美团：暴亏近 200 亿！阿里这次真成功偷家了？

$美团-W(03690.HK) 于 11 月 28 日港股盘后，在外卖大战 “三傻” 中最后一个发布了 3 季度业绩。在补贴力度最大的暑期季度，美团此次整体经营利润巨亏 198 亿，相比 “微亏” 约 10 亿的京东，以及尚且保留约 50 亿利润的阿里，作为被冲击的守擂方，美团相比阿里和京东情况要严重得多。核心要点如下：

1、美团实际亏损是阿里的 80%？先看最受关注的亏损问题，本季本地商业板块的经营亏损高达 141 亿，假设到店业务利润持平，则隐含本季到店业务亏损约 200 亿，和近期的卖方预期大体相同。结合调研淘宝闪购在 3Q 的单量大约是美团的 85%，那么隐含淘宝闪购在 3Q 的单均亏损大约是美团的 2.1x。从这个 “静态角度” 看阿里和美团的差距不小。

但换个视角，考虑到 “少赚也是亏损”，美团本地商业板块的利润比去年减少了约 290 亿。且如果没有竞争，利润今年多少会有一定增长，即美团因外卖大战实际付出的代价可达 300 亿，是阿里代价（360 亿）的 80% 以上，差距非常有限。

2、配送收入负增长：和到家业务（即外卖 + 闪购）强绑定的配送性收入本季同比显著下滑了 17%，结合市场调研本季即配单量同比增长应当有 15% 上下（仅做参考），隐含单价配送收入同比减少了约 45%。若假设单价配送收入不变，光在运费减免一项（还不包括对骑手的激励）本季就约补贴了 90 亿以上。实打实的 “倒贴钱做生意”。

3、到店也逃不过大战影响：而本地商业板块的佣金和广告收入增速本季继续大幅放缓，同样仅分别增长了 1.1% 和 5.7%。应当也主要因外卖大战，连带对商家的抽拥和广告收费也有减免。

但也同样暗示着美团到店业务的情况或许也不算乐观。

正如上季度时已出现的迹象，外卖到家的性价比大幅提升，导致部分消费者从原本的到店消费转移到外卖消费上。同时商家也可能因需承担更多的外卖补贴，其在到店广告的投放预算减少。

因此“外卖大战” 实际会让美团在到家和到店上都受到冲击，基于此，本季到店业务的利润或许也没有增长。

4、创新业务增长放缓、亏损还缩窄？事出反常或有妖：本季美团的创新业务收入增速不增反降到 16%，略显意外。其中佣金性收入依然维持 3 位数 101% 的高增长，反映了 Keete 的高速扩张。

主要是因其他收入（主要是小象超市，以毛销售额记收入因此体量很大）的增速放缓到仅 13%，拖累了板块整体增速。似乎除了美团优选大范围关店外，小象超市（或其他自营业务）的投入也有收缩了，以便将资源集中于到家和海外业务上。

同时，新业务的亏损也因为收入大幅放缓而有所下降，本季为 12.8 亿（vs.上季 18.8 亿）。和收入增长放缓一样，同样指向包括优选、乃至小象超市或如快驴等其他业务的收缩力度比较强。

5、未分配亏损异常扩大：但值得注意，本季未分配的亏损比上季异常扩大了约 28 亿。其中约 11 亿还能由投资收益/减值的变化等非经营性因素解释。对剩下部分，公司声称是因 AI 和其他项目投入的影响。但引人怀疑新业务亏损的收窄，有没有被腾挪的嫌疑。

因此，相比于新业务亏损超预期收窄，新业务 + 未分配项目亏损明显扩张是更合适的解读。

6、收入走平，成本和费用都暴涨：本季毛利率仅为 26.4%，比上季再下滑了 6.7pct，导致毛利润额同比减少约 116 亿。主要原因配送收入由于减免不增反降，而配送成本的增长（+24%）则大概率会高于单量增速（因给骑手的额外补贴）。

而费用上，营销费用本季高达 343 亿，比去年多增了 163 亿（相当于 91%），反映了外卖大战对消费者的直接补贴、获客推广和海外业务的投入。另外，本季研发费用也显著增长了 31%，应当就是因公告中提及的 AI 项目投入。

在收入走平、毛利润跳水、费用则大涨的共振下，导致了美团本季经营利润巨亏接近 200 亿。

海豚研究观点：

简而言之，美团本次业绩的无疑应当归类于非常差的范畴，即便相比近期调整过的卖方预期，算是符合预期。

在海豚君看来，本次业绩中一个非常重要的数据是，在竞争最激烈的 3 季度内，美团付出的代价（包括亏损和少赚的部分），是挑战者阿里付出代价的 80% 左右。从单均盈利的角度理解，美团的单均 UE 从去年的 1.2~1.3 元（打包外卖 + 闪购），下降到本季的-2.5 元（都仅做参考），UE 同比变差了近 4 元。而阿里的单均亏损则是由去年的微亏几毛钱，到本季的亏损 5 点几元，UE 变差 5 元上下。

换言之，作为业内原先的绝对龙头，一直被市场认可有显著竞争壁垒的美团，在面对挑战时，其边际投入和 UE 变差的幅度，并没有和竞争对手有根本性的差异。更严重的是，即便已承担了如此巨大的代价和亏损，美团也没能守住份额（3Q 季度单量份额，阿里大概是美团的 85%，GTV 差距会更大）。

除此之外，在到家业务受到明显冲击时，作为兜底的到店业务，也在外卖大战下受到了相当的影响，利润同样有变差迹象。并且美团到店业务的盈利，具备足够的 “造血能力”，来支持其外卖大战所需的投入。

上述结合两点一起，一方面自身造血能力远差于阿里甚至是京东的核心电商业务，另一方面实际付出的代价又并不比阿里少多少，造就了在阿里和京东尚能保留一些利润或者微亏时，美团则已巨亏 200 亿的结果。

经过两个季度的消化，目前市场的主流声音已从 “外卖大战的影响会很快过去，美团的竞争壁垒不会受到任何动摇”，变为了 “美团到家业务的长期市占率和单均盈利空间，很可能会永久性的下降”。

但美团的股价也在在二季报后一直徘徊在 HK$100 上下，但也并没有再继续明显下探。换言之，市场内仍有相当的资金是坚信美团最终能摆脱目前的泥潭。

那么从目前来看，海豚君是怎么展望后续即时零售大战的演变前景的：

1）即时零售竞争：首先在不确定中的两个目前基本确定的状态是：一是今年 3Q 大概率是外卖大战所有参战方的单价投入和亏损高峰；二是 4Q 至今为止，淘宝闪购的单量规模和美团差距略有扩大，但依然咬的很紧，大约是 5:4。

本次阿里明确表示 4Q 内闪购的 UE 会较 3Q 有明显改善，暗示总投入和亏损都会环比下降。但是对这个举措会对美团产生的影响，则有不同的解释角度：

a. 首先，阿里投入减少意味着美团在 4Q 内的亏损情况应当能有所改善，暂不论淘宝闪购 UE 减亏的长期影响如何，从确定性的短期视角 4Q 亏损减少，相比亏损维持高位，总归是个好信号。

b. 但更长的视角内，对淘宝闪购 UE 的缩窄该如何理解？一个角度是阿里主动减少了补贴的力度。或是出于资金压力，或是由于看不到明显交叉销售，不再愿意大量烧钱。而随着阿里减少补贴，其对用户吸引力下滑，与美团的市占差距重新扩大，美团的市场地位和盈利能力向大战前的水平边际回归。这个角度无疑对美团的利好的，我们认为也是阿里业绩发布会后，看多资金推动美团股价反有不小上涨背后的逻辑。

另一个角度，则是淘宝闪购 UE 的改善，也可能是由于包括配送等各项成本减少、同时优质的高价格订单比重上升，双向优化下自然释放出的利润。按这个逻辑，则是淘宝闪购维持补贴力度、咬住美团份额；UE 亏损也逐步缩窄、也向美团靠拢。

即淘宝闪购，最终会成为份额和 UE 都和美团更接近的强大竞争对手，从这个角度理解，则会是一个动摇美团根本的巨大利空。目前，我们尚不能断言，上述两个情形中那个更贴近最终演绎，需要持续跟踪市占演变。

但至少从这半年的竞争来看，一个大致的判断是，本地生活电商所谓的壁垒，即使没有远场异地电商那么弱不禁风，但绝非牢不可破。美团即使后续利润修复，市场恐怕也很难再重新演绎 1.5~2 元的单均利润预期。股价的向上弹性会受到压制。

2）在创新业务上，根据媒体报道，目前 Keeta 在海外的进展比较迅速，目前已在中东开拓了沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔、巴林 5 国市场。同时近期也开始以巴西为首地，进入拉美地区。

且从本季财报来看，除了海外业务，美团在其他新业务上似乎反在明显收缩（收入增速反在放缓）。我们认为，能够把资源相对集中到国内核心业务和海外业务的发展上，倒也不失一个明智的选择，总比四处 “摊大饼” 要好。

但异常扩大的未分配亏损，让新业务亏损收窄的含金量非常有限。无论公司背如何解释，无论用于哪方面的投入，亏损是亏损。并没有在主业利润已非常难看的情况下，控制其他亏损来雪中送炭，而是进一步的落井下石。

而从滴滴抢跑巴西外卖市场，本季度海外亏损已明显扩大，意味着美团很可能在海外也会陷入 “外卖大战” 的泥潭。虽然从实际对财务影响的角度，海外版 “外卖大战” 的影响应该有限，但确实有些 “讽刺”。

3）正如之前提及的观点，相比京东和阿里；美团自身造血能力和账上现金都相对有限（不扣除有息负债也仅 1400 亿）。 换言之，美团持续负担高额投入和亏损的能力，都较其竞争对手处于明显的劣势。

因此，美团在 11 月初接连发行了 5 只合计近$30 亿的优先票据，来补充能继续投入在补贴和其他业务发展上的 “资金弹药”。如下表可见，本次发行票据的加权票息率约 4.2%，简单测算因此产生的年利息成本近 9 亿人民币。

稍感欣慰的是，本次发行的票据并非可转债，不会对美团股东们的权益产生直接的稀释。但也清晰验证了上述的问题，如其竞争对手执意维持在国内的高强度竞争，美团也坚持在海外业务上的投入，美团本就不丰厚的 “资金储备” 会有相当大的压力。

4）估值角度，从目前来看，虽然激烈竞争下美团的份额明显下降，但补贴下自身单量依然保持较高增长。由于目前高额补贴下巨亏的业绩，基本无法进行估值。

我们直接按稳态下，美团到家业务的单量增长不会明显下滑，更多是利润率收窄，按即时零售日单量 0.9 亿，单均净利润 0.5 元，经营利润约 165 亿。考虑到店业务也受到一定影响，下调后续利润增长空间，假设贡献 210 亿经营利润，估值区间在保守 10X（无成长性、竞争格局结构性变差，类实物电商估值），和中性 15x PE（小幅成长），假对应市值应该 3800 亿（对应大约 70 港币）到 5600 亿（100 港币）之间，中性和当前市值大体接近。

以下是财报详细点评：

一、高额补贴下，空有单量增长，运费收入却大跌

首先，和到家业务（即外卖 + 闪购）强绑定的配送性收入本季同比显著下滑了 17%，虽然公司不再披露单量数据，但结合市场调研本季即配单量同比增长应当有 15% 上下（仅做参考），隐含单价配送收入同比减少了约 45%。

假设单价配送收入不变，则隐含光在运费减免一项（不包括对骑手的激励）本季就约补贴了 90 亿以上。

二、到店业务同样不美丽

在配送收入外，本季核心本地商业的佣金和广告收入增速同样有相当明显的恶化，前者仅增长了 1.1%，后者稍好但也仅 5.7%。对此，海豚认为主要也是因外卖大战下，连带对商家的抽拥和广告收费也有下滑或主动减免；当然这暗示着美团到店业务的情况或许也不乐观。

虽然阿里的高德和近期预备上线的京东点评等新挑战者对美团的影响应当非常有限，但海豚君了解到目前抖音到店业务的增长仍相当迅猛。同时如上季度时已出现的迹象，由于外卖到家的性价比大幅提升，导致部分消费者从原本的到店消费转移到外卖消费上。此外商家也可能因需承担更多的外卖补贴，减少了到店广告的投放。

基于此，我们猜猜美团到店业务本季的利润很可能同比来看也并没多少增长。

汇总到店和到家，核心本地商业本季总收入近 674 亿，同比负增 2.8%，比彭博一致预期稍低。

三、其他收入增长同样明显降速，让位到家和海外发展？

本季美团的创新业务总营收 280 亿，同比增速反而明显下滑到仅 16%，在美团在香港和中东大等海外地区大力拓展的情况下，略显意外。具体来看，佣金性收入依然维持 3 位数 101% 的高增长，应当就是受 Keete 业务高速扩张的推动。

主要是因其他收入（主要是小象超市，因以毛销售额记收入因此体量很大，占创新板块总收入的约 94%）的增速明显放缓到仅 13% 拖累了板块的整体增速。这暗示除了美团优选大范围关店，小象超市（或其他自营业务）的投入也明显收缩了，以便将资源集中于国内到家和海外业务上。

四、到家巨亏 200 亿，新业务亏损有猫腻？

市场最关注的外卖大战亏损问题，本季核心本地商业板块的经营亏损高达 141 亿，在基于本季到店业务的利润同比大体持平的前提下，隐含本季到店业务总亏损约 200 亿，和最新的卖方预期大体相同。

对比阿里声称淘宝闪购亏损约 360 亿，结合调研淘宝闪购在 3Q 的单量大约是美团的 85%，那么隐含淘宝闪购在 3Q 的单均亏损大约是美团的 2.1x。

换个视角，毕竟 “少赚也是亏损的部分”，本地商业板块的利润是比去年减少了约 290 亿，从这个角度，美团在外卖大战中付出的代价大体就是阿里的 80%，并没好多少。

至于本季新业务的亏损则让人意外的环比不增反降，本季为亏损 12.8 亿（vs.上季 18.8 亿）。考虑到海外 Keeta 和闪购前者仓在投入期，亏损反而减少，再结合业务收入增长的放缓，很可能是包括优选、乃至小象超市和如快驴等其他业务的收缩力度都比预期的更高。

另外值得注意的是，本季未分配的亏损比上季异常扩大了约 28 亿。其中约 11 亿能由投资收益或减值的变化等非经营性因素解释。对剩下部分，公司解释是因 AI 和其他项目投入的影响。虽然如此，我们不得不有些怀疑新业务亏损的收窄，有被腾挪到此处的嫌疑。

基于此，我们保守看待这次的 “新业务亏损较少的超预期表现”。由于核心主业巨亏，新业务 + 未分配项目合计亏损也在放大，主业不行同时还在加大新业务投入，集团整体经营亏损本季高达 198 亿。

五、收入走平，成本和费用都暴涨

从成本和费用角度看巨亏的来源，首先本季毛利率仅为 26.4%，在上季度基础上再度下滑了 6.7pct。导致毛利润额 252 亿元，同比反而减少约 116 亿。背后主要原因就是配送收入因减免本季是负增长，而配送成本则需随单量一同增长（本季成本同比增长了 24%）。

费用层面，主要影响是营销费用走高到 343 亿，比去年多增了 163 亿（相当于 91%），主要就是对外卖大战消费者的直接补贴、获客推广和海外业务的投入。

另外，本季研发费用也显著增长了 31%，结合披露应当主要是公告中表示的 AI 功能研发的投入。管理费用则依然同比增长 10%，大体平稳。

整体上，由于毛利下滑近 120 亿，而费用则多赠约 180 亿，最终导致利润爆降，Non-GAAP 口径下也净亏损 160 亿，比彭博一致预期的 140 亿亏损更高。

<正文完>

海豚研究过往【美团】研究

财报点评：

2025 年 8 月 27 日点评《热身赛已吞百亿利润！美团这次真 “狼来了”？ 》

2025 年 8 月 27 日纪要《美团（纪要）：严防被偷家，下季要大亏》

2025 年 5 月 26 日点评《美团：风雨前的阳光？外卖大战 “乌云” 正压境》

2025 年 5 月 26 日纪要《美团（纪要）：不惜代价赢得竞争，2Q 利润将同比显著下滑》

2025 年 3 月 21 日点评《美团：大战刚消停，却又要折腾 “第二曲线” 了？》

2025 年 3 月 21 日纪要《美团（纪要）：海外尚未确定沙特以外市场的计划》

2024 年 11 月 29 日纪要《美团：增长能继续强劲吗？》

2024 年 11 月 29 日点评《美团：最 “笨重” 的中概，终究笑到了最后？》

2024 年 8 月 28 日电话会《美团是怎么实现逆风增长的？》

2024 年 8 月 28 日财报点评《重回 “小甜甜”，美团才是真定海神针？》

2024 年 6 月 6 日电话会《重组之后美团改变了什么》

2024 年 6 月 6 日财报点评《大涨后的美团：真已重振雄风吗？》

2024 年 3 月 22 日电话会《美团：新业务控制损失，核心业务直面调整》

2024 年 3 月 22 日财报点评《三座大山已去二，美团翻身在即？》

深度：

2023 年 6 月 2 日《面对抖音，美团不能再犯阿里的失误》

2022 年 12 月 16 日《终于放开了，美团能王者回归吗？》

2022 年 9 月 22 日《阿里、美团、京东、拼多多都认命了？还得博大运》

2022 年 4 月 22 日《美团、京东，凭什么存量厮杀下反而出色？》

2022 年 4 月 13 日《往周期 “衰变”，阿里腾讯们还剩多少价值？》

2021 年 10 月 22 日《缴罚款、上社保，美团还剩几分信仰？》

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