比亚迪，向 “钱” 狂飙，就够了？

比亚迪 (002594.SZ) 于北京时间 10 月 30 日晚，港股盘后发布了 2023 年第三季度业绩。要点如下：

汽车业务毛利率彪悍：在新能源汽车市场竞争加剧的情况下，本季度卖车业务（含能源业务）毛利率再次回升，冲到了 25.7%，再一次打破市场预期，实力诠释造车规模致胜才是王道。
毛利率提升靠单车成本节省：本季度单车价格继续承压，但单车成本大幅减少，海豚君将原因大致归为两点：a.销量的提升带来摊销折旧的进一步稀释; b. 规模效应下供应链垂直一体化布局带来的可变成本下行；c.减配带来的成本下行。
利润表现傲视群雄：比亚迪三季度实际归母利润 104 亿元，基本处于原预告的均值 105 亿，而彪悍利润的背后是比亚迪汽车（包含能源业务）和电子代工两大业务双双表现较强带来。
研发费用高增导致经营杠杆释放不如预期：本季度研发费用环比增长 46%，而背后的高增预计来源于高端车型的技术投入，以及最重要的智能化缺失的补课，而营销费用在比亚迪高端品牌所采用的直营模式下预计后续将进一步增加。

海豚君整体观点：

由于 10 月 17 日的预告已经提前发布了比亚迪上半年超强的利润水平，因此半年报的关键是在于了解比亚迪的盈利质量。

虽然此季度比亚迪电子贡献的利润不少，但本身比亚迪汽车/能源业务的盈利质量也非常强劲。从单车经济来看，利润超预期的背后仍然不是单车价格上行，而更多是靠规模效应下折旧摊销的稀释以及垂直供应链整合能力来实现的。

比亚迪超过 75% 的零部件由比亚迪自制，垂直一体化布局使比亚迪可以赚到从原材料到整车组装、销售的全链条毛利，在市场竞争加剧单车价格下行的同时通过控制成本仍然保持了傲视群雄的毛利率，卖车业务连续三季度毛利率超过特斯拉，也是比亚迪在上半程电动化布局完善所取得的竞争优势。

但是在下半程围绕智能化的军备竞赛中，因为车型大多集中在 20 万元以下，智能化并不是此价格端刚需，以及比亚迪战略侧重点更在于对于成本的控制，比亚迪在智能化的布局上也明显落后于其他竞对，市场对于比亚迪智能化对于估值的加成也、偏保守态度，对于智能化的投入也是比亚迪在下半程竞争中必补的功课。

而比亚迪提升盈利的两个发力方向 - 高端化和出海上，高端化难以向上突破仍然是比亚迪面临的主要问题。

比亚迪虽想借高端化提升车型均价，但高端车型腾势、方程豹、仰望，其销量潜力和盈利能力尚未兑现，短期内的主要驱动力仍然是中低价车型。

而在出海的规划上，虽然比亚迪目前出海进程已经加快，但主要市场欧洲面临欧盟反补贴调查的麻烦，扩大市场份额的阻力仍然较大。

中低价车型上，纯电目前主要由低端品牌海鸥贡献销量，但却带不了什么利润增量。而混动领域仍然面临竞争加大，市占持续下滑的风险，比亚迪靠冠军版降价减配对销量的拉动作用已放缓，而目前只有靠纯电版本增配 DM-i 版本（如海豹）来贡献增量，销量继续保持高增的的持续能力还需要观察。

目前公司 TTM PE 大约在 29-30 倍，估值还算合理，但如果比亚迪在高端化上一直难以突破，而混动市占率仍然持续下滑，纯电上也没有能打的中高端车型，并且在智能化起步较晚还需补功课的情况下，比亚迪长期的竞争难言乐观。

PS：比亚迪是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务，但海豚君去年 7 月份完成的比亚迪的深度文章《比亚迪：最会做电池的整车厂》、《比亚迪：暴涨过后，富贵稳中求》已经帮大家找出了核心，业务太多太杂但核心还是看汽车业务，需要了解这个公司的，可以先回溯一下我们以上两篇分析。

以下是详细分析：

一. 汽车业务

1. 单价仍然承压，彪悍的毛利率背后诠释销量是王道

比亚迪三季度扣除比亚迪电子后毛利率达到 25.7%, 环比上升 4%，大超市场预期 21%。

从单车经济来看（含电池业务的粗估），拆分本季度彪悍的毛利率来源：

1）单车价格：三季度单价仍然承压，单车价格 15.3 万元，相比二季度环比下滑 0.3 万元

单车价格本季度继续下行主要因为：

比亚迪加入价格战，对旗下多款车型降价，除了对老款秦 Plus DMi/元 Plus 2022 款等车型有促销折扣之外，海豹 DM-i 上市，预售价 16.68 万-23.68 万，相较于纯电版本下调了 2.3 万元。
销售结构上高端化难以向上突破，以汉、唐、腾势为代表的 20 万元以上中高端车型三季度占比仅占比 22%，环比下降了 3.2%

但比亚迪出海进程加快，出海车型（相比国内销售车型定价要高）占比提高，一定程度上对冲了上述因素，最终单车价格环比下滑 0.3 万元。

2）单车成本：本季度彪悍的毛利率来自于规模效应下带来的大幅度降本。三季度单车成本 11.4 万元，相比上季度环比下降 0.9 万元。

而此季度的单车成本节省并不是来源于材料降本（预计三季度碳酸锂成本下降仅影响单车盈利约 150 元），更多来自于销量的提升带来摊销折旧的进一步稀释，同时规模效应下供应链垂直一体化布局带来的可变成本下行。

3）单车毛利：单车价格下滑 3000 元，单车成本节省 9000 元，最后三季度卖一辆车比亚迪毛赚 3.9 万元，比上季度环比增加 5000 元，整体卖车（含电池业务）的毛利率从上季度 21.6% 提升到三季度 25.7%。（注：由于此处的单车经济为电池和整车混在一起的粗略估算，仅供参考。）

2. 销量持续高增，但高端化突破仍成难题

公司汽车三季度销量 82.4 万辆，同比增长 132%，环比增长 17%。三季度销量的增加主要来自于二季度冠军版降价效应的持续，以及低价纯电小车的热销，其中贡献主要增量的来自于宋、宋 Plus 冠军版及海鸥三种车型。

但从市占率维度来看，比亚迪整体市占率也仅能勉强维稳，而混动的市占率却不断下滑，从今年 1 月 65% 下滑至 9 月 49%。

在今年行业主要以混动为增长点的大年中，混动的竞争更为激烈。下半年有零跑，吉利银河，深蓝等对标比亚迪的平价混动车型的爆量进一步侵蚀比亚迪混动的份额，而比亚迪目前的混动打法也只能不断的降价来进行防守：1. 推出冠军版降价减配；2. 从纯电版本车型加推低价 DM-i 版本。

冠军版降价效应带来的销量的增速已放缓，9 月海豹 DM-I 的上市预售价相比纯电版本下调了 2.3 万元，带动了海豹车型销量的回升，但仍然没有挽救比亚迪不断下降的混动市占率。

而在纯电方面，市占率有所上升主要还是凭借低端纯电海鸥（定价 7-9 万）的热销，使纯电市占率基本稳定在 26% 左右，但低端车型却带来不了什么利润增量。纯电高端化突破仍然是主要问题，腾势 D9 的销量一直只稳定在 1 万月销左右，后续并没有继续的销量爬坡，而新车型 N7/N8 目前看也没有起什么水花。

3. 混动市占率预计将继续承压，销量可持续性存疑

比亚迪 1-9 月销量共 208 万辆，已完成全年 300 万销量目标的 69%，隐含接下来四季度平均月销 30.7 万辆。

从比亚迪下半年的车型规划来看，除了比亚迪旗下定位中端的纯电动宋 L 及插混车海豹 DM-I 上市，比亚迪主要将焦点放在高端化上，想借高端化来提升车型均价。

但腾势 N7/N8 上市以来销量惨淡，而即将上市或已上市的的高端品牌仰望/方程豹，更多起的是品牌定调问题，很难贡献实际的销量，比亚迪高端品牌的销量潜力和盈利能力目前来看都尚未兑现，短期内的主要驱动力仍然是中低端车型。

而中低端车方面，目前纯电有海鸥贡献增量，四季度定价 15 万-21 万的宋 L 也将上市，中低端上的风险点仍然在于混动上，混动车冠军版降价减配带来的销量增速已放缓，而主要的增量仅有新车型海豹 DM-i 贡献，混动市占率预计还会继续承压，三季度销量高增背后的可持续性海豚君认为仍然需要打个疑问。

4. 出海进程已提速

比亚迪提升盈利的两个发力方向：高端化和出海，虽然高端化突破仍面临难题，但出海进程已明显提速。

三季度比亚迪海外销量 7.1 万辆，相比二季度 3.6 万辆环比提升 100%，海外销量的占比也从 6 月份 4.2% 提升到 9 月份的 9.8%。

但比亚迪出海的主要市场，欧洲市场要面临欧盟反补贴调查的麻烦，扩大市场份额的阻力较大。比亚迪只能将发力点聚集在了东南亚和巴西市场，将在巴西和泰国建立工厂，预计实现每年各 15 万产能。

5. 收入继续高增，但单价持续下行

在剔除比亚迪电子后，2023 年三季度比亚迪实现收入 1262 亿元，同比增长 40.8%，大超市场预期 1100 亿元。

具体来看：本季度公司汽车销量同比增长 53%，但单车收入同/环比下降 2%/7%，单车收入也从去年四季度高点 17.6 万元一路下滑至本季度 15.3 万元，比亚迪面临今年激烈竞争也只有靠不断降价来进行防守，高端化的难以突破也并没有带来什么利润增量。

5. 研发费用高增，导致经营杠杆释放不如预期

1）研发费用：智能化高端化持续投入

三季度研发费用 111 亿，环比增长 46%，大幅超出市场预期 67.8 亿，研发费用率 6.8%，本季度研发费用的高增预计来自于高端车型技术上的投入：如仰望搭载易四方技术、云辇智能车身控制系统，以及智能化缺失的补课。

在新能源车的上半程竞赛中，比亚迪在电动化上已经非常成熟，构建了电池、电机、电控等电气化核心技术优势，以及拥有电动 e3.0 平台与混动 DM4.0 双平台可向市场迅速推出新车型。

同时比亚迪拥有强大的垂直整合能力，超过 75% 的零部件由比亚迪自制，使比亚迪拥有傲视群雄的毛利率（比亚迪可以赚从原材料到整车组装、销售的全链条毛利）

但下半程围绕着智能化的军备竞赛中，比亚迪明显落后于其他竞对。而落后的原因主要在于比亚迪大部分车型价格段位于 20 万元以下，在此价格端智能化并不是刚需，比亚迪的战略侧重点更在于对成本的控制，而市场对于比亚迪智能化部分加成的估值也因此偏保守。

但随着高端化车型腾势，仰望，方程豹的推出，智能化也是中高端车型竞争的重点，智能化是比亚迪必须补的功课。比亚迪自研 + 多供应商模式并行，进度方面腾势 N7 部分车型有望 1Q24 推送城市 NOA，海洋和王朝多款车型也将于 24 年搭载 Orin 芯片，比亚迪预计将在智能化方面持续高投入。

2）营销费用：高端品牌采用的直营模式预计带来销售费用进一步增加

三季度销售费用 63.9 亿，环比增加 2 亿，略超市场预期 62 亿。

本季度销售费用主要用于高端车型腾势，仰望，方程豹的营销开支，同时海豚君预估也存在因主力冠军版车型推出需要消化老库存促销也计入了销售费用中；

比亚迪目前王朝与海洋网车型主要采用的是经销商模式，其中经销商占比接近 90%，但比亚迪对于旗下高端车型腾势、仰望、方程豹主要采用直营模式，预计后续门店的建设和扩张将导致销售费用进一步增加。

3）管理费用：控制合理，管理高效

三季度管理费用 34.6 亿，环比与上季度持平，低于市场预期 37.7 亿，本季度管理费用控制合理，体现比亚迪对旗下多业务板块和子公司高效的管理。

6. 高毛利率带来单车净利高增

三季度比亚迪利润继续高增，比亚迪单车（含能源业务）净赚 1.1 元，利润率已从上季度 5.6% 提升到本季度 7.5%，创下了历史新高。

三季度核心经营利润率 7.4%，相比上季度环比增长 2.8%，主要来自毛利率的提升，但经营费用的杠杆效应由于本季度飙升的研发费用导致经营杠杆没有释放，经营费用率反而环比增加 0.6%。

二. 能源业务高增靠储能放量

随着汽车销量的飙升，比亚迪动力电池和储能的装机量（含自供与外供）到三季度已达到了 40.7GWh，同增长 73%，高于同期新能源汽车接近 53% 的销量增速，能源业务仍然保持了较高的增速。

拆分来看，本季能源业务的高增长主要来源于储能业务的放量，三季度储能电池出货量 12.1GWH，同比/环比增长 190%/46.6%，但动力电池业务增速放缓，本季度动力电池出货量 28.6GWH，仅实现同比增长 48%，低于新能源车销量的同期增速。

三. 比亚迪电子业务强劲

三季度，以比亚迪电子为运营主体的手机部件及组装业务实现营收 360 亿元，继续同比增长 31%，但低于市场预期 470.9 亿。

三季度比亚迪电子毛利率 9.7%，继续环比提升 1.7%，超市场预期 9.0%。比亚迪电子三季度归母净利润 15.3 亿，利润率 4.2%，超市场预期 3.1%，已经走出了今年初的低谷时期。

收入和净利润的增长主要受益于：

汽车业务的增长：得益于母公司比亚迪新能源汽车销量的增长，以及大量研发推动技术创新扩充汽车零部件品类，本季度起智能座舱开始放量，使新能源车零部件业务单车价值从 2021 年 4100 元提升到 2023 年约 5600 元，汽车业务的毛利润相比消费电子业务更高
新型智能产品板块的快速增长，以及海外大客户份额提升及安卓客户需求回暖，集团的产能利用率持续提升