Salesforce：AI Agent“难产”，SaaS 龙头已沦为价值股？

SaaS 龙头$赛富时(CRM.US) ，于 12 月 4 日早美股盘后，公布 2026 财年 3 季度财报（截止 10.31 日）。当季业绩并不好，各主要指标基本都跑输市场预期。相对欣慰之处是，领先指标（cRPO 和新签订单）在低基数下略有向好趋势。亮点是，公司指引下季度的增长会有不小改善，但主要是收购 Informatica 的并表影响，具体来看：

1、整体收入增长继续放缓，但 AI 业务相对强劲：核心业务--订阅性收入本季约$97.3 亿，同比增长 9.5%，较上季再度放缓了 1.1pct，略不及市场预期。

分细分业务线看，传统业务的增长在继续放缓，而和 AI Agent 更相关的服务云和平台云的表现则不错。

其中，目前 AI Agent 最普遍应用的客服云收入同比增长 9%，增速环比略微走高 0.1pct，虽也没有明显提速，但在其他增长放缓业务线的衬托下已属不错。

而作为 Agentforce 服务基础的平台云则更加强劲，本季收入增长 19.5%，已连续 5 个季度加速增长（从约 8% 到近 20%）。虽然没有明显的单季爆发，但累计来看仍反映出了 AI Agent 对拉动增长的一定作用。

2、领先指标更加坚韧：相比整体仍在放缓的营收增速，包括 cRPO 和新签合同等领先指标的增长相对更加坚韧。

其中cRPO（短期未履约余额）的名义同比增速本季为 11.4%，较上季提速 0.5pct。本季新签合同金额（new bilings）87 亿，同比增长 14%。

不过环比来看本季cRPO 余额 294 亿与上季完全持平。类似的，本季新签合同相比上季的 89.9 亿还略有下降。

因此，cRPO 和新签合同增速的走高更多是由于去年同期较低的基数，暂时也算不上真正意义上的明显改善，不过相比继续放缓的营收增长，至少预示着下季度会有所改善。

3、AI 投入下，毛利率扩张趋势终结？由于 AI 业务普遍更低的毛利率，订阅性业务本季的毛利率为 82.9%，从同比和环比角度都已开始下滑，结束了自 21 财年以来毛利率持续走高的趋势。即便公司在 8 月份对旗下产品进行了普遍的提价，也仍没能完全对冲这个影响。

此外，专业服务业务本季的毛亏损率也稍有放大到-10.7%。两项业务各自的毛利率都双双走低，但由于结构上毛利率更高的订阅业务的比重上升，因此本季公司整体的毛利率同比还有小幅提升，但也已环比走低。

4、控费则依然优秀：Salesforce本季总经营费用支出$58.2 亿，同比增长 6.8%，较上季略有提速，但比市场预期稍低。其中，营销和研发费用都仅同比增长中个位数%，管理费用更是同比下滑约 6%。可见公司的费用投入并没有因 Agentforce 等新业务的发展有而有明显的提升。

实际只看上述三项费用，则仅同比增长了 3.1%，因为确认了 2.6 亿的重组费用（应当是由于收购 Infromatica），弱化了控费的贡献。

5、利润增长仍然不错，但边际也有走弱迹象： 由于毛利率同比角度仍在走高，且控费成效依然不错，本季GAAP 口径的经营利润率达 21.3%，同比仍提升 1.3pct。经营利润额本季同比增速仍有 15.6%，利润增速仍算不错。

但边际趋势上，随着毛利率开始环比走低，经营利润率提升的幅度也是从上季的 4pct 明显缩窄了，边际趋势上还是有走弱的趋势，实际利润额也比卖方预期稍低一点。

剔除非现金性支出（如股权激励费用，并购等导致的摊销折旧影响），公司更关注的自由现金流，本季为 21.8 亿，和经营利润大体相同，现金流利润率 21%，同样比市场预期的 22% 稍低一些。

6、股东回报如期走高：如同先前 Dreamforce 大会上承诺的下半财年的股东回报会大幅提升。本季度公司通过回购和股息回报给股东的总金额高达$42 亿，单季回报就相当于公司目前市值的约 1.8%，确实相当可观。

海豚研究观点：

由上文可见，Salesforce 本季业绩表现显然算不上好。相比市场预期基本是全面跑输（除了控费）。且趋势上，收入增长继续放缓，毛利率也开始边际走弱，虽然控费效果依然出色，保住利润的增长仍算不错，但由于 AI 投入带来的毛利率下滑，利润领跑收入增长的幅度也还是在收窄的。

单看本季业绩表现，可以说是强化了市场认为公司存在的最大问题—增长疲软，且迟迟没有提速趋势。

只能说，好在本季度业绩表现体现的都是已经过去的情况，后续的前景和展望永远更加重要。而领先指标的 cPRO 和新签订单合同，虽然也算不上很强劲，但至少预期着后续营收增速会有有所企稳回升。且结构上，虽然传统业务在 “越来越差”，但和 AI 相关的平台云与服务云也确实有相对更好的表现。维持了 AI Agent 可能推动公司增长再提速的愿景。

具体来看后续的指引和展望：

1）首选短期展望上，公司指引下季度收入增速提升到 11%~12%，cPRO 的增速也提升到 15%，较本季都有不小的提速，确实暗示着增长会触底反弹。

不过更具体的看，增速的改善主要是由于收购 Informatica 的并表影响，其对收入和 cPRO 增速的贡献分别达 3pcts 和 4pcts。即剔除该影响后，收入和 cPRO 较本季并没有多少提速，因此该指引隐含的实际是公司原有业务的增长会企稳，不再放缓，但也暂没有看到实质性的加速。

指引中的真正亮点是，公司把 26 年全年的自由现金流增速预期上提到了同比增长 13%~14%，按指引中值计算，则意味着下季度自由现金流可达 50 亿以上，同比增长 32%，明显高于本季的增长，也高于市场目前预期的 48 亿。（其中可能也有并表的影响，但公司没有具体披露影响有多大）。

整体来看，即下季增长端能够大体企稳，而利润则会有不小改善。

2）此外，公司在 10 月的 Dreamforce 大会上也给出了两个比较关键远期展望。首先，由下图可见，公司披露的NNAOV（Net-new Annual Order Value, 指剔除丢失的老合约后当年新增的净合同金额），在经历了 23~25 财年的负增长后，近期逐步改善且当前有向上突破 10% 增速的势头。作为一个领先指标，公司预期在未来 12~18 月内这将传导到收入增长的再提速上。

更长期视角，公司设置了 30 财年实现 600 亿的营收目标（不包括并表 Informatica 的影响），隐含FY26~30 年的收入复合增速能保持在 10% 左右，虽也没有较当前有明显的提速，但至少反击了市场担忧的公司后续增长会继续放缓，最终可能仅会略高于 GDP 增速的中个位数%。

同时，公司也预期到 30 财年的调整后经营利润率有望达到 40% 左右，较 26 财年的预期水平提升约 5pct。按此指引，对应 30 财年 GAAP 税后经营利润大约 180 亿左右。若给予成熟稳态下的 15x PE，对应市值约$2700 亿，相比目前市值有约 20% 的空间。这个角度看空间不大。

此外，如前文提及的，公司宣布了在下半财年将加大股东回报力度，26 财年计划将几乎所有自由现金流都通过回购或股息返还给股东。按 26 财年总共约$140 亿的回购总额，对应当前市值的 6.3% 左右。

3）最后估值和投资判断上，长视角按上述 30 财年的指引，隐含公司的每股价格能够达到$280 以上，但对应 26~30 财年的时间跨度，4 年约 20% 的回报率显然并不够高。相当程度上取决于 26 财年后公司能否继续维持较高的直接股东回报。若能做大每年约 5% 的股东回报，4 年内总共 40% 的总回报率，就还不失为一个成熟价值股。

而向上或下行的波动，主要还是取决于后续 AI Agent 和公司营收提速的实际情况。一方面，虽然公司给出了后续 4 年维持 10% 收入增长的愿景，但目前市场也尚没有看到足够的证据/信号来证实和 “Buy-in” 后续增长真的会大幅提速。

另一方面，上述业绩指引和估值也没有充分考虑 AI Agent 可能带来的爆发式增长的需求和收入。因此，海豚君整体看法是，在 AI Agent 故事落地前，Salesforce 基本是一个向下有支撑，但向上空间也不大，主要看股东回报的价值股。股价真正意义的向上突破还是得看 AI Agent 的进展。而目前来看，依然是属于稳步推进的状态，能带来一定的增量，但尚没有爆发迹象，只能说保持期待。

以下为本季财报详细解读：

一、Salesforce 业务&收入简要介绍

Salesforce 是全美乃至全球范围内的 CRM 行业中（Client relationship management 客户关系管理）内最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 这一概念的开拓者。该模式最大特点即采取云端服务而非本地化部署；采取订阅制付费而非买断性付费。

因此，Salesforce 的业务和营收结构上主要由两大类构成：① 超 95% 的营收是各类型的 SaaS 服务订阅性收入；② 剩余约 5% 的小部分是由如项目咨询、产品培训等构成的专家服务性收入。

更进一步看，占据主体的订阅性收入则由细分的 5 大类 SaaS 服务构成，且各大板块的营收体量大致相当，包括：

① 销售云（Sales Cloud）：CRM 最核心也是公司最早的业务，主要是企业销售阶段的各类流程管理工具。如客户联系、报价、签单等功能。

② 服务云（Service Cloud）：公司的另一核心业务，主要包括客户服务相关的各类功能，如客户信息管理、线上客服等。

③ 营销&商业云（Marketing & Commerce Cloud）：其中营销云即通过各类搜索、社交、电邮等渠道系统化进行营销的功能；商业云则主要是电子商务所需的虚拟商城搭建，订单管理、支付等各类功能。

④ 数据&分享（Integration & Analytics）：Salesforce 集成在内部的数据库服务和商业分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 构成。

⑤ 平台云（Platform & others）：Salesforce 其他 SaaS 服务依赖的基础设施和服务，类似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含类似于微软 Teams 的团队协作 SaaS 服务 Slack。

二、传统业务继续走弱，Agentforce 相关业务这表现不错

增长端，本季Salesforce 的核心业务 -- 订阅性收入约$97.3 亿，同比增长 9.5%，较上季又放缓了 1.1pct，略不及市场预期。从已经过去的后视镜看，增长仍然相当疲软，不仅没有再加速迹象，反在进一步放缓。

不过，分细分业务线来看，传统业务的增长继续放缓，而和 AI Agent 更相关的服务云和平台云的表现则不错：

1）传统业务中，商务&营销云的增长依然最弱，同比仅增长 2%，放缓了 2pct。最基石的销售云增长 8.4%，同样放缓了约 1pct。而分析业务（Integration & Analytics）增长 6%，放缓非常显著。

3）而目前 AI Agent 应用最广的客服云，以及作为所有 Agentforce 服务基础的平台云则表现不错。其中，服务云增 9%，增速环比略微走高 0.1pct，虽也不算强劲但对比其他业务线的放缓已属不错。

平台云的表现则更加强劲，本季收入增长 19.5%，已连续 5 个季度加速（从约 8% 大幅提速到近 20%）。虽然每单个季度的收入加速幅度都不算很高（不是爆发式），但持续的提速累计下来仍反映出了 AI Agent 对拉动增长的一定作用。

而本季专业服务收入约 5.3 亿，同比跌幅也扩大到 5.7%，同样继续走弱，整体上Salesforce 总营收$约 102.6 亿，同比增长 8.6%，剔除汇率利好后增速为 8%，增长继续放缓且略低于市场预期。

二、相比走弱的营收，领先指标相对更坚挺

相比整体继续走弱的当季营收，反映后续增长前景的领先指标增长相对更好些，但也还算不上强劲。--其中cRPO（短期未履约余额）的名义同比增速本季为 11.4%，较上季提速 0.5pct。不过cRPO 余额 294 亿是与上季完全持平。

类似的本季新签合同金额（new bilings）87 亿，同比增长 14%，增速明显走高。但比上季的 89.9 亿还是略微下降的。

因此整体来看，cRPO 和新签合同增速的走高更多是由于去年同期较低的基数，也算不上很显著的改善，但在继续放缓营收增长的对比下，还是显得更好。

三、由于 AI 投入，持续了近 5 年的毛利率提升势头要结束了？

毛利上，核心订阅性业务本季的毛利率为 82.9%，从同比和环比角度都已有所下滑，结束了自 21 财年以来毛利率持续走高的趋势。虽然公司在 8 月份对旗下产品进行了普遍的提价，已然没能阻止毛利率的下滑。应当主要是成本更高的 AI 服务和相关投入造成的影响。

同时专业服务业务本季的毛亏损率也稍有放大到-10.7%，由于订阅业务和服务业务各自的毛利率在本季都有所恶化，但部分被结构上毛利率更高的订阅业务比重上升，本季公司整体毛利率为 78%。同比依然在走高，但环比也已走跌。

由于毛利率的放大效应基本消退，本季公司整体毛利润约$80 亿，同比也仅增长 9.1%。

四、控费仍然非常有限

费用上，Salesforce本季总经营费用支出$58.2 亿，同比增长 6.8%，较上季略有提速但比市场预期稍低，也低于收入和毛利润增速。换言之，费用投入并没有因 Agentforce 等新业务的发展有非常明显的走高，仍是靠着控费（费用率同比下降了 1pct）对冲了毛利率走弱的影响，。

具体来看，占比最大的营销性支出 34.6 亿，同比增长 4%；研发费用同比增长 5.7%，而管理费用更是同比减少了 6.2%。 各项费用支出的同比增速都较上季有明显的下滑。

若只看上述三项费用实际仅同比增长了 3.1%，但本季确认了 2.6 亿的重组费用（应当是收购 Infromatica），导致控费的效果没有那么强。