美团：最 “笨重” 的中概，终究笑到了最后？

11 月 29 日港股盘后，$美团-W(03690.HK) 发布了 2024 年三季度财报，在众多泛消费同行的业绩依旧是 “雷声滚滚” 的情况下，美团本季度收入&利润双双明显 beat 的表现，仍可谓出彩，具体来看：

1、到家业务的核心指标--即配总单量本季约 71 亿单，同比增长 14.5%，增速和上季大体持平略增、符合公司先前的指引，并不算出彩。结合近阶段闪购和外卖单量增速约 3:1 的关系，外卖业务的单量应当仍略超 10%。在 23 上半年的低基数期过后，美团外卖业务的增速已大体稳定在了其中期内的中枢增速上。

单量增速基本持平，物流性收入的同比增速却由上季的 13% 大幅拉升到了 20.9%。粗略测算单均配送收入已同比止跌反涨 6%，我们认为单均配送收入明显上升，和随之带来配送 UE 的利润改善，应当就是本地生活板块业绩超预期的主要功臣。关于单均配送收入改善的原因，正文有更详细讨论。

2、融合到店、到家业务情况的佣金和广告收入，本季同比增速分别为 24.3% 和 18.1%，且前者增长在加速、后者则是在放缓。结合公司先前的指引，本季到店业务的 GTV 增速应当是和上季大体持平的，佣金性收入的小幅提速，反映了美团&抖音一同将重心转向变现、而非抢规模后，美团提高变现率（或是减少佣金减免、补贴）的情况。

但广告性收入增速则环比下降了约 1.6pct，佣金和广告业务增速的差距又拉大到了 6pct，不禁让人联想起 22 年～23 年初抖音和美团激烈竞争时的情形。但仅凭单季的表现还不足以表明美团和抖音对商家广告投流的竞争又再度明显抬头，仍需观察。也不排除是宏观因素下，商家对不能直接带来转化的广告预算整体下降导致的收入放缓。

3、创新业务本季营收 242 亿，同比增长 28.9%，较上季小幅提速，也比市场预期多出约 8 亿。据公司自己的解释，主要是小象和优选等零售型业务的增长较强，海外市场可能也有一些贡献。

此外，本季创新业务的减亏也好于预期，实际经营亏损为 10.3 亿，大幅好于彭博上预期 17 亿的亏损。但市场实际亏损的预期大概率并没这么高，相比上季继续减亏 3 亿更加准确。据解释、减亏的主要贡献也是来自优选和小象超市等社区零售业务的效率提升（如履约的 UE 改善）。

4、盈利层面，本季美团集团整体的经营利润达 137 亿，较上季再创新高，且高出彭博一致预期接近 40 亿，beat 幅度可谓夸张，那么来源何处？

首先创新业务的减亏名义上贡献了约 7 亿的超预期利润，但实际超预期幅度并没这么大。

而核心的本地生活板块的经营利润为 146 亿，趋势上环比上季略有下滑，但符合暑期配送成本较高的季节性变化，公司对此也有指引。因此实际利润比彭博卖方预期多出 17 亿。结合前文，超预期利润的来源应当是以配送 UE 的改善为主，到店业务佣金率提升为辅。

另外，集团层面未分配本季扭亏为盈，取得了 1.3 亿的正经营利润，单项就贡献了约 20 亿的超预期利润。但这主要因为本季美团确认了 15.5 亿的汇兑收益和 5.7 亿的投资性收益。对这些一次性利好带来的预期外利润，可以忽视。

因此美团本季实际经营利润超预期的幅度大约是在 20 亿左右。（我们也不能排除买方对利润的预期更高）。

5、成本和费用角度，本季度美团毛利润达 368 亿元，毛利率较去年同期大幅提升 4pct 到 39.3%，比上季度同比提升 3.8pct 的幅度更大。销售费用相比去年小幅增长了 6%，虽逐步重回增长，但对比营收 22% 的增速仍是被摊薄的状态，跨行业对比电商这类增长缓慢、费用投放却高速的行业，也看见美团的竞争格局是明显更好的。管理费用有 10% 的增长，可能主要是由于开拓海外业务的影响，研发投入则是同比下滑的。整体上，三项经营费用合计同比增长 5%，换言之，费用率仍是在被摊薄下降的。

海豚投研观点：

显然，无论从预期差还是业绩自身趋势的角度，美团本季度的财报仍称得上优秀。到家业务（尤其是外卖）虽因渗透率确实趋于成熟、单量增长较难重新提速。但作为平台方，无论在物流、佣金或广告上，美团无疑有着不俗的自主调价空间，来释放增长或利润。虽然这种调整空间不可能永远持续且 “物极必反”。但相对的，中期视角内美团后续再交付超预期的营收或利润，也不会让海豚投研意外。

到店业务上，目前来看美团&抖音看起来仍在相对休战，携手一同做变现和利润的阶段内。虽然广告增速的放缓是个不算好的信号，但目前仍不足再度让市场明显担忧起竞争加剧的问题。

创新业务继续超预期的减亏、增收，同样处于良好的周期之内。不过 “容易” 的减亏空间可能在逐步结束。伴随着海外业务进入扩张期，创业业务整体能否实现稳定盈利，并让市场 “认真” 地给这部分业务估值，可能暂时仍不应抱过多期待。

以上都是美团值得夸奖之处，但海豚投研也不得不说，但是自上季度财报以来，美团无疑是近期最被市场一致看好、股价表现也最好的中概股之一。市场也曾一度定价到 HK$200 以上，一个相当乐观的价格。好在近几周的回调后，我们认为目前定价已回落到了比较乐观的水平。

对于美团后续能不能继续交付不俗的业绩？海豚投研认为至少 1~2 个季度内概率不小。但目前的价格是不是有性价比？我们认为很难算有。换言之，业绩 beat 的钱有可能继续赚，但 “你的脚与安全垫之间可能也有些距离”。

以下是财报详细点评：

一、单均配送收入止跌转涨，收入和利润上的双重功臣

反映到家业务（餐饮外卖和闪购）表现的核心指标--即配总单量本季约 71 亿单，同比增长 14.5%，增速和上季大体持平略增、也基本符合公司的指引。结合近期闪购单量增速和外卖单量增速约 3:1 的关系，外卖业务的单量应当仍为略超 10%。可见 23 上半年的低基数期过后，美团外卖业务的增速已回归并大体稳定在了其中期内的中枢增速上。

营收角度，对比基本环比持平的单量增速，本季物流性收入的同比增速却由上季的 13% 大幅拉升到了 20.9%。按即配收入/单量简单计算出的单均配送收入本季已同比止跌反涨了 6%，我们认为这应当是本地生活板块本季业绩超预期的主要功臣（或之一）。

而单均配送收入止跌转涨的原因，我们认为有： 1）美团明确表示更多的商家转而使用美团配送（而非自配或其他第三方），即美团自营配送占比提高带来的单均配送收入走高；2）去年同期正是单均配送收入下跌最严重的阶段，基数低；3）高客单价&高重量的闪购单量占比走高。

单均配送收入的明显回暖上涨，但单均配送成本大概率是不会有同样幅度的提高，也就导致着美团在单均配送 UE 上会有预期外的改善和增量利润。

二、佣金广告增速差再度走阔，” 梦魇 “再现，吗？

交织着到家和到店业务两者的佣金和广告营收指标上，本季佣金和广告营收的同比增速分别为 24.3% 和 18.1%。

结合公司先前的指引，本季度到店业务的 GTV 增长应当是和上季大体一致的，外卖单量增速也大体持平，那么佣金性收入的小幅提速，应当也是美团&抖音一起将重心转向变现而非抢市场规模后，提高变现率（或是减少佣金减免、补贴）的反映。

但 “相辅相生” 的广告性收入增速则环比下降了约 1.6pct，一涨一跌，又将佣金和广告业务增速的差距拉大到了 6pct，不禁让人联想起 22 年～23 年初抖音和美团在到店业务上激烈竞争时的情形。我们认为，仅凭单季的表现还不足以表明美团和抖音对商家广告投流的竞争又再度明显抬头，仍需观察。也不排除是宏观因素下，商家对非直接转化的广告预算比例整体下降导致的。

三、创新业务收入、减亏都超预期

核心的到家、到店业务外，以美团优选（社区团购）和小象超市（自营前置仓）为核心，以及单车、和海外业务等一众的创新业务本季营收 242 亿，同比增长 28.9%，较上季反小幅提速，也比市场预期多出约 8 亿，同样表现不错。据公司在公告中的解释，主要是小象和优选等零售型业务的增长较强，海外市场带来的增量可能也有一些贡献。

除了增长超预期外，本季创新业务的减亏也好于预期，实际经营亏损为 10.3 亿，大幅好于彭博上预期 17 亿的亏损。不过市场实际对创业业务亏损的预期并没这么高，直接与上季 13 亿的亏损对比超预期的幅度可能更加合理。同样的，减亏的主要贡献也是来自优选和小象超市等社区零售业务的效率提升（如履约的 UE）。

四、“爆量” 利润，功臣是谁？

盈利层面，本季美团集团整体的经营利润达 137 亿，较上季再创新高，且高出彭博一致预期近 40 亿，可谓表现相当强劲。具体来看，超预期的功臣有哪些？

首先，如上文创新业务的减亏（名义上）贡献了约 7 亿的预期外利润，但实际超预期幅度并没这么大。

而核心的本地生活板块的经营利润为 146 亿，虽然趋势上环比上季略有下滑，但这符合暑期配送成本较高的季节性变化，公司对此也有指引。相比彭博卖方预期仍是多出 17 亿。结合前文超预期走强的配送收入和环比提升的佣金收入，我们认为，本地生活板块利润超预期的主要原因应当正是配送 UE 的改善为主，到店业务佣金率提升为辅。

除此之外，集团层面未分配本季扭亏为盈，取得了 1.3 亿的正经营利润，相比彭博预期拉开了约 20 亿的超预期利润，可谓最大的单项贡献。但这主要因为本季美团确认了 15.5 亿的汇兑收益和 5.7 亿的投资性收益。对这些一次性利好带来的预期外利润，应当忽视。

因此，美团本季实际经营利润超预期的幅度大约是在 20 亿左右。（我们也不能排除买方实际对利润的预期更高，因此超预期幅度更小的情况）。

成本和费用角度，本季度美团毛利润达 368 亿元，毛利率较去年同期大幅提升 4pct 到 39.3%，比上季度同比提升 3.8pct 的幅度更大。

费用层面，营销费用相比去年小幅增长了 6%，虽逐步重回增长，但对比营收 22% 的增速仍是被摊薄的状态，跨行业对比电商这类增长缓慢、费用投放却高速的行业，也看见美团的竞争格局是明显更好的。管理费用有 10% 的增长，可能主要是由于开拓海外业务的影响，研发投入则是同比下滑的。整体上，三项经营费用合计同比增长 5%，明显低于收入增速。

毛利率大幅改善，费用支出也被收入规模摊薄，正是能挤出超预期利润的原因。