HBM 放量在即，美光能否乘胜追击？

美光（MU.O）于北京时间 2025 年 6 月 26 日早的美股盘后发布了 2025 财年第三季度财报（截止 2025 年 5 月），要点如下：

1.整体业绩：$美光科技(MU.US) 本季度营收 93 亿美元，环比增长 15.5%，好于市场预期（88.5 亿美元），预期差主要来自于 NAND 出货增加和 HBM 增长的带动。其中本季度 DRAM 和 NAND 的均价仍有回落，但两项出货量环比增速都达到了 20% 以上。

2.DRAM 业务：本季度实现 70.7 亿美元，环比增长 15.5%。由于 HBM 均价较高，出货增长，有利于带动 DRAM 均价的提升。然而公司本季度 DRAM 均价仍环比下滑 4% 左右，业务增长主要来自于出货量环增 20% 的带动。

对于市场关注点的 HBM 业务，海豚君预期公司本季度实现 15 亿美元左右的 HBM 收入，环增 5 亿美元左右（上季度环比 3 亿美元）。而随着 GB300 的量产，下半年公司的 HBM 环比增长有望继续扩大。

3.NAND 业务：本季度实现 21.6 亿美元，环比增长 16.2%。虽然 NAND 产品均本季度均价环比仍有 7% 的下滑，但 NAND 出货量本季度环比增长 25%，是明显好预期的，主要得益于数据中心及客户端需求的带动。

4.经营费用端：公司本季度研发费用率和销售及管理费用率，都保持相对平稳。本季度公司核心经营利润 21.7 亿美元，环比增长 22%。经营利润提升的关键是，收入和毛利率。得益于 DRAM 产品组合及成本改善，公司本季度毛利率回升至 37.7%。

5.美光业绩指引：2025 财年第四季度预期收入 104-110 亿美元左右，市场预期（98.9 亿美元），公司预期 2025 财年第四季度的毛利率为 40%-42%，市场预期（38.3%）。下季度的超预期增长，主要来自于 HBM 的增长及传统领域部分产品涨价的带动。

海豚君整体观点：公司的财报数据和指引都不错，带动股价在盘后一度上涨 8%。而市场最为关注的 HBM 方面，管理层交流并未给出更多增量信息，盘后涨幅再次回落。

在当前美光公司业绩中的重要指标是收入和毛利率。其中毛利率变化，主要受 DRAM 和 NAND 价格变化影响；而收入增长方面，更重要的是公司 HBM 的放量情况。由于美光的 HBM 产能基本上已经被预定了，主要关注于产能爬坡及释放的表现。

当前美光 HBM 进展顺利，其中 HBM3E 12-high 已经打入英伟达 GB300，预计下季度进入 8Hi 与 12Hi 交叉供应的状态。届时预计 HBM3E 12Hi（搭配 GB 300）会是出货主力，HBM3E 8Hi（搭配 GB 200），将是打辅助的。

对于美光股价的核心驱动点：

1）HBM 能否超预期？拉近与海力士之间的差距，获取更多的市场份额以及三星的 HBM 产品能否进入英伟达供应链。结合公司及市场预期，海豚君认为美光的 HBM 收入有望在 2025 年（自然年）实现 70-80 亿美元的收入。HBM 业务在上季度实现 10 亿美元和本季度 15 亿美元，环比增长 5 亿美元。由此推测，公司在 2025 年下半年的营收将达到 40-50 亿美元，这也符合市场对 GB 系列大批量出货的时间节奏。股价端的进一步表现，需关注全年 HBM 能否实现超 80 亿以及 2026 年 “更上一层楼” 的表现。此外，“周期股” 的特性叠加 “行业追赶者” 的身份，美光的存储业务在 AI 产业链中的表现仍将明显逊色于英伟达和台积电。

2）端侧 AI 硬件的渗透以及传统产品的回暖周期。近期 DDR 产品均价有所提升，主要是受市场对美光、三星等陆续停供 DDR4 的担忧影响。而从公司对电脑及手机市场的预期仅有低个位数的增长来看，下游需求面实际上仍是相对平淡，也没有充分打入端侧 AI 渗透的预期。如果后续端侧 AI 渗透超预期，有望带动 DDR 等相关产品的真正回暖。

处于存储行业，美光本身就 “不可避免” 的具有周期股的特征。HBM 及 AI 需求的增长，给公司带来了新的增量，也打开了上涨的空间。由于公司的 HBM 产品主要受英伟达 GB 系列出货的驱动，在 GB200 往 GB300 过渡阶段，美光上半年的 HBM 收入将相对平淡，而市场也将更关注于公司下半年对 HBM 的指引表现。本次财报后，公司并未再次上调 HBM 的预期，海豚君预计公司的 HBM 收入在 2025 年下半年有望实现 40-50 亿美元的收入，环比上半年将增长 50% 左右。

整体来看，公司当前仍处于景气周期内，只要 HBM 顺利放量，公司下半年的业绩仍将继续提升。相比于 2025 财年，受 GB300 及 HBM3E 12-high 推动的 2026 财年业绩将有明显提升，海豚君预期公司当前市值大约对应 2026 财年的 PE 为 11-12 倍左右（假定收入 +26%，毛利率 +5pct，税率 11%）。

由于公司仍受 “周期性” 的影响，毛利率难以长期维持在 40% 以上，利润端也将出现明显波动。从更长维度来看，公司利润端有望在 2025 财年至 2029 财年实现 16.5% 的复合增长，公司市值对应这 5 年间的平均利润约为 13-14 倍的 PE，估值处于相对中性水位。总体而言，公司当前股价中已经打入了 HBM 增长的预期（2025 年自然年实现 70-80 亿美元左右），估值也在相对合理位置。

虽然本次财报及指引都不错，但公司并未再次上调 HBM 的预期，传统领域的阶段性回暖（DDR4 因停产而涨价）并不能打开进一步上涨空间。当前公司在 2026 财年业绩增长的确定性较强，如果公司能在 HBM 市场或端侧 AI 领域有超预期的表现，将给市场带来更多的期待。

以下是海豚君对美光财报的具体分析：

一、核心关注点

1.1 HBM：公司本季度 HBM 收入约为 15 亿美元，环比增长 5 亿美元（上季度环增 3 亿美元）。在下半年，随着英伟达 GB300 产品量产增加，公司 HBM 收入有望继续提速。海豚君预期公司 HBM 业务在 2025 年全年有望实现 70-80 亿美元的收入，而下半年收入有望达到 40-50 亿美元，比上半年增长 50% 左右。

1.2 传统 DDR：公司对 PC 和手机市场都维持着低个位数增长的预期，从而看出下游需求面仍相对低迷。近期部分产品价格上涨，主要是受 DDR4 停产等供给端收缩的影响，而非需求带动。如果后续端侧 AI 放量，才有望带来 DDR 产品真正的回暖。

二、总体业绩：收入&毛利率，都好于预期

2.1 收入端

美光公司 2025 财年第三季度总营收为 93 亿美元，环比增长 15.5%，好于市场预期（88.5 亿美元）。本季度的收入环增，主要是受 DRAM 和 NAND 产品的双双增长的带动，DRAM 和 HBM 是最主要的增长来源。

从各下游来看，数据中心及网络贡献了本季度主要增量，而手机及工业等下游环比基本持平。

从公司下季度指引看，公司预期下季度的收入为 104-110 亿美元，环比增长 15% 左右，明显好于市场预期（98.9 亿美元）。海豚君认为公司下季度收入端的增长，主要来自于 HBM 放量和部分传统 DDR 提升的带动。

2.2 毛利情况

美光公司 2025 财年第三季度实现毛利 35 亿美元，其中公司本季度毛利率为 37.7%，环比提升 0.9pct。毛利率的提升，主要是由 DRAM 和 NAND 更好的产品价格组合带动。随着 HBM 份额提升，公司毛利率有望继续走高。

虽然公司当前存货为 87.3 亿美元，环比下滑 3%。随着 DDR4 停产及部分下游需求回升，带动公司存货端的回落。

公司预期下季度毛利率为 40-42%，环比继续提升 3-4pct。毛利率的继续提升，主要受 HBM 出货增加以及 DRAM 产品出货组合改善的带动。

2.3 经营费用

美光公司 2025 财年第三季度经营费用 13.4 亿美元，环比增长 12.5%。由于收入端增速更快，公司本季度经营费用率下降至 14.4%。

本季度销售及管理费用和研发费用都有所增加，但环比增速都低于收入端，两项费用率都有所回落。

公司本季度的核心经营利润为 22.5 亿美元，环比增长主要来自于收入增长和毛利率的提升。总体来看，由于公司经营费用保持相对平稳，公司利润端的提升主要受收入和毛利率两项核心指标影响。

三、分业务情况：HBM 放量在即，端侧 AI 是下一个潜力

从此前海豚君的美光深度看《美光：存储芯片大厂冬天熬完了吗？》，公司最大的收入来源就是存储芯片。从最新的财报看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入来源。随着 HBM 的放量，公司的 DRAM 收入占比有望继续提升。

3.1DRAM

DRAM 是公司最大的收入来源，占比达到 7 成以上。而本季度公司 DRAM 业务收入增长至 70.7 亿美元，环比增长 15.5%。虽然 DRAM 均价环比有所下滑，但出货环比增长达到了 20%。

具体来看，海豚君测算公司本季度 HBM 收入为 15 亿美元左右，环比增加 5 亿美元。而 DDR 等相关收入为 55 亿美元左右，环比增长 9%，主要是受出货量提升的带动。

DRAM 是公司最为核心的业务，最主要的也是 HBM 和 DDR 这两部分。

a）HBM：相比于当前的数据，市场更关心未来的增长预期。

结合公司交流，海豚君预期公司 HBM 在 2025 年（自然年）的收入将达到 70-80 亿美元，大致对应 20-25% 的市场份额。由于公司 HBM 收入在上季度和本季度分别为 10 亿美元和 15 亿美元，可以推测在 2025 年下半年公司的 HBM 收入有望达到 40-50 亿美元，比上半年增长 50% 左右，这主要受益于英伟达 GB300 量产增加的带动。

当前公司 HBM 产品处于英伟达二供的位置，产品进度方面仅落后于海力士，而三星当前的 HBM3/3E 产品仍未打入英伟达供应链。目前公司管理层及市场都预期公司将获得 HBM 市场 20%-25% 的份额，这部分预期已经打入在股价中。如果后续公司有更超预期的表现，有望给市场带来更多的信心。

b）DDR 系列产品：受下游需求及传统周期影响，端侧 AI 才有望带来真正回暖。

公司对下季度收入端给出了相对不错的指引，然而公司管理层并没有进一步上调对 HBM 的预期，因而超预期的增量更大可能来自于 DDR 等相关产品。

结合市场情况，受 DDR4 停产等供应收紧的影响，近期部分传统 DDR 产品价格迎来上涨，从而带动下季度收入的预期提升。但如果结合公司对手机、PC 等终端市场 “低个位数增长 “的预期来看，本次传统产品的涨价并非来自于需求面，而是来自于供给端的收缩，而这并不意味是真正的周期回升。

对于 AI 需求带动，市场当前主要打入了 HBM 的增长预期，而未过分考虑端侧 AI 的影响。如果后续端侧 AI 起量，有望带动公司 DDR 等相关产品的整体回暖，这才可能进一步打开上涨的空间。

3.2NAND

NAND 是公司第二大收入来源，占比为 23%。本季度公司 NAND 业务收入为 21.6 亿美元，环比增长 16%。其中本季度 NAND 均价延续下滑的态势，但出货端环比增长 25% 左右。