苹果：AI 难产，还得靠 iPhone 救场

$苹果(AAPL.US) 北京时间 2025 年 8 月 1 日上午，美股盘后发布 2025 财年第三季度财报（截至 2025 年 6 月），要点如下：

1、整体业绩：iPhone 拉动，业绩明显超预期。本季度苹果公司实现营收 940 亿美元，同比增长 9.6%，市场一致预期（892 亿美元）。

公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone 业务超预期的带动，同时 Mac、和软件服务业务都有两位数增长。苹果公司毛利率 46.5%，同比增加 0.2pct，市场一致预期（46%）。

其中受低价版手机、关税及产能调整的影响，硬件毛利率本季度回落至 34.5%，软件服务业务毛利率依然维持在 75.6% 的相对高位。

2、iPhone：双位数增长，量价齐升。本季度公司 iPhone 业务实现营收 446 亿美元，同比增长 13.5%，大超市场一致预期（398.5 亿美元）。

本季度手机业务的增长，主要来自于 iPhone16 系列、新兴市场需求（两位数增长）和应对关税而提前购买的带动。

对于本季度，海豚君估算 iPhone 整体出货量同比增长 2.7%，出货均价同比上涨 10.5%。

3、iPhone 以外其他硬件：Mac 给力，iPad 等产品低迷。

公司本季度 Mac 业务实现 15% 的同比增长，主要得益于 M4 MacBook Air 的推动，其中新兴市场营收、新用户及升级用户都有双位数增长；

而 iPad 及其他硬件业务本季度都有所下滑，主要是去年同期 iPad Air/Pro 发布带来的高基数影响。

虽然其中部分产品享受中国国补，但从季度表现看，国补对苹果公司整体拉动作用并不明显。

4、软件服务：不惧挑战，再创新高。

即使面临美国地区 App Store 允许外部链接带来的挑战，公司软件服务本季度收入依然有 274 亿美元，市场一致预期（268 亿美元）。

凭借 75.6% 的高毛利率，公司软件业务以接近 29% 的收入占比，产生了公司 47% 的毛利润。

5、分地区收入：全球各地都有增长。其中：

美洲地区依然是公司基本盘，收入占比达到 43.8%，本季度实现 9.3% 的同比增长；

在中国国补等影响下，大中华区本季度同比增长 4.4%，扭转了此前连续下滑的表现；

本季度其他亚太地区的增速最快，增速达到 20%，主要受印度等市场需求的拉动。

海豚君整体观点：财报靠 iPhone“撑场”，AI 突破还得努力

苹果公司本季度交出了相当不错的业绩表现，其中主要的预期差来自于 iPhone 业务。

iPhone 业务作为公司最大的基本盘，本季度受新兴地区及关税影响下提前购买需求的影响，公司手机业务实现了两位数的增长。

结合 IDC 等出货量数据看，本季度苹果手机出货量同比增长约为 2%，而 iPhone 均价同比上涨有 10% 左右。

至于毛利率方面，在硬件收入同比增长的同时，而硬件产品毛利率出现明显下滑，主要受大约受 8 亿美元左右的关税相关成本影响。

若剔除该影响后，海豚君测算公司本季度的硬件产品毛利率为 35.7%，同比提升 0.4pct。

由于公司预计下季度仍将承受 11 亿美元左右关税相关成本，这仍将给下季度的硬件产品毛利率带来压力。

而公司在应对关税的措施方面：

①优化供应链，调整生产分布（当前美国销售的 iPhone 多产自印度，Mac 等多产自越南）；

②扩大美国本土投资，逐渐完善本地化供应链。凭借公司的管理能力和产业链地位，将削弱关税带来的影响。

虽然苹果公司本季度交出了 “超预期” 的表现，但公司也依然面临着多重风险：

a）这个季度 iPhone 超预期的因素中，新兴市场有一定持续性的话，美国消费者因关税引发的提前购需求很难说能持续多久，并非严格利好。

而就手机市场本身而言，需求低迷和部分地区的竞争还在加剧：结合 IDC 等行业数据，本季度全球手机市场增速仅是低个位数，而苹果手机出货量增速也仅有 2% 左右。

虽然公司 iPhone 业务收入实现了双位数增长，但从苹果在全球的出货量市场份额看，公司本季度的市场份额仅有 15.7%，同比再次滑落。

b）美国 App Store 允许外部链接带来的挑战：苹果长期以来通过 App Store 的抽成获取高额利润，“苹果税” 使得苹果在用户付费下载应用或购买应用内数字商品及服务时，抽取一定的费用。

允许外部链接后，部分交易绕过苹果支付系统，苹果无法对这些交易抽佣，直接导致收入受损；

c）谷歌诉讼案可能产生的潜在影响：美国司法部起诉谷歌滥用搜索引擎垄断地位，其中包括谷歌向苹果支付费用以成为苹果设备（iPhone、Mac 等）搜索接入点（SAPs）的默认通用搜索引擎（GSE）。

苹果从谷歌获得的全球流量获取成本（TAC）达到 200-300 亿美元，其中美国市场贡献约 125 亿美元，计入服务业务收入。

而最坏的情况是将损失 125 亿美元的美国市场，当前市场相对中性的预期影响范围在 40-60 亿美元。

这些（a+b+c）风险可能对苹果公司产生阶段性的影响，但凭借庞大的用户基数和生态粘性，苹果公司作为硬件终端仍具有明显的护城河，可以预期对公司经营面的冲击并不会太大。

从投资视角看，结合苹果公司当前市值（3.1 万亿美元），对应公司 2025 财年净利润在 28 倍 PE 左右（假定公司收入 +6.4%，毛利率为 46.7%，税率 15.6%）。

参考公司历史估值区间（25-35 倍 PE），当前估值处于区间中下部，也表明市场在当前对公司的预期相对偏低。

粗看公司本财年的净利润增速将达到 26.7%，但由于上一财年受欧盟补税（约为 100 亿美元）的一次性影响。

若剔除该影响后，本季度实际利润增速约为 7%。如果 iPhone17 没有大的创新而 AI 落地不断延后的情况下，公司下一财年可能也将延续个位数增长。

在个位数增速的公司中，苹果能享受将近 30 倍的 PE，主要是市场看重公司在高端手机市场的地位、产业链话语权和软件生态的壁垒。

虽然公司在近几个季度都提升了资本开支，公司本财年前三个季度合计资本开支达到 94.7 亿美元，同比增长 45%。

但市场期待的 AI 创新仍未见突破，Siri 更新也延后至了下一年。如果 iPhone 或硬件端没能展现出创新力，而 AI 业务也迟迟难以实现突破的话，公司将很难实现 “更进一步” 的跨越。

整体来看，虽然苹果公司存在潜在的外部风险，但公司依然拥有大量的用户基础，公司经营面也将依旧稳健。

但不容忽视的是，苹果公司当前产品创新不足和 AI 进展缓慢，会在一定程度上削弱市场对公司的期待。

坚实的护城河，能给苹果带来托底的作用。而如果公司持续不能给出新的看点，公司股价也将难以向上突破传统估值区间。

海豚君对苹果财报的具体分析，详见下文：

一、整体业绩：iPhone 拉动，业绩明显超预期

1.1 收入端：苹果公司 2025 财年第三季度（即 2Q25）实现营收 940 亿美元，同比增长 9.6%，好于市场一致预期（892 亿美元）。公司本季度收入端的提升，公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone 业务超预期的带动，同时 Mac、和软件服务业务都有两位数增长，而 iPad 和可穿戴等其他硬件业务仍是同比下滑的。

从硬件和软件两方面看：

①苹果公司本季度硬件业务的增速为 8.2%。本季度硬件业务继续增长，虽然 iPad 和可穿戴及其他业务有所下滑，但公司的主要硬件产品（iPhone 和 Mac）都有两位数的增长，从而带动硬件端的正向增长；

②苹果公司本季度软件业务的增速为 13.3%。软件业务具有一定的抗风险性。即使公司面临美国 App Store 允许外部链接带来的挑战，软件服务本季度仍维持两位数增长。

从各地区来看：收入同比都有不同幅度增长。美洲地区、欧洲地区和大中华区是公司最主要的三大收入来源。具体来看，美洲地区的收入占比达到 43.8%，本季度增长 9.3%；欧洲地区本季度增长 9.7%。在中国国补政策的带动下，大中华区的收入在本季度终于迎来回升，同比增长 4.4%。

而在各地区中，收入增速最快的是其他亚太地区同比增长 20%，主要受印度等国家需求的带动。

1.2 毛利率：2025 财年第三季度（即 2Q25）苹果公司毛利率 46.5%，同比增加 0.2pct，市场一致预期（46%）。公司毛利率的提升，主要是受软件业务毛利率提升以及结构性的带动。

海豚君拆分软硬件毛利率来看：

苹果公司本季度软件毛利率继续维持在 75.6% 的相对高位，是本季度公司毛利率提升的主要来源。而硬件端的毛利率下滑至 34.5%，主要是受关税相关成本的影响，其中本季度关税相关成本影响大约在 8 亿美元。若剔除该影响，公司本季度硬件端毛利率约为 35.7%，同比是提升的。

由于公司预期下季度关税相关成本影响在 11 亿美元左右，推测公司下季度硬件端的毛利率仍将承压。

1.3 经营利润：2025 财年第三季度（即 2Q25）苹果公司经营利润 282 亿美元，同比增长 11.2%。苹果公司本季度经营利润的增长，主要是受收入增长的带动。

本季度苹果公司的经营费用率为 16.5%，同比下降 0.2pct。公司销售和行政费用保持稳定，这个季度多增的支出也主要体现在研发支出中。

结合当前的资本开支情况看，公司本财年前三季度的资本开支达到 94.7 亿美元，同比增长 45%。研发支出和资本开支的增加，也表明公司加大了对 AI 等创新业务的投入，但当前这些投入对比于公司的业绩仍相对较低。

二、iPhone：量价齐升

2025 财年第三季度（即 2Q25）iPhone 业务收入 446 亿美元，同比增长 13.5%，市场一致预期（398 亿美元）。公司 iPhone 业务本季度的增长，主要得益于 iPhone16 系列、新兴市场需求（两位数增长）和应对关税而提前购买的带动。

海豚君具体从量和价关系来看，来看本季度 iPhone 业务增长的主要来源：

1）iPhone 出货量：根据 IDC 的数据，2025 年第二季度全球智能手机市场同比低个位数增长。苹果本季度全球出货量同比增长 2.7% 左右，公司的出货量表现与整体市场相近。

本季度增长主要来自于：1）公司此前发布 iPhone16e，新品推出带动一部分需求提升；2）美国关税政策不确定性带来的涨价预期，激发部分消费者提前购买的行为；3）iPhone 在印度等新兴市场两位数增长的带动；

2）iPhone 出货均价：结合 iPhone 业务收入和出货量测算，本季度 iPhone 出货均价为 961 美元左右，同比增长 10.5%，受消费者需求前置和新兴市场需求的带动。

三、iPhone 以外其他硬件：Mac 给力，iPad 等产品低迷

3.1Mac 业务

2025 财年第三季度（即 2Q25）Mac 业务收入 80 亿美元，同比增长 14.8%，市场预期（73 亿美元）。

根据 IDC 的报告，本季度全球 PC 市场出货量同比增长 5%，而苹果公司本季度 PC 出货量同比增长 8.8%，公司表现明显好于整体市场，主要得益于 M4 MacBook Air 等产品的推动。结合公司及行业数据，海豚君推测本季度公司 Mac 的出货均价为 1298 美元，同比增长 5.5%。