AMD 的 AI 梦：MI300 能狙击英伟达吗

同样身处 AI 算力赛道的两家公司，英伟达股价屡创新高，年初至今涨幅已达 200%，而 AMD 的股价却连前高都还没碰到。

$AMD(AMD.US) 憋着劲，近期发布了 MI300 的算力新品。然而这并未带来很好的市场反应，股价更是出现了频频下跌。作为赛道中的追赶者，AMD 的股价在前期表现偏弱，也能理解。而当前公司股价距离前高仍有 20% 多的差距，AMD 还具有补涨的机会吗？

海豚君在上篇《AMD：千年 “老二”，能有逆袭吗？》文章中，主要介绍了 AMD 的公司基本情况。而本篇文章，主要将围绕公司的业绩预期和估值定价展开。

1）短期视角：AMD 近期频频下跌，主要是 MI300X 的新品虽有性能的提升，但还是没有很好的满足市场的预期。综合来看，产品可能会演变成 “单卡跑分的巨人，集群生产的短脚矮人”。市场信心的动摇，引起了短期的下跌；

2）中长期视角：MI300X 的发布，AMD 作为追赶者能加剧算力市场的竞争，中长期有利于技术的迭代和创新。硬件端的追赶相对容易，软件生态的丰富还需要中长期的努力；

3）投资视角：短期的股价下跌，是对新产品和公司信心的反应。中长期的投资，仍将落位于业绩预测和估值考量。

①通过模型测算，海豚君预期 AMD 在 2023-2025 年的核心经营利润分别为 33/56/62 亿美元（其中包含所得税），同比增长 0.4%/72.3%/10.6%；

②结合公司和行业的情况，海豚君给与公司明年的参考 PE 区间为 35-45 倍。

在相对悲观的情况下（明年 35 倍 PE）：AMD 的目标市值为 1778 亿美元，对应股价 110 美元/股，那么近期股价出现回落也更为合理；

而在相对乐观的情况下（明年 45 倍 PE）：AMD 的目标市值为 2286 美元，对应股价 142 美元/股，距当前价格（118.9 美元/股）仍有 19% 的上涨空间。

以上预测，都基于公司当前的经营状况。如果公司经营业务出现较大波动，海豚君也将适时对预测模型进行调整。

以下是海豚君对 AMD 的具体分析：

一、MI 300：众所期待的产品

首先我们来看 AMD 最新发布的算力新品-MI300，这和近期的下跌也有一定关系。

为什么市场对 AMD 的 MI300 充满期待？这是因为$ 英伟达(NVDA.US) 在算力芯片上具有绝对领先的地位，而当前 AI 需求的激增让 A100、H100 等产品供不应求。而此时，AMD 要发布的 MI300X 能与英伟达的 H100 竞争，这足以让市场兴奋。

那么 MI300X 的产品力究竟怎么样呢？

海豚君从硬件产品和软件生态两方面来看 AMD 和英伟达的产品：

1.1 硬件端

先看硬件端的参数情况，和年初发布的 MI300A 相比，AMD 本次发布的 MI300X 已经在性能上做了明显提升。

此前的 MI300A 是由 3 个 Zen4 CPU chiplets 和多个 GPU chiplets 组成，而本次的 MI300X 把 CPU 换成了额外的 CDNA3 chiplets，整体的晶体管密度也进一步提升至 1530 亿。此外为了满足大模型的需要，MI300X 将 DRAM 内存增加至 198GB，内存带宽也提升至 5.2TB/s。

因此，MI300X 的推出，是 AMD 对自身 AI 算力的进一步提升。相比于 H100，MI300X 也在硬件参数上有望实现对标。从公司和产业链信息来看，海豚君推测 AMD 的 MI300X 有望在算力和内存等方面实现接近于 H100，而制程工艺、架构等方面上仍有一定的差距。

1.2 软件端

算力的比拼，除了硬件端，其实还有软件端的较量。AMD MI300X 的发布虽然在硬件参数上往英伟达靠近，而在软件端仍存在不少的差距。

相比于 2007 年起步的 CUDA，AMD 的 ROCm 在 2016 年才发布。虽然当前已经适配 Windows 系统，但由于前期积累的较少，在开发者数量和软件包数量上远远落后。相比于英伟达的 CUDA 有 30000 多个开发者发布的软件包，而 AMD 仅有 500 个，这很大程度影响了客户的使用。

综合来看，海豚君认为 AMD 的新品在硬件端逐渐接近英伟达的 H100。但相比于硬件，软件生态上的差距需要更多的时间来追赶。而发布会后的短期股价下跌，主要还是没能满足市场 “众所期待” 的预期。对于堆料的 MI300X，市场也存有 “单卡跑分的巨人，集群生产的短脚矮人” 的质疑。

MI300X 的推出是好事，给市场带来打破英伟达 “一家独大” 局面的希望。虽然从短期看，两家之间仍有不小的差距。但中长期的角度，市场追赶者的出现还是能加剧算力端的竞争，更利于技术的迭代和进步。

二、AMD 业绩测算和估值定价

MI300X 带来短期内的下跌，那么对于 AMD 的中长期价值怎么看呢？AMD 还具有补涨的机会吗？既然产品没能提升市场信心，那就要看业绩能不能带来长期看点了。

对于 AMD 业绩的测算，先要看 AMD 当前的业绩主要影响因子。海豚君认为当前对于 AMD 业绩影响较大的是收入、毛利率、经营费用以及收购资产新增的费用。

由于公司此前对赛灵思的巨额收购，带来了较大的摊销费用，这很大程度上影响了公司利润的释放。以最新 2023 年第一季度的财报看，当季度公司主营业务是盈利的，而由于当季度的收购相关费用的影响达到 8 亿美元，最后公司出现了 1.39 亿美元的净亏损。

为更准备地展现经营的状况，海豚君在对 AMD 测算时，择取核心经营利润的指标：

“核心经营利润=营业收入 * 毛利率 - 研发费用 - 市场、一般及行政费用”

2.1 营业收入

从海豚君上篇文章可以看到，AMD 的营收主要由 Data Center、Client、Gaming 和 Embeded 四部分组成。

其中 Data Center 是当前最火热的 AI 数据中心业务，Client 主要以 PC 市场的 CPU 为主，Gaming 主要是独立显卡/GPU 为主，而 Embeded 以赛灵思的嵌入式业务为主。

结合 AMD 给出的指引情况，海豚君预期公司二季度的各业务仍将在底部，保持低迷的状态。而随着 MI300 的发售和 PC 库存的去化，AMD 的业绩有望在下半年出现回暖。在今年低基数和 AI 需求的加持下，公司有望在明后年迎来双位数的增长表现。

2.2 毛利率和费用率

在产业链库存高企和需求不足的情况下，公司毛利率出现了一定的下滑。而随着库存去化和部分下游的需求回暖，公司毛利率有望提升。同时随着营收的增长，公司的研发费用率和市场、一般及行政费用率也有望下滑。

通过测算，海豚君认为 AMD 的核心经营利润有望在下半年迎来快速提升。从整年的维度，在下游回暖的情况下，公司明年的核心经营利润将显著增加。

海豚君预测 AMD 在 2023-2025 年的核心经营利润分别为 33/56/62 亿美元，同比增长 0.4%/72.3%/10.6%。

由于 AMD 还有收购带来的长期摊销费用，最终财报的实际利润会明显低于核心经营利润。但出于对 AMD 本身业务的投资考虑，以核心业务的利润情况作为参考，更为接近。

2.3 估值定价

对于 AMD 的估值情况，主要从 3 个维度考虑：

①AMD 核心经营利润的增速：2023-2025 年公司的复合增速为 38%；

②英伟达当前市值对应明年预期业绩的估值：对于 2024 年的净利润 PE 为 55 倍左右；

③AMD 的历史 PE 中枢区间在：35-45 倍。

由于海豚君此前测算的核心经营利润，再考虑税率（假设 10%）的影响，2024 年的核心业务净利润大约为 50.8 亿美元。

结合估值情况，海豚君给与公司明年的参考 PE 区间为 35-45 倍。

在相对悲观的情况下（明年 35 倍 PE）：AMD 的目标市值为 1778 亿美元，对应股价 110 美元/股，那么近期股价出现回落也更为合理；

而在相对乐观的情况下（明年 45 倍 PE）：AMD 的目标市值为 2286 美元，对应股价 142 美元/股，距当前价格（118.9 美元/股）仍有 19% 的上涨空间。

以上假设情况，都基于公司当前的经营状况。如果公司经营业务出现较大波动，海豚君也将适时对预测模型进行调整。

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2023 年 5 月 19 日《AMD：千年 “老二”，能有逆袭吗？》

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