小鹏毛利血崩？涅槃前的最后 “狼狈”

$ 小鹏汽车-W(09868.HK) 北京时间2023年8月18日于港股盘后、美股盘前发布了 2023 年二季度财报。大众合作加持下，一波过山车的涨跌之后，小鹏又崩了，只是这次真的有那么可怕吗？来看关键信息：

1）“深度” 毛亏：知道二季度小鹏毛利率没希望，但是没想到竟然差了这么多！卖车毛利率从-2.5% 进一步滑像了-8.6%；

不过这次小鹏终于开始计存货减值和合约损失了，这部分大概拖累了 4.5 个百分点的毛利率，剔除这个因素，卖车的毛利率是-4.1%，仍然是再变差，而市场原本预期的是会边际变好，给了小鹏 2% 的卖车毛利率预期。

2）销量终于见光了，只是这个是预期内的见光：继二季度实际卖了 2.32 万量车后，三季度给出的销量指引是 3.9-4.1 万辆，均值与市场预期完全一致。也就是说，小鹏凭借 G6 终于走出了 G9 投下的大坑，但这个事情市场早已知晓，并没有超预期的交付指引。

3）三季度收入指引是 85-90 亿人民币；基于 3.9-4.1 万辆的销量指引，估计下来它三季度的单车价格应该是在 19.1 万上下，与令人失望的二季度汽车单价基本一致，市场原本预期的是，通过对经销商的毛利率管控，单价能够反弹到接近 22 万，现实和预期之间差距非常大。

而且单价隐含的毛利率三季度压力也会比较大：从单车经济来看，三季度没有单车价格的上行，毛利率转正必须来自于于成本端：

4）降本增效尚不明显，小鹏的运营增效故事本季度体现仍然不明显，低于市场预期。不过海豚君基本可以理解，问题不严重，主要是因为 G6 上市要做一些适当的推广活动；而研发上，它现在成了大众的 “研发大脑”，大概率也不会过于 “抠门”。

5）卖 50 亿，亏 30 亿！因毛利率严重拉胯，销售和研发费用节俭空间都相对有限，本季亏损高达 30 亿人民币，创上市新高。

海豚君整体观点：

整体感受：毛利率表现再次破防，而且隐含的三季度毛利率预期做起来也有难度。这样的实质性利空，尤其是单价没有改善，基本意味着电话会无法给出毛利率大幅转正的预期引导。

但如果稍稍把眼光在放远一点点，在销量已经赶上来的情况下，这样的毛利率恐怕也已经是最后的利空了，接下来更多是边际利好：

1）从换车周期角度来看，虽然 3.9-4.1 万辆的销量指引在再预期之内，但就销量指引本身而言，说明 G6 爬坡是比较顺利的，而且 7 月 G6 月销接近 4000，也说明了 G6 爬坡没有问题，小鹏终于走出了 G9 翻车的煎熬。

也因此这个原因，小鹏今年下半年最终实现月销 2 万的目标应该难度不大。销量释放之后，其他财务指标会从谷底回升。

2）下半年国内 L3 级别自动驾驶会进入落地阶段，通勤模式等的推出，对小鹏以自动驾驶为核心优势的汽车厂商来看，尤其利好；

3）根据海豚君的核算，与大众的合作是能够实实在在抬升安全边际的利好，基于双方合作模式，海豚君估算至少能对小鹏单股额外贡献 4-5 美元的估值，就算保守估算也不会低于两美元。

也基于以上三大因素，从投资价值角度来判断的话，小鹏大幅回调 30%+ 、此次小鹏毛利率利空的最后一击带来的进一步下跌，以及宏观流动性收水对成长和非美元股权资产的打压，再带来一波下跌之后，海豚君认为小鹏的机会反而会到来。

而小鹏下跌之后的上涨空间有多大，也还要关注 10 月特斯拉 Model 3 出来时候的定价策略。

一. 小鹏业绩大翻车，毛利率的锅？

本次财报出来，最大的雷恐怕就是毛利率 “崩盘”。作为每次财报出来之后除了销量指引之外，市场最为关注的核心指标，本季度汽车销售业务毛利率只有-8.6%，本来由于二季度小鹏销量表现一般，市场预期的二季度毛利率也不太高，但预期至少可以从一季度卖车的负利率泥潭中爬出，达到 2%，没有想到小鹏毛亏继续拉大，股价也因此一下崩盘。

但仔细看问题的关键，主要由于老货减值，及 G3i 相关的存货购买合约损失，给毛利率带来负 4.5 个点的影响。扣除这些的影响，小鹏实际卖车毛利率为-4.1%，相比一季度毛利率下行 1.6%，原因则是由于小鹏对老款车给予的促销折扣以及新能源车补贴的退坡。

据经销商信息，小鹏为了保持除 G6 新车之外的车型销量，开启了一些促销活动，例如对 P7i 和 G9 分别给予 1 万/2 万的购车补贴，进一步拉低了二季度毛利率。

接下来海豚君将从单车价格和成本入手，来拆解小鹏本季度崩盘的毛利率：

a) 单车均价：

二季度单车均价 19.07 万元，一辆车均价比一季度略低 2000 元，单车价格的下行幅度并不算大。单价的下行主要来源于小鹏对除新车 G6 以外的车型进行的促销活动，除此之外也受到了交付中车型结构变化的影响。

车型结构中高定价的 G9 占比下滑了 10%，虽然在小鹏产品矩阵中定价中高价位的 P7 占比上涨 24% 至 59%，但综合下来以及考虑了促销因素整体均价还是下行至 19.07 万元。

b) 单车成本：

二季度单车成本 19.85 万元（剔减计影响），单价价格环比上行了 1000 元，主要是二季度销量不行，G6 销量贡献只有 1%，但摊折费用先行，虽然碳酸锂价格也有所下行，但是对冲因素有限。

c) 单车毛利：

单车均价下行 2000 元，单车成本上行 1000 元，导致二季度每卖一辆车，就毛亏 7800 元，卖车毛利率崩盘至-4.1%。

二. 三季度业绩展望，毛利率预期上行空间仍有限?

小鹏给出的三季度收入指引是 85 亿至 90 亿，按照其他收入占比 13% 来计算，三季度指引所对应的单价约 19.1 万元，和二季度单车价格持平，但明显低于市场的预期 21.7 万，这样的单车价格隐含三季度的毛利率修复存在明显的压力。

从销售结构来看，三季度交付量中 G6 和 P7 占大头，预计占比可达 46%/38%，起售价较低的 G6 占比增加给单价造成压力，但好在 G6 中 max 版本（+2W）出货的比例占大头（据市场信息已高达 70%），对单价影响有限。

但新能源车企的新一波降价潮已开启，目前已有极氪、蔚来、零跑、哪吒等 10 个品牌官宣了促销活动，特斯拉也将继续降低 Model 3 和 Model Y 售价，同时推出改版 model 3 贴近 20 万的售价，让碰瓷特斯拉的小鹏首先面临压力。

10 月交付的改版 Model 3 贴近 P7 和 G6 的售价有抢夺一部分 P7 和 G6 的销量的可能，而对于同行的降价竞争小鹏是否会有进一步的跟进动作，具体可能也得等业绩会管理层的解释了。

但海豚君判断三季度小鹏可能只会继续维持对老款车给与的促销折扣，对新款 G6 的降价可能性不大，因为 G6 目前主要是供给端并不是需求端的问题，只要管理层有信心 G6 爬坡速度能跟上，订单的释放也是铁板钉钉的事情，并不需要通过降价来提升销量。

在单价预期与二季度持平的情况下，三季度毛利率的上行也只能靠交付量的提升带来规模效应的释放，目前 P7i 产能瓶颈问题已经解决，能否成功达成则最终要看的也是 G6 的产能爬坡进度了。

此外，小鹏今年 3 月份便开始了经销体系改革，7 月份又因为预计销量的提升又将经销商的销售毛利率从 1H23 的 8% 调低到了 7 月份的 4%-6%，目前小鹏汽车约 32% 为加盟店，降低对经销商的销售毛利率对小鹏之后的毛利率也有一定的利好作用。

三. 全村的希望，小鹏 G6 能否顺利爬坡？

小鹏 G6 产品的成功以及订单的火爆已经是不争的事实，根据市场消息，开放预定一个月，G6 全国订单量已经突破了 4 万辆，以订单转化率约 40-50% 计算（预售单到不可取消订单），至少有 1.6W-2W 辆（可生产将近 2 个月）在手不可取消订单。

但目前 G6 Pro 车型提车周期 6 周，而 Max 车型提车周期已经到达 12 周，对比理想全系交付周期为 2-4 周，蔚来主力车型全新 ES6 交付周期 3-4 周来说，仍然明显偏慢。

G6 目前的产能爬坡速度慢主要受零部件供应所影响（如激光雷达和高压压铸零件），在目前竞争加剧的情况下，G6 虽然需求好，但是产能释放慢更是一种风险，尤其最近车企再进降价潮，而 G6 的直接竞品 Tesla model Y 部分车型继续降低 1.4 万元，极氪 001 也宣布降价 3 万-3.7 万。G6 产能如果持续跟不上的话，会面临订单外流的压力。

公司给出的三季度销量指引 3.9 万-4.1 万辆，和市场及海豚君的预期也差不多。由于 7 月销量 1.1 万辆已知（公司披露），海豚君预计 8 月/9 月小鹏交付量将达到 1.3 万/1.5 万辆。

据估计 7 月最后一周 G6 的交付量达到了 1900 台，保守估计 8 月/9 月由 G6 带来的销量可达到 6000/8000辆，这样的销量指引隐含 G6 爬坡相对来说是很顺利的，小鹏也算走出了 G9 翻车的煎熬。

四. 收入下滑 32%，符合市场预期

二季度小鹏实现总收入 50.6 亿，同比继续下滑 32%，符合市场预期 50.2 亿，单车价格略低于预期，但其他业务贡献收入略高于预期。

a) 汽车销售收入: 本季度汽车销售收入 44.2 亿，同比下滑 33%，主要受拉跨的销量所拖累

量的方面，二季度交付量虽然略超指引，但仍然沦为蔚小理中末位。小鹏二季度交付量 2.3 万辆，略超公司二季度交付量指引上限 2.2W 辆。

传统的 G3/P5 车型已经很难再吸引新的用户，定位不成功的 G9 车型销量继续下滑。虽然 3 月份发布的改款 P7i 在电池供应链压力逐步解除的情况下交付量相比一季度实现了翻倍的增长，但对交付量拉动作用也有限，最后二季度销量同比下降了 33%，沦为蔚小理中销量末位。

小鹏 7 月份的销量在 G6 开始交付的情况下终于历经 7 个月重回万辆以上，G6 在 7 月份贡献了 3900 台左右销量，据估计 7 月最后一周 G6 的交付量也已经达到了 1900 台，与激光雷达和压铸零部件的短缺有所改善有关，总体而言 G6 爬坡速度比较顺利。

价的方面，市场本来对二季度的单价预期企稳，但由于老款促销的因素单车价格下行了约 2000 元，最终汽车销售收入 44.2 亿，出现了约 32% 的同比下滑。

b) 服务与其他: 这个季度服务其他收入 6.4 亿，略超市场预期 5.1 亿，同比增长了 28%，可能与小鹏见长的自动驾驶服务有关。

五、刚性费用控制合理

小鹏汽车定位以智能化赋能销量和品牌，注定需要持续不断地加大研发以形成并夯实优势，同时公司正处于快速扩张阶段，需要加大销售网络和服务网络的投入，基于公司长期战略，费用短期内难以下调，对利润的释放也会形成一定压制，但本季度研发和销售行政费用控制相对合理，经营费用率有所下滑。

1）从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到 13.7 亿，绝对值上相比上季度增长了 0.7 亿，虽然高于市场预期，但基本在海豚君的预期之内，毕竟后续小鹏要当大众的 “研发大脑”，研发上基本都是人员薪资，不可能过度节俭的。

小鹏研发费用主要投在了智能化方面，目前小鹏已在北京、上海、广州等 5 个城市开通城市 NGP，公司下半年计划在不依赖高精地图的情况下将该功能覆盖扩大至 50 城，24 年计划开放 200 城。

根据调研，小鹏 G6 购买决定性的三个因素之一就是 XNGP，小鹏 Max 版本（搭载 XNGP）占比已高达 70%，随着 XNGP 开放到更多城市，不仅会进一步促进销量的提升，同时会让选择 Max 版本的消费者占比提升从而带来 ASP 的提升的空间。

2）销售和行政费用上，这个季度达到 15.4 亿，也超出了市场预期 14.6 亿；同样，这个数字虽然市场觉得高，但没有跑出海豚君的预期。

主要是因为 P7i 改款及 G6 的新车发行公司需要加大营销和广告开支，同时也对老款车进行了一些促销活动，所以销售费用的增长也在海豚君的预期范围之内。

比较意外的是二季度小鹏的门店数拓展在减少，从一季度 425 家缩减到了二季度 411 家，可能也和 3 月份小鹏进行的营销体系改革有关，进行了一定量的门店缩减，但综合而言单店效率略有提升，单店月销量从一季度 14 辆提升到了二季度 19 辆。

由于本季度销量相比上季度略有提升，加上本季度公司对销售行政及研发费用还算比较合理，刚性的费用一定程度上被稀释掉，公司费用率略有下降，这两项费用率占到了收入的 57%，相比一季度 64% 略有下调。

但这个季度的运营亏损率达到了 61%，换言之本季度公司收入 51 个亿，亏损达到了 31 个亿，主要是由毛利率深度负值所带来的。

另外净利润上，这个季度是 28 亿的亏损，比运营亏损 31 亿还少了 3 亿，主要是由季度利息收入和汇兑损益带来的。不过这于自身主营关系不大，利润上重点关注经营利润即可。

六. 强现金储备构建小鹏股价安全垫

小鹏继一季度现金与类现金资产（含长短期定存）储备从去年年底 308 亿下降至 237 亿之后，市场开始担心小鹏的流动性问题。但之后大众向小鹏汽车增资约 7 亿美元寻求合作缓解了小鹏的现金流压力，二季度现金与类现金资产上升至 293 亿，按照公司一个季度亏 20-30 亿水平来看，至少能留给小鹏的时间还有接近 3 年，现金流安全性充足。

上季度小鹏应付账款的减少成为了运营现金流的一大拖累，应付账款天数也从 2022 年的 215 天下降到了 195 天，主要由疲软的销售业绩所造成的，供应商给小鹏的压力在变大，同时因为 G9 的失误供应商也对此次 G6 的预期没有这么好，准备并不充分。

但本季度应付账款在预期销量提升的情况下应付账款天数增加到了 205 天，G6 的产能压力也在供应商的积极配合下有所缓解。

从库存周转天数来看，一季度库存周转天数从 2022 年的 68 天增加到了 73 天，所以公司急需去库存，给与了老款销售折扣，二季度库存周转天数在公司对老款促销下下降到了 65 天，再需要去库存的压力并不大。

七. 与大众的合作拉高小鹏的安全边际

小鹏此次与大众的联手，不仅短期为小鹏缓解了现金流压力，同时也为小鹏开启了技术服务收费的高毛利新盈利模式，对股价而言是可以抬升安全边际的利好。

双方将基于 G9 平台的技术架构、及 ADAS 智能驾驶展开，预计 2026 年 SOP。小鹏管理层表示公司将从 2024 年开始收取技术转让和服务费，包括基于销量的费用 (基于 2026 年大众未来 BEV 车型的销量) 和非基于销量的费用 (从 2024 年开始由大众支付)。拆解来看：

1. G9 电车平台的使用费：大众将基于小鹏 G9 电车平台打造两款 B 型电动车车型，传统车企的电车平台大部分都没有小鹏的电车平台具有竞争力。按照大众两款车型定价约 25 万，以及收取 4% 的技术转让和服务费（对于合资企业的行业标准 - 如华晨和宝马），平均每辆车可收取约 1 万的平台使用费。

2. XNGP 硬件 + 软件费用：小鹏将向大众提供全栈自研的智能驾驶硬件和软件配套。目前的配置 Mobileye Chauffeur，提供 L3+ 自动驾驶功能。包括硬件在内，Mobileye 每辆车收费 6000 美元。保守估计小鹏将每辆车收费 2W，配备 2 个英伟达 Orix-X 芯片及 2 个激光雷达。而目前小鹏双 Orin 智驾方案 BOM 成本 2.5 万人民币，在小鹏计划中，将自动驾驶的 BOM 成本在 2024 年下降 50%，按照保守估计 2026 年可以降低至 1.5 万。

3. 技术转让服务费：根据管理层确认，这个费用不是一次性的是可持续的，这也是小鹏投入的研发费用变现的一种方式，海豚君按照小鹏研发费用 1% 来估计。

预估下来，小鹏与大众此次的合作可以为小鹏 2024-2028 年带来共 31 亿的纯利润，将海豚君 DCF 算出的目标价格拉升了 21%。