容 15%~20%，主要围绕现有的学习中心所在区域的周边城市进行扩建。从扩容的速度来看，2024 财年公司在扩张方面比 2023 财年更加积极。

作为行业中创立许久、经验丰富的管理层，即然选择了加速扩张，那就说明公司看到了更多前景积极的信号，以及更稳定的政策环境。

3．毫无疑问，新业务再摘头魁

细分业务的表现上：

（1）我们最关注的新业务（素质教育、学习机、营地游学、老年文旅等），一季度的表现依旧相当 “炸裂”，在汇率压力下，实现了 103% 的增长。作为培训机构的暑期开班旺季，6-8 月共计 43.8 万人次报名了新东方的素质教育课程，同比增长 47%。

公司预计 2024 财年全年仍然是新业务是主要增长推动力，同比增长接近 50%。

（2）增势其次高的是留学业务，同比也有 47% 的增长，其中留学备考业务同比增速 52%，留学咨询业务同比增长 27%，预计 2024FY 还能继续保持 20-30% 的增速。除了疫情之后的需求自然性复苏，以及就业不及预期下更多的人主动选择留学深造带来的新增需求。

除此之外，也不能忽视疫情三年和政策变动对线下留学机构的影响，在这过程中，提供服务的机构玩家明显有了萎缩，使得留存下来的头部机构们能够进一步的提升自己的市占率。

（3）其他老业务中，成人英语在低基数下也会有一个不错的拉动，但可能横向对比下来，高中学科辅导业务只有 10%-15% 左右的增速，就显得 “平庸” 多了。

海豚君依据历史数据，尝试回溯拆分了下细分业务的占比变化，能够很明显的看出，新业务对集团总营收的贡献已经接近 1/4。

4、超丰厚的现金怎么用？

本季度加大了投资，资本支出提高到 1.33 亿美元，但因为盈利不错，经营性现金净流入还有 3.4 亿，最终 1Q24 的自由现金流仍有 2 亿美元的进账。截至 2023 年 8 月末，公司账上净现金有 42 亿美元，主要是现金和短期投资组成。

这么多现金除了用于扩建学校、购买设备外，公司还部分用于回购股票，截至财报发布前的 10 月 24 日，这一轮回购计划中，公司目前累计回购了 600 万股，耗用 1.93 亿美元，平均每股 32.2 美元。

相比上季度的披露，回购节奏显著放缓，主要由于最近三个月，随着素质教育的价值不断被认可，公司股价处于相对强势期，管理层维护市值的动力也会自然减弱。

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海豚「新东方」历史文章：

财报

2023 年 7 月 28 日《新东方：教育需求非常旺盛（4Q23FY 电话会纪要）》

2023 年 7 月 26 日《新东方：新老业务的反转逻辑正在逐步兑现》

2023 年 4 月 20 日《新东方：修复还没走完，增长还在后头（3Q23FY 电话会纪要）》

2023 年 4 月 19 日《新东方：还要几次超预期才能挽回市场信仰？》

2023 年 1 月 18 日《新东方：加大投入的同时，更关心集团利润率（FY2Q23 电话会纪要）》

2023 年 1 月 17 日《新东方：直播赚钱后，老业务重回投入》

深度

2023 年 4 月 4 日《现金筑厚底，董宇辉拿捏不了新东方》

2023 年 1 月 13 日《董宇辉傍上春晚，新东方的未来还能靠教育吗？》

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