拼多多：“殿堂级” 拼劲，只有暴涨能致敬！

北京时间 11 月 28 日晚美股盘前，$ 拼多多(PDD.US) 的三季度答卷再次向同行们证明了什么叫 “中概之光”。来具体看看全球卷网之王来如何大杀四方：

1. TEMU 再造拼多多

如果说之前市场对于 TEMU 能否给拼多多带来多少的增量估值，还有质疑的话，这么这次的质疑基本上是彻底打消了。

从二季度的 144 亿，到三季度的 292 亿，拼多多用单季翻倍的佣金收入（TEMU）大声宣告了 TEMU 具备再造拼多多的潜力。

这个潜力在于跨境赛道是一个海阔凭鱼跃的赛道，而早已熟透的玩家们已经习惯了佛系推进，当拼多多这个 “硬核实力变革 “派搅局，用蓝领 “人矿” 作出来的商品，加上白领” 人矿 “做出来的 APP 和运营，最终实现了神来一笔的化学反应。

从这个季度开始，市场需要认真把 TEMU 的估值考虑到拼多多的整体估值当中了。

2、一手白牌 + 一手价敏用户=拼多多更强的赚钱能力

除了彪悍的 TEMU 业务，拼多多主站业务这个季度在二季度炸裂的基础上也丝毫不差。海豚君粗略估计，拼多多 GMV 在单季接近万亿人民币的情况下（可能只有阿里的一半 GMV），广告 + 佣金已在 450 亿人民币以上，大约是阿里同期的 687 亿淘天客户管理收入的 65-70%。

同样流水情况下，拼多多用一堆中小商家和白牌商家，做出来的变现效率，比盯紧钱袋子型品牌商家的淘宝和京东反而赚钱更多！这个现象值得同行们认真反思。

3. 人矿生意发挥到极致

论效率，恐怕比早期的阿里还要夸张。在收入同比多增 300 亿体量的情况下，体内型研发和行政费用基本纹丝不动，人员开支在拼多多这里就是妥妥的人力资源，复用能力杠杠的。

而两大体外型投入：

1）三季度多增的收入 vs 多增的成本，基本可以大致判断 TEMU 的履约毛利率（收入 - 成本 - 履约）可能已经转正，明显好于市场预期，而且多多买菜随着对手的逐步离场，经济性进一步改善，可能已经整体性盈亏平衡了。

2）而费用率营销费用端可以清晰地看到 TEMU 对于投入产出比的把控，在收入比市场预期高出 140 亿的情况下，营销费用也就多出了 15 亿人民币，营销费用率更是比市场预期低出 5 个百分点。

4. 无情赚钱机器

凶猛的执行效率之下，本季度拼多多的经营利润已经做到了 167 亿人民币，比依然炸裂的二季度还要多出 40 亿。

而市场上预期是，随着 TEMU 流水的猛拉，叠加三季度拼多多本身没有二季度的那么好的季节性，拼多多的经营利润是环比下滑的，这里拼多多再次大幅超出了市场预期。

（更多细节，海豚君在正文中的分析非常详细，强烈建议大家看通看全文。）

海豚投研观点：

如果说上个季度超级炸裂的财报发布后，市场会担心主站增长的持续性的话。这个季度的真正增量价值在于：

1）TEMU 对于拼多多到底有多大的拉动作用，以及基于此对拼多多做严肃的价值重估；

2）由衷拜服拼多多这种几乎夸张到天际的经营效率和执行能力；以及由此演绎出对拼多多团队的无脑 “偏心与信仰”，恐怕以后资本对拼多多执行质疑可以绝迹了。

到这个季度的财报，我们已经可以清晰看到：

1）通过对于多多买菜的投入，拼多多守住了自己的流量底座，成功防守住了更高频的生鲜业务对它的流量侵蚀，实现了对主站业务护城河的巩固。

2）通过对跨境的进军，拼多多确定性打开了海外的第二增长曲线。

从估值角度来看，海豚君基于本季税率粗略估值主站税前净利润应该已有 230-240 亿人民币，相当于折年税后净利润大约 800 亿人民币，即使假设后续成长性减弱，海豚君按照 15 倍估值来算，主站业务的单体价值也已接近 1700 亿美金。

而 TEMU 也已经有了独立估值的价值，参考 SHEIN 600 亿上下的美金的估值，TEMU 给拼多多的估值弹性空间已有大致轮廓。

本季度财报详细解读：

一、TEMU 再造拼多多！

先看拼多多如何啪啪啪打市场一致预期的脸：三季度收入是 688 亿人民币，整整比市场预期高出接近 150 亿人民币！

当然并不是说市场上的预期有多不靠谱，这个 “太平洋” 级别的预期差，主要是因为拼多多信息披露几乎是个大黑盒。

当海豚君毛估 TEMU 收入已经做到收入应该是在 150-200 亿之间，占到总收入的 30% 的时候，市场对于这个业务到底是怎么计的，TEMU 的 GMV 到底多少，基本是一脸懵逼。

因为这次 TEMU 带来的收入贡献实在太大，海豚君这里再分析主站业务之前先来把这个问题掰扯明白。

结合市场调研、专家访谈与公司的对外沟通，海豚君总结的几个核心信息如下：

1）TEMU 收入计法类似多多买菜：在 TEMU 中目前还没有看到广告位，收入全部来源于佣金，而佣金中应该包括了：a）基础的商品加价，用来覆盖基本的支付、带宽、IT、APP 维护等开支，基于国内模式；b）从仓储、跨境、干线到配送整个物流履约的成本。

也就是说，在 TEMU 全托管的商业模式当中，虽然是第三方商家卖货的模式，但实际上拼多多包揽了履约、商品在 APP 上的营销，但目前在抽成上只是把基本的商流中的交易价值 + 履约价值做了抽成，这两部分海豚君粗略估算下来，对应的佣金率大约 40%-50%。

2）TEMU 对境外用户的补贴计在营销费用当中。

3）基于市场上一些信息，TEMU 的月 GMV 已经做到了接近 30 亿美金，结合海豚君看到的一些外行模型，市场可能已经大幅低估了它目前的 GMV 水平；三季度海豚君粗略估算它的海外 GMV 可能是已经有 60 多亿美金。

把以上有关 TEMU 的信息 1）-3）放在一起，一个粗略的答案跃然纸上：60*40%*7.2=170 亿 + 人民币，TEMU 的收入单季可能已经是在 150- 200 亿人民币了。

当然，这里只是一个大致的收入水位，不代表准确的数字。但一年之内能做出单季接近 200 亿的收入，这恐怕已经是一个 “震撼” 级别的存在。

更变态的是：拼多多通过 TEMU 凭空多出来了 150-200 的单季收入，体内型投入还在减少！

逻辑上来说，轻资产基本没有资本开支的拼多多，这个 TEMU 新业务对应体外投入应该是用户补贴、获客——营销费用，以及对物流服务商的采购服务——履约成本。

而体内投入体现对应的是 APP 的产研——研发支出，行政和后勤、高管的支持—行政与管理开支。

三季度研发开支相比去年同期增加了 1.5 亿人民币，行政与管理费用还减少了 1.5 亿人民币，等于体内完全没有额外投入，是人员的复用。结合新闻报道，海豚君觉得一个合理的解释是：

1）研发人员可能抽调的时候之前拼多多做主站 APP 开发的、或者是社区团购、快团团的 APP 开发的，这些业务成熟之后被抽调到了新业务上，没有新增业务人员。

2）中后台线条上的财务、行政和高管开支同样是抽调原业务团队的人来做的，没有新增人头。

3）更离谱的是，如果是觉得是给这些人的期权费用提高了，成本隐形化的话，那也是多虑了，因为从期权开支来看，这些开支反而是减少的。

等于拼多多通过新业务的开拓收入凭空多了 200 亿的收入，但是体内投入不仅零增长，把蓝领 “人矿” 做出来的商品（工厂货），通过白领 “人矿” 的妙手生花，生意模式发挥到了淋漓尽致的状态！

当然，有人自然会认为，TEMU 收入含水量太大了，单纯看体量意义不是很大，海豚君对此的看法是，确实这个有收入核算方法的原因，但这里透露出的真正核心信息是：这样一个极致效率、大杀四方的全球卷王团队，有能力全塑造一个全新的跨境电商格局。

一个粗略的参考，TEMU GMV 超 SHEIN 大概率已经是时间问题，目前 SHEIN 的估值都有 600 多亿美金，从这个季度开始，市场会真正开始认真而严肃地考虑一个问题，TEMU 可能会再造拼多多，并把这个思考的结果打入估值当中。

二、拼多多主站也不逊色

聊完大杀四方的拼多多，我们再来看看拼多多估值底色——主站业务。拼多多主站狭义的收入指标在线广告收入，这个季度做到了 397 亿人民币，同比增长 40%，超出市场一致预期接近 10 个亿。

当然，没有 TEMU 业务惊艳，但这个底色同样不差，如果再考虑到主站针对品牌的百亿补贴频道（功能类似 Tmall）还有对品牌和大商家的佣金收入，等于是说，拼多多主站整体的收入增速可能已超过 40%。

而再拿同行来对比一下，海豚君粗略估计，拼多多 GMV 在单季接近万亿人民币的情况下（可能只有阿里的一半 GMV），广告 + 佣金已在 450 亿人民币以上，大约是阿里同期的 687 亿淘天客户管理收入的 65-70%。

同样流水情况下，拼多多用一堆中小商家和白牌商家，做出来的变现效率，比盯紧钱袋子型品牌商家的淘宝和京东反而赚钱更多！这个现象值得同行们认真反思。

海豚君粗略推算，拼多多主站业务广告 + 佣金的综合变现率可能已经达到了 4.7% 上下，已经超出了淘天的变现水平？如何理解这个事情，一个合理的解释是：

1）拼多多的商家更多是白牌厂商，拼多多相对这些商家的议价权更强，而需求通缩背景，商品过剩，需求稀缺，谁拿着流量和用户，谁就掌握了真正的话语权；

2）体现在产品上，拼多多的全站推广本质上拿走了商家的投流权，把原本搜索等自然免费流量转成了付费流量，是对商家进一步的变现，而商家之所以忍受，原因就是上一条，白牌类商家自身无用户和渠道，相对议价权较弱。

不过，变现率的提升本质上时候低估了拼多多的议价权，但是往后看的话，经过全站推广这波广告工具升级带来的变现率提升之后，后续主站的收入增长还是要回归到 GMV 的增长上来，增速到明年恐怕就要回购到 20% 上下的增长了。

三、毛利率有点差？都是 TEMU 扭曲收入惹的祸

三季度拼多多的毛利 420 亿，毛利率 61%，似乎比市场预期的少。但这里的核心问题主要是因为 TEMU 收入一下来起量太大，扭曲了毛利率结构。

因此这个季度的毛利端，关键要关注的是毛利绝对额。这个地方的理解，海豚君提供一个思路：

1）假如主站广告和佣金收入在互联网规模效应之下全部转化为毛利，对三季度毛利润环比增量贡献是 30-50 亿（主站广告收入比上季度多赚了 18 亿，海豚君估计主站佣金收入应该是比上季度多赚 20 亿 +）。

2）但实际毛利相比上个季度是多增加了 84 亿，也就是说有接近 50 亿的增量毛利要么是来自于多多买菜业务的边际改善，要么是 TEMU 履约毛利率（收入—成本—履约）可能已经转正，能够对冲掉一部分的营销费用。这个多出来的毛利率量级，很可能二者兼而有之。

所以毛利端的表现，同样是拼多多由内而外极致经营效率的体现。

四、实力演绎什么叫互联网 “人矿” 生意

通过拼多多对多多买菜和 TEMU 的收入记法，以及主站这一路是如何走过来的，恐怕大家现在都已经知道拼多多所有的资本投入都已经体现到了收入利润表当中，它的核心资产其实就是 APP+APP 上的活跃用户。其他物流、商家、商品全是体外资产，拼多多已经把互联网的流量生意做到了极致。

通过上面分析 TEMU 的时候，对研发和行政费用的分析，估计已经领略到了拼多多如果极致复用人力资源（注意，是资源，不是费用！）

这里我们再看一下它的销售费用，市场预期它的销售费用是 202 亿人民币，实际它的销售费用是 217 亿人民币，在收入比市场预期多出 140 多亿的情况下，对应的营销费用只比预期多了 15 亿，而且相比上季度多增也不到 50 亿。

结合多增的毛利额和增幅明显低于收入增幅的营销费用额，可以明显看到：通过对于多多买菜的投入，拼多多守住了自己的流量底座，成功防守住了更高频的生鲜业务对它的流量侵蚀，实现了对主站业务的共振。

而通过对 TEMU 的投资，GMV 和收入比市场预期高太多，而市场投入比市场预期要低太多，拼多多已经开辟出了真正的第二曲线业务。

接下来，或许拼多多这样彪悍的表现，验证了跨境赛道是一个海阔凭鱼跃，天高任鸟飞的生意，会再次引爆跨境电商市场，所有玩家都会凶猛砸钱。

但拼多多这种全球卷王级别的竞争力，恐怕以后资本市场对拼多多就是 “无脑的偏爱与信仰”，毕竟零售的生意比拼到最后都是一个极致效率的生意。

三、拼多多，已经是一台无情的赚钱机器

凶猛的执行效率之下，本季度拼多多的经营利润已经做到了 167 亿人民币，比依然炸裂的二季度还要多出 40 亿。

而市场的上预期是，随着 TEMU 流水的猛拉，叠加三季度拼多多本身没有二季度的那么好的季节性，拼多多的经营利润是环比下滑的，这里拼多多再次大幅超出了市场预期。

经营利润率再 TEMU 这种低毛利率生意狂拉收入的情况下，竟然做到了与二季度基本齐平。

净利润已经是 155 亿人民币，由于 TEMU 是净利润角度是亏钱的，海豚君结合税率粗略估值主站税前净利润应该已有 230-240 亿人民币，从折年税后净利润已有 800 亿人民币，即使假设后续成长性减弱，海豚君按照 15 倍估值来算，主站业务的单体价值也已接近 1700 亿美金。

而 TEMU 也已经有了独立估值的价值，参考 SHEIN 600 亿上下的美金的估值，TEMU 给拼多多的估值弹性空间已有大致轮廓。

<正文完>

过往研究：

财报季

2023 年 8 月 29 日财报电话会《不看竞争对手，紧盯用户需求》

2023 年 8 月 29 日财报点评《打脸质疑，拼多多已成无情赚钱机器》

2023 年 5 月 26 日电话会《拼多多：对复苏有信心，本分做到 “好价格”&“好服务”》

2023 年 5 月 26 日财报点评《打脸空头，拼多多用实力说话》

2023 年 3 月 20 日电话会《继续投入，拼多多执意折腾》

2023 年 3 月 20 日财报点评《心态膨胀，拼多多的好日子要到头？》

2022 年 11 月 28 日电话会《否认三连，拼多多再声称高盈利不可持续（电话会纪要）》

2022 年 11 月 28 日财报点评《业绩再爆炸，拼多多牛到无极限？》

2022 年 8 月 29 日电话会《未来加大投入，拼多多坚定要继续折腾（电话会纪要）》

2022 年 8 月 29 日财报点评《业绩爆炸！“卷王” 拼多多才是背后王者》

2022 年 5 月 27 日电话会《研发投入会加大，未来盈利或有波动（拼多多 1Q22 电话会纪要）》

2022 年 5 月 27 日财报点评《砍一刀魔力再现，拼多多 “杀” 回来了》

2022 年 3 月 21 日电话会《“躺平策略” 只是一时，拼多多要重回投入&增长轨道？（电话会纪要）》

2022 年 3 月 21 日财报点评《一半天堂一半地狱，拼多多又 “精分”》

深度

2023 年 4 月 12 日《火拼 “性价比”，阿里、京东、拼多多内卷几时休？》

2022 年 9 月 30 日《拼多多 vs 唯品会：你的 “穷日子” 是它们的 “好日子”？》

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之后，只剩共存？》

2021 年 9 月 22 日《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？》

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