打脸空头，拼多多用实力说话

北京时间 5 月 26 日晚美股盘前，上季财报显著暴雷的拼多多，本此又再度证明了公司的执行力，交出了一份显著 beat 的业绩，核心要点如下：

1. 营收：预期太保守，拼多多再证实力

由于阿里和京东电商一季度营收双双负增长，而拼多多上季度 “暴雷”，市场在国内线上大盘增速实际环比改善的情况下，却预期拼多多同期营收增速，由上季的 46% 环比放缓到 36%，可谓是相当的保守预期。

但实际上，拼多多核心电商广告，本季实现收入 272 亿元，同比增速也高达 50%，不仅远超预期的 242 亿，且是相比四季度明显提速。

同时，佣金收入（包括主站的支付、佣金收入，和多多买菜收入，Temu 收入应对也在其中）本季营收为 104 亿元，也显著超过市场 82 亿的预期， 同比增速维持在 86% 的高位。在国内放开后对线上生鲜零售的需求略有下降的情况下。买菜和 Temu 的表现应当也不俗。

因此，拼多多本季整体的营收增长实际高达 58%，远高于预期的 36% 和上季度 46%。

2、Temu 拖累毛利，但利润依旧可观

毛利层面，由于收入远超预期，虽然拼多多本季的毛利率环比显著下滑了 7pct 到 70.4%，也低于市场预期的 73.8%，但整体毛利润达到 265 亿元， 仍是高于预期的 238 亿。

费用层面，京东掀起的 “百亿补贴” 大战和对 Temu 的投入，也并未像市场担心的那样导致公司的营销支出显著增长。

公司本季的营销费用率为 43.2%，环比上季度的 44.5% 边际下滑，也显著低于市场预期 48.6% 的费率。可见拼多多似乎并未感受到明显的竞争压力。

而管理费用，在上季度因大额股权激励异常膨胀后，本季也回归到常规个位亿元的水平。因此，虽然毛利率的拖累下，本季度拼多多的经营利润率仅 18.4%，相比过去几季度 20%+ 的水平明显下滑。但市场出于竞争恶化和 Temu 的影响，对利润预期过于保守，仅为 13.2%。公司的实际表现仍远超预期。

最终，拼多多本季实现 69 亿的经营利润，明显超出预期的 42.6 亿。加回常规水平的 15 亿股权激励费用后，经调整的经营利润更是达到了 85 亿。

海豚君观点：

整体来看，本季拼多多又交出了一份营收和利润双 beat 的财报。并且在在营收 beat 才是真 beat 的标准下，拼多多也是贝壳之外，本次财报季中唯二真正让市场惊喜的。

虽然拼多多的财报基本属于一个黑箱，但本季传递出的关键信息包括：

1）拼多多并未向四季度财报展现的那样，增长开始明显下台阶。本次增长再提速可谓击碎了市场对公司成长持续性的担忧。虽然国内线上大盘复苏力度较弱，但拼多多的 alpha 优势仍在

2）竞争格局层面，虽然京东和淘天都在大力推广 “百亿补贴” 等活动，性价比消费似乎成为了竞争的主战场，但从拼多多的营销投入和最终利润来看，到目前公司并未真正感受到竞争的威胁。

同时，在快速成长的 Temu 也并未对公司整体的业绩产生显著的拖累，公司通过和商家分摊成本的举措仍行之有效。

总的来看，上季财报后市场对拼多多的两大核心担忧，都被公司本次的答卷所证伪。而公司的股价则已从高点显著回调了近 40%，对应 23 年 PE 估值已回落到 20x 以下。因此，再度证明自身实力，并证伪市场担忧后，估值迎来修复也是情理之中。

海豚君在本周初的策略周报中已提示了拼多多超预期的可能性，在股价回调已合理的情况下，且目前消费偏通缩性复苏，利好拼多多这种性价比平台的情况下，海豚君已将拼多多重新配置入组合中。

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本季度财报详细解读：

一、预期太保守，拼多多在再证实力

国内电商三巨头中，早先已公布业绩的阿里和京东的一季度营收增速仍相当凄惨，在国内消费修复的情况下，核心电商零售收入双双负增长。同时，多多上季度的 “暴雷” 的阴影仍在，因此市场对电商板块收入修复的预期并不高。

市场对拼多多一季度的营收增长预期仅 36%，相比四季度 46% 的增速显著放缓。在国内线上大盘增速环比改善的情况下，预期拼多多增速环比下降可谓相当的保守和悲观。

但实际上，核心电商广告本季实现收入 272 亿元，远超市场预期的 232 亿，同比增速也高达 50%，不仅仅远超预期，且更关键的是相比四季度明显提速。

另外，公司的佣金收入（包括电商板块的支付收入、佣金收入，和多多买菜的收入，temu 收入应对也在其中）本季营收为 104 亿元，同比增速维持在 86% 的高位，也显著超过市场 82 亿的预期。

海豚君认为，在国内放开后对线上生鲜零售的需求略有下降的情况下，交易型佣金收入增速仍能环比稳住。虽然其中三项业务各自的表现难以拆分，但至少能推断主站、买菜和 Temu 业务在增长上没有拖后腿的。

由于广告和交易型业务的收入增长都显著高于预期，拼多多本季整体的营收增长高达 58%，大超市场预期，和上季度 46% 的增长。在营收 beat 才是真 beat 的标准下，拼多多可谓在贝壳之外，本次财报季中唯二让人惊喜的公司。

二、毛利率虽有下滑，但利润依旧可观

由于收入远超预期，虽然本季拼多多的毛利率环比显著下滑了 7pct 到仅 70.4%，也低于市场预期的 73.8%，但最终的毛利润达 265 亿元， 仍是高于预期的 238 亿。

海豚君认为，本季度远超预期的广告业务增速，基本可以否掉公司本季变现率走低导致毛利率下降的情况。

主要原因还是在于比重持续走高的交易型收入。由于买菜业务的毛利率最多也仅为 10% 上下。特别是 Temu 的毛利率应当更低，在包括履约成本后甚至可能是负毛利。

据海豚君粗略测算，仅 Temu 业务一项就可能拖累毛利润数十亿元，因此主站的毛利率大概率是相对稳定的。

同时费用层面，一季度京东掀起的 “百亿补贴” 大战和对 Temu 的投入，也并未像市场担心的，导致公司的营销支出显著增长。

1）本季度公司的营销费用为 163 亿，费用率为 43.2%，环比上季度的 44.5% 是边际下滑的（当然 4Q 是 11 大促季），也显著低于市场预期 48.6% 的费率。

如此来看，拼多多似乎并未感受都明显的竞争压力，对 Temu 投入的拖累也没预期中那么大。

2）而拼多多的管理费用，在上季度因大额股权激励异常膨胀后，本季也回归到常规个位亿元的水平，同比去年仅小幅增加了 2 亿。

3）研发费用投入则是一直稳定，本季支出 25 亿，同环比来看都基本持平。

总的来看，主要由于营销费用超预期增加，公司整体三费支出 218 亿，同样高于市场预期的 208 亿。

总的来看，虽然毛利率下滑的拖累，本季度拼多多的经营利润率仅 18.4%，相比过去几季度 20%+ 的水平明显下滑。

但市场出于竞争恶化和 Temu 的影响，对利润预期过于保守，仅为 13.2%。因此公司的实际表现仍远超预期。

最终，拼多多本季实现了 69 亿的经营利润，明显超出预期的 42.6 亿。加回常规水平的 15 亿股权激励费用后，经调整的经营利润更是达到了 85 亿。

<正文完>

过往研究：

财报季

2023 年 3 月 20 日电话会《继续投入，拼多多执意折腾》

2023 年 3 月 20 日财报点评《心态膨胀，拼多多的好日子要到头？》

2022 年 11 月 28 日电话会《否认三连，拼多多再声称高盈利不可持续（电话会纪要）》

2022 年 11 月 28 日财报点评《业绩再爆炸，拼多多牛到无极限？》

2022 年 8 月 29 日电话会《未来加大投入，拼多多坚定要继续折腾（电话会纪要）》

2022 年 8 月 29 日财报点评《业绩爆炸！“卷王” 拼多多才是背后王者》

2022 年 5 月 27 日电话会《研发投入会加大，未来盈利或有波动（拼多多 1Q22 电话会纪要）》

2022 年 5 月 27 日财报点评《砍一刀魔力再现，拼多多 “杀” 回来了》

2022 年 3 月 21 日电话会《“躺平策略” 只是一时，拼多多要重回投入&增长轨道？（电话会纪要）》

2022 年 3 月 21 日财报点评《一半天堂一半地狱，拼多多又 “精分”》

深度

2023 年 4 月 12 日《火拼 “性价比”，阿里、京东、拼多多内卷几时休？》

2022 年 9 月 30 日《拼多多 vs 唯品会：你的 “穷日子” 是它们的 “好日子”？》

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之后，只剩共存？》

2021 年 9 月 22 日《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？》

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