天寒衣贵，唯品会无愧 “小而美”

北京时间 2 月 28 日美股盘前，唯品会发榜了 2023 年第四季度财报，概括来看本次业绩全面的好于预期，GMV、营收、利润等关键指标都有不错的表现，详细要点如下：

1、客单价提升助力 GMV 强劲增长：唯品会 GMV 增长相当亮眼，达 664 亿元，同比增速达 22%，远超市场预期的 620 亿和 14% 左右的增速。也远高于国内线上零售大盘在四季度 7.3% 的增长。一方面，去年四季度服饰和化妆品等唯品会的优势品类基数较低；另一方面，今年春节期间部分地区的寒潮促进了冬衣销售也是利好因素。

价量拆分来看，四季度公司的订单量增长了 7%，而客单价为 283 元，相比去年则整整提升了 14%。由此可见，本季主要是价的提升促进了 GMV 的增长。高客单价的羽绒服等冬衣天寒畅销是已提及的原因。另外，从整体活跃用户仅增长 2%，而 SVIP 增长 13%也可看出，高消费力的忠诚用户占比提升也可能是原因之一，

2、营收、毛利增长同样不错：营收角度，本季为 347 亿元，同比增长了 9%，虽然和 GMV 的增速有较大的 gap，但仍是高于预期 5%。至于导致 gap 的原因，主要是因为退货率较高（30% 以上，部分和 SVIP 更好的退换货政策有关）。不过相对的，因为客单价的走高，本季公司的毛利润 82 亿，同比增长 19%，和 GMV 增速就没多大 gap 了。毛利率为 23.7%，同比提升了 2pct，表现不俗。

3、经营费率同样下滑，共同促进利润提升：不仅是毛利率有不小的提升，费用层面，除了因去年同期存有下单但无法发货的情况，导致履约费用率相比去年同期增长了约 0.5pct，是本季唯一明显增长的费用外。营销费用率则同比大幅下降了 20% 到 2.4%，实际支出 8.4 亿明显低于市场预期的 11 亿。而研发费用率，同样在营收的规模效应下同比减少了 0.7pct，同样有明显下滑。

结合来看，毛利端贡献了 2pct 的利润率提升，实际毛利润比预期高出 5 亿，而营销和研发费用率合计也减少了 1.2pct，最终经营利润率同比提升 2.7pct，实际经营利润 36.7 亿，大幅高出预期 9 亿。可见控费和毛利改善对利润的提升做出了同等举足轻重的贡献。

4、展望 24 年一季度，公司指引营收在 275~289 亿之间，同比增长在 0%~5% 之间，市场预期的 285 亿在指引区间内。算是缓慢但稳健的增长。

此外，在股东回报上，四季度内公司回购了 $340 万的股份，在股价已不明显低估的情况下，回购力度并不算大。但同时，公司首次宣布了每 ADR$0.43 的股息，相当于 2.3% 的股息率（基于盘前价）。总体上，虽不如先前一年豪掷 10 亿美金的回购力度，但在业绩和股价已大幅改善后，还算可以接受的股东回报。

海豚投研观点：

虽然年前寒潮有利冬衣销售是已知的利好，但本季唯品会实际交付的业绩仍旧是扎实的全面超出了预期，特别是在增长明显修复的情况下，费用并未扩张反而是继续收缩的（占收入比重的角度），促使利润大幅提升。这一点在严重内卷的电商行业内可谓难能可见，值得赞许的表现。也体现了公司 “小而美” 和 “闷声发财” 的特点。

从估值的角度，今年唯品会共实现了 82 亿的净利润，2024 年实现 90~100 左右的净利润是一个可以期待并完成的目标，那么盘前的价格对应 24 年的 PE 在 7x~8x 之间，再考虑到账上 $36 亿多的净现金，唯品会是一个能提供不错的估值性价比和股东回报的标的。

不过相比先前和电商同行，7x~8x 的 PE 也不能算是特别明显的低估了，后续是否能继续提供可观的回购或股息也会是市场关注的重点（本季度并非特别的慷慨）。

以下为财报详细情况：

一、高客单价驱动 GMV 双位数增长

本季度唯品会 GMV 增长相当亮眼，达 664 亿元，同比增速达 22%，远超市场预期的 620 亿和 14% 左右的增速。同时也远高于国内线上零售大盘在四季度 7.3% 的增长。海豚投研认为，一方面去年四季度期的特殊情况下，服饰和化妆品等唯品会优势品类基数较低，另一方面今年春节期间部分地区的寒潮也促进了冬衣的销售。

价量拆分来看，四季度公司的订单量增长了 7%，虽同样略好于预期，但绝对增速并没那么惊人，由此也可看出本季 GMV 的高速增速是主要由客单价提高驱动的。

具体来看，本季度客单价为 283 元，相比去年整整提升了 14%。海豚投研认为，天寒导致羽绒服等高客单价冬衣销售较好可能是主要原因之一。

而在用户数据上，四季度唯品会的季度活跃用户却仅同比增长了 2.1%，净增约 100 万，是本季财报中唯一不及预期的主要指标。不过SVIP 用户则是增长了 13%，结合客单价大增，我们可以合理猜测本季是高频次和高消费力的核心用户驱动了唯品会本季度强劲的增长。

二、营收、毛利同样强于预期

由于SVIP 用户更好的退换服务，和因此而来更高的退货率（据公司指引 30% 以上），本季实际总营收为 347 亿元，同比增长了 9%，导致和 GMV 20% 以上的增速产生了不小的 gap。不过实际营收也仍是高出预期 5%。

细分来看，自营的商品销售收入增长了 8%，而广告等服务性收入增速则达 21%，仍保持着想当不俗的增长。

毛利上，本季公司实现毛利润 82 亿，同比增长了 19%，而毛利率为 23.7%，同比提升了 2pct，有不俗的提升。结合上文，海豚投研认为明显提高的客单价、比重提升的广告收入、以前可能的折扣率减少等共同促进了毛利的走高。

三、经营费率继续下降，对利润同样贡献不小

费用角度，由于本季实际交付的订单量更多（去年同期存在用户下单，但无法发货的情况），唯品会的履约费用率相比去年同期增长了约 0.5pct 到 7.3%，是本季唯一费用率同比增加的。

至于营销费用率则同比大幅下降了 20% 到 2.4%，实际支出 8.4 亿明显低于市场预期的 11 亿。而研发费用率同样在营收的规模效应下同比减少了 0.7pct，同样有明显下滑。

管理费用率相对稳定在 1.4%，比去年同期略微提高了 0.1pct，在利润明显提升的情况下也属合理。

总的来看，本季毛利率同比提升约 2pct，实际毛利润比预期高出 5 亿，而营销和研发费用率合计也减少了 1.2pct。尽管履约费用略有提高，最终的经营利润率仍是提高了 2.7pct，实现经营利润 36.7 亿，高出预期约 9 亿。由此可见毛利的改善和费用的减少都对利润提升做出了不小的贡献。

而算上利息和投资等非经营性收入，并剔除税费后，公司本季的净利润为 30 亿。