中芯国际：逆周期扩产，带崩指引

中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间 2023 年 2 月 6 日晚，港股盘后发布 2023 年度第四季度财报（截至 2023 年 12 月），要点如下：

1、整体业绩：中规中矩。中芯国际本季度实现收入 16.78 亿美元，环比提升 3.5%，超公司指引上限（1% 至 3%），小超市场预期（16.58 亿美元）。公司本季毛利率继续下滑至 16.4%，低于市场预期（17.5%）。

2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，$ 中芯国际(00981.HK) 本季度收入回升主要来自于出货量的带动，而价格端还在下滑。虽然出货量有提升，但在扩产的影响下，公司本季度的产能利用率维持在低位。值得注意的是，下游需求仍然低迷，公司本季度存货又创新高。

3、业务进展情况：手机与 PC，均有所回暖。随着下游厂商的新品发布，手机业务占比回升至 3 成。PC 行业在经历长时间去库存后，下游厂商也有需求回升的迹象。本季度中国区收入占比继续维持在 8 成以上，公司业务仍以国内客户为主。

4、下季度指引：中芯国际预期 2024 年第一季度收入环比增长 2%，对应 17.1 亿美元，略好于市场一致预期（16.7 亿美元）；毛利率 9-11%，明显低于市场预期（16.59%）。

整体来看，中芯国际的本次财报中规中矩。收入小超市场预期，而毛利率表现低于市场预期，但仍在公司指引的区间内。从细分数据来看，公司产品均价继续下滑，同时公司的存货也仍在继续走高。公司受行业整体低迷影响，未见转好的迹象。

结合公司的下季度指引看，公司在 2024 年第一季度收入环比增长 2%，但毛利率继续走低至 10% 附近。公司在下季度仍将承受高额存货带来的压力，产能利用率也将继续保持在相对低位，进而直接影响了公司的毛利率。

逆周期扩产，具有两面性。扩产让$ 中芯国际(688981.SH) 在产能端有了保障，是好事。而同时增加的折旧摊销，也将拖累公司的短期业绩。

随着台积电 3nm 的持续量产，先进制程的占比已经接近 7 成。而中芯国际与台积电的差距，也将被再次拉大，已经演变成两个层次上的竞争。公司当前主要业务仍集中于传统制程，受半导体行业及周期的影响较大。如果中芯国际难以具备超越周期的能力，那么公司的整体估值提升空间也将相对受限。

以下是海豚君对中芯国际的详细分析：

一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率

核心指标 1：收入端

2023 年第四季度中芯国际实现营收 16.78 亿美元，环比增加 3.6%，小超指引预期（环比增长 1-3%）。公司本季度的出货量继续回升，而价格端环比继续下滑。

从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入增长的主要影响因子：

1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）达到 1675 千片，环比上升 9%；

2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1002 美元，环比下降 5%。

从量价分拆来看，本季度营收端出现回暖，主要是受出货量提升的拉动，而产品的价格端仍在下滑。

虽然当前公司及行业仍处于低迷阶段，但公司本季度的资本开支有明显提升。本季度公司的资本开支 23.41 亿美元，同比增长 17.8%。海豚君认为，赶在出口许可证到期前，公司本季度对光刻机等设备的拉货加快。（2024 年 1 月 1 日起公司将不会获得向中国大陆发运 NXT:2000i 及以上浸润式设备的出口许可证）

展望 2024 年一季度，中芯国际给出了收入环比增长 2% 的季度指引，对应下一季度公司有望实现营收 17.1 亿美元，略好于市场一致预期（16.7 亿美元）。海豚君认为当前公司部分的下游客户有补库存和备货的需求，进而推动公司的出货量提升。而行业面的低迷，使得价格端仍未见回暖的迹象。

核心指标 2：毛利率

2023 年第四季度中芯国际的毛利率为 16.4%，环比下降 3.4pct，低于市场一致预期（17.5%）。

对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率变化的原因：

单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本

1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1002 美元，环比下降 53 美元/片。

2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效 8 寸）为 360 美元，环比提升 22 美元/片。

3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效 8 寸）为 478 美元，环比下降 30 美元/片。

4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效 8 寸）为 164 美元，环比减少 45 美元/片。

通过成本分拆发现，中芯国际本季度毛利率环比下滑，主要是本季单位收入的下降，而单位固定成本有所上升。随着资本开支的提升，增加了公司的折旧摊销。逆周期扩产，进一步压低了公司的毛利率。

展望 2024 年一季度，中芯国际给出了毛利率 9-11% 的季度指引，低于市场的预期（16.59%）。海豚君认为主要是两个原因：1）当前行业周期仍旧低迷对公司的产品均价有压力；2）公司的扩产又增加了折旧摊销费用，进一步拉低了公司的毛利率水平。

核心指标 3：产能利用率

产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。而今随着半导体相对低迷，下游厂商的订单调整将直接影响芯片制造厂的产能利用率。

2023 年第四季度中芯国际的产能利用率 76.8%，本季度公司的产能利用率继续维持低位。海豚君认为公司本季度的出货量有所提升，而产能利用率仍在低位，主要是受公司近期仍在逆周期扩产的影响。

展望 2024 年一季度，虽然公司的出货量受下游客户补库等需求的带动有所增加，但由于公司仍然保持扩产的节奏，公司的产能利用率仍将保持在低位。

二、业务层面看中芯国际

看完三大核心指标后，海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：

2.1 各下游市场方面

本季度中芯国际的智能手机业务收入占比为 30.2%，有较明显的提升。这主要是由于四季度手机厂商发布新机，推动公司的手机业务也迎来回升。

公司本季度将其他业务进行了细分，其中电脑及平板业务占比为 30.6%，工业与汽车业务占比较低为 7.6%。电脑及平板业务，是公司除手机以外另一个提升的部分。主要由于 PC 行业在经历长时间低迷后，行业有从底部修复的迹象，下游客户拉货有所回升。

2.2 各晶圆尺寸

中芯国际从 2022 年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了 8 寸和 12 寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。

本季度中芯国际 12 寸晶圆收入占比维持在 74.2% 的较高水位，整体占比情况与上季度差别不大。具体从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度 12 寸芯片的收入环比提升 3.8%，而 8 寸片的收入环比提升 2.8%。

2.3 各地区分布情况

中芯国际重新调整了地区收入分布的口径，从原来的 “北美洲/中国内地及香港/欧洲及亚洲” 调整成了现在的 “中国区/美国区/欧亚区”。由于口径的调整，数据上略有差异。

从本季度的地区收入来看，中国区收入继续维持 8 成左右，国内市场是公司的最主要收入来源。本季度中国区收入占比的下滑以及美国区收入占比提升，主要受美国大客户季节性拉货的影响。

三、经营数据看中芯国际

3.1 经营开支：费用端整体稳定

从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是 1.68 亿美元，有所减少，主要是本季度其他经营收入增加所致。

拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出 1.89 亿美元，一般及行政开支 1.48 亿美元以及销售及市场推广开支 0.09 亿美元。其中行政开支有所提升，主要是本季度新厂开办开支增加所致。

3.2 经营指标：存货还在走高

从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：

①中芯国际本季度存货 27.36 亿美元，环比增 6.2%；

②中芯国际本季度应收账款 11.70 亿美元，环比减少 4%。

③结合资产负债表中存货&应收账款和收入之间的关系，本季度存货/收入和应收账款/收入分别为 163% 和 70%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货还在继续走高，创历史新高。

结合公司的存货和产能利用率数据，基本能看到公司的趋势。2022 年一季度公司的产能利用率仍接近满载，随着公司存货从 2022 年一季度以来持续走高，公司从二季度开始产能利用率开始松动。那么结合当前的存货情况，海豚君预期 2024 年一季度的产能利用率仍将保持在相对低位，高额的存货仍将是公司当前要解决的一个问题。

3.3 EBITDA 指标：有所回升

从 EBITDA 角度看，本季度中芯国际税息折旧及摊销前利润 10.11 亿美元，有所回升。

分拆看指标看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放和折旧摊销两部分，本季度的回升主要来源于利润端的增加（海豚君认为主要是本季度主营业务以外带来的影响）。经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），回升至 60.2%。公司由于制造业重资产的特点，公司利润中的大部分都被折旧和摊销给侵蚀了。