Salesforce：AI agent 的美梦仍是 “可望而不可及”？

北京时间 5 月 29 日早美股盘后，SaaS 龙头$赛富时(CRM.US) 公布了其 2026 年的一份季度财报。整体来看，预期差角度，本次业绩主要指标都达标或稍好于预期，表现属于平稳中的不错。但趋势上，营收增长并未显著提升，利润率扩张周期停滞也未根本性改善，详细要点如下：

1、增长看似回暖，但并不明确：增长端，本季Salesforce 的核心业务 -- 订阅性收入同比增长 8.3%，较上季度略微提速，也稍高于预期的 7.4%。增长似乎出现了初步企稳回升的迹象。不过部分是因为汇率逆风影响减轻的利好，恒定汇率下增速持平在 9%（因不公布小数，可能较小的差异被抹去了）。算不上真正意义上的改善。

2、传统弱、AI 强：细分 5 大云各自的表现，更传统的 IT 支出--销售、客服和营销三大板块增长并不好，增速都环比继续放缓、且跑输市场预期。反映出欧美企业在传统 IT 支出预算上并不积极（走弱的经济增长预期和关税冲击）。

相比之下，另两大与 AI 和 Agentforce 相关性更高的平台云和数据分析板块则表现显著更强。两者增速分别比预期高出约 5pct 和 4pct，也相比上季明显提速。

主要是，平台云作为 Salesforce 服务的基础设施，默认包含在 AI 相关服务内，因此平台云的不俗增长大概率是受益于企业在 AI 上更强的支出意愿（即便整体 IT 预算并没增长）。

3、领先指标增长平稳：公司着重的领先指标--cPRO(短期未履约余额) 的的名义同比增速本季为 12.1%，乍看较上季明显提速。但主要是受汇率影响从逆风转为顺风的影响（上季造成$3 亿的拖累，而本季是$3 亿的利好）。实际恒定汇率下 cRPO 的增速上季和本季都为 11%。同样并没有真正意义上的提速。

4、毛利环比下滑，改善趋势停滞：核心业务-订阅性收入本季的毛利润$76.7 亿，同比增长 9.4%。在营收加速增长且好于预期的前提下，毛利润却不及预期，且增速边际放缓。

趋势上，本季订阅业务的毛利率环比下降 0.5pct，同比提升幅度也收窄到不足 1pct。数年来一直向上的毛利率呈现提升停滞的迹象。应当是 AI 和 Agentforce 等仍在初步阶段的业务毛利率较低的拖累。

5、费用增长趋于平稳：本季Salesforce 全部经营费用支出$56.2 亿，同比增长 6.8%，低于收入增速。因此本季的费用率重回下行趋势，同比收缩了约 0.4pct。

其中占比最大的营销性支出$34.3 亿，同比增长 5.9%，并没因 AI 推广而显著走高。 管理费用和研发费用的增速也都在 6%~8% 之间，费用投入整体比较平稳。但预期差角度，整体费用比市场预期还是要高些。

6、由于本季毛利率同比仍微升，费用率也重回小幅收缩趋势。因此本季的经营利润率小幅提升（1.2pct），经营利润为$19.4 亿，同比增长 13.6%，跑赢收入且增速环比提高。

但从更长的视角看，相比过往近 2 个财年利润率持续大幅上行，近几个季度利润率上行的幅度是显著缩窄，近乎停滞。在 AI 时代，公司重回投入周期、导致利润扩张周期暂停的大背景不变。

7、现金流没有预期的那么差：公司更关注的自由现金流利本季近$63 亿，高于市场过于悲观预期的 58.9 亿（隐含同比下滑）。但仅 4% 的同比增长，也验证了公司正处投入周期内的现状。结合 GAAP 和 non-GAAP 口径下经营利润都并不比预期高，主要是 Capex 投入并没明显扩张（本季为$1.8 亿，上季为$1.5 亿）。

8、指引：对下一季度，公司指引营收在恒定汇率下增长 8%~9%，较市场原本预期持平或略降的情况要好，但也并没有显著提速的迹象。对cPRO 的恒定汇率下增速指引为 9%，较本季的 11% 略微减速，但比更保守的预期也稍高。

海豚投研观点：

整体来看， Salesforce 本季的业绩属于在并不高的预期下，还算不错的表现。营收、现金流利润和领先指标 cRPO 都小幅跑赢预期。不过抛开短期的预期差，从业绩自身的趋势看：

① 增长端，抛开汇率从逆风变顺风的利好外，营收和 cRPO 都并没有呈现出真正意义上的再提速迹象。结构上，受制于近期对宏观经济增长的负面展望和关税的冲击，企业们整体的 IT 支出意愿和预算并不算高，传统业务反而呈边际放缓的趋势。

相对的，企业们在有限的预算下，对 AI 相关的支出相对更加慷慨。根据公司披露，数据云和 AI 相关服务贡献的年化收入已达约$10 亿，同比增长 120%（增速和上季度持平）。无疑是带动增长的主要动力之一。但毕竟其占总收入的占比仍仅 2.7%，绝对体量仍非常有限，也尚不能根本性的带动公司整体增长的再提速。

② 利润端，可以看到，因 AI 等相关业务的投入，毛利率的提升趋势停滞。而费用虽并没有大幅增长，拖累利润率，但反过来也不再能向先前那样，通过大幅收缩挤出增量的利润。可见公司在 AI 投入周期内，暂时看不到能继续提升利润率的驱动因素。

从指引上看，此次公司虽然上调了 26 财年全年的营收指引，但对经营利润率和现金流增长的指引却是维持不变的。同样能看出管理层自身也不对中期内公司的利润率增长报很高的期待。背后逻辑仍是 AI 所需的投入是前置的，但中短期内能带来的增长收入却相对有限。

因此整体来看，增长没有根本性提速仍在地位徘徊，利润增长也不会显著跑赢收入，仍是公司目前和后续一段时间内的业绩主线。因此虽然公司目前的估值在 SaaS 行业内很低，PS 对应 26 财年约 7x。但目前看多公司，更多仍是基于对 AI 和 Agentforce 可能带来增长拐点的期权性投资。在 Agentforce 的故事被验证或出现比较明确的乐观信号前，海豚投研目前还是持有希望但先观望的态度。

以下为本季财报详细解读：

一、Salesforce 业务&收入简要介绍

Salesforce 是全美乃至全球范围内的 CRM 行业中（Client relationship management 客户关系管理）内最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 这一概念的开拓者。该模式最大特点即采取云端服务而非本地化部署；采取订阅制付费而非买断性付费。

因此，Salesforce 的业务和营收结构上主要由两大类构成：① 超 95% 的营收是各类型的 SaaS 服务订阅性收入；② 剩余约 5% 的小部分是由如项目咨询、产品培训等构成的专家服务性收入。

更进一步看，占据主体的订阅性收入则由细分的 5 大类 SaaS 服务构成，且各大板块的营收体量大致相当，包括：

① 销售云（Sales Cloud）：CRM 最核心也是公司最早的业务，主要是企业销售阶段的各类流程管理工具。如客户联系、报价、签单等功能。

② 服务云（Service Cloud）：公司的另一核心业务，主要包括客户服务相关的各类功能，如客户信息管理、线上客服等。

③ 营销&商业云（Marketing & Commerce Cloud）：其中营销云即通过各类搜索、社交、电邮等渠道系统化进行营销的功能；商业云则主要是电子商务所需的虚拟商城搭建，订单管理、支付等各类功能。

④ 数据&分享（Integration & Analytics）：Salesforce 集成在内部的数据库服务和商业分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 构成。

⑤ 平台云（Platform & others）：Salesforce 其他 SaaS 服务依赖的基础设施和服务，类似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含类似于微软 Teams，或国内飞升此类的团办协作办公服务—Slack。

二、AI 强、传统弱，本季增长小超预期

增长端，本季Salesforce 的核心业务订阅收入近$93 亿，同比增长 8.3%，较上季度略微提速，且稍高于预期的 7.4%。Salesforce 增长持续放缓的问题，似乎出现了初步企稳回升的迹象。不过，其中部分是由于美元汇率由强转弱，对营收拖累影响减轻的利好。按恒定汇率下增速是持平的，本季和上季都为 9%（因不公布小数，可能有较小的差异被抹去了）。

按下属五大细分板块来看，

① 销售、客服和营销三大传统云的增长并不好且低于预期。三者分别增长 6.7%，7% 和 3.4%，相比上季增速都继续放缓，且低于市场预期 0.6pct~2.5pct。疲软的传统云增长，反映了欧美企业在传统 IT 支出并不景气，背后反映的是企业们对后续经济增长和关税影响的担忧。其中增长最差的营销云也符合商贸企业受冲击最大的常识性判断。

② 不过，公司另两大相对更新也和 AI 和 Agentforce 更相关的平台云和数据分析板块则增长强劲。平台云收入同比增长 14%，数据分析板块也增长了 9.9%。分别比预期高出约 5pct 和 4pct，且趋势上相比上季度都明显提速。

由于平台云是 Salesforce 服务的基础设施，企业采用 Agentforce 时会默认使用平台云，因此平台云强劲的增长大概率是受益于企业在 AI 上更强的支出意愿。至于数据分析板块，则主要归功于旗下分析工具 Tableau 的收入增速从上季的 3% 大幅提升到了 12%。同样一定程度上也受益于 AI 功能外溢的分析需求。

由于核心的订阅性收入增长在平台云和数据分析的带动下比预期更强，加上本季约 5.3 亿的服务性收入（符合预期且体量影响很小），Salesforce 本季总营收$98.3 亿，同比增长 7.6%，高于预期的 6.7%。

二、领先指标增长平稳，长期信心比短期更强

一定程度上反映了后续增长的领先指标--cRPO（短期未履约余额）的名义同比增速本季为 12.1%，乍看较上季明显提速。不过主要是受汇率影响从逆风转为顺风的影响（上季造成$3 亿的拖累，而本季是$3 亿的利好）。不变汇率下 cRPO 的增速上季和本季都为 11%。

也包含了 12 个月以上长期部分的全部未履约余额的增长也由上季的 11.4% 提速到 13%。提速趋势和短期的 cRPO 类似，因此应当也主要是受汇率逆风转为顺风的影响。

结构上，可见长期未履约余额的增速依旧跑赢短期部分，可见新增的合约中主要以长期限的为主。暗示着企业们对中短期内的 IT 支出信心并不高，但对 AI 等长期支出还是有较高期待的。

三、毛利再度不及预期，AI 投入拖累？

毛利层面，本季 Salesforce 的核心业务-订阅性收入的毛利润$76.7 亿，同比增长 9.4%。在营收加速增长且好于预期的前提下，毛利润却不及预期，且增速边际放缓的。

可以看到，本季订阅业务的毛利率为 82.7%，环比下降 0.5pct，同比提升幅度也收窄到不足 1pct。近数年来一直向上的毛利率呈现提升停滞的迹象。海豚仍认为是 AI 和 Agentforce 等仍在初步阶段的业务毛利率较低，投入前置 vs. 短期收入贡献有限，拖累了毛利率。

加上长期毛亏损的服务性收入带来的$1.2 亿毛亏损亏损（近期也呈亏损持续放大的趋势），本季Salesforce 合计总毛利润约$75.6 亿，反低于预期的 76.2 亿。

四、费用增长趋于平稳、费率收缩，但稍高于预期

费用角度，本季Salesforce 全部经营费用支出$56.2 亿，同比增长 6.8%，虽增速较上季有所放缓，但比市场预期的 5.8% 要高。

不过，费用增速是低于收入增长的，因此本季费用占收入比重重回下行，同比减少了约 0.4pct，到 57.2%。

具体来看，占比最大的营销性支出 34.3 亿，比预期稍高。但同比增长 5.9%，管理费用和研发费用的增速也都在 6%~8% 之间，三费增长基本一致。可见费用投入的节奏是比较平稳的（但相比市场预期的增长会相对收缩，还是更多些）。

作为 SaaS 类公司的重要费用组成部分，本季的股权激励费用约$8.1 亿，占收入比重达 8.3%,SBC 费用占比有再度扩张的趋势。

五、利润比悲观预期要好，但利润率提升停滞是不变的大背景

利润表现上，由于上文提及的本季毛利率虽环比下降，同比仍微升。费用率上也重回小幅收缩趋势。因此，本季的经营利润率小幅提升（1.2pct）到 19.8%，最终经营利润为$19.4 亿，同比仅增长 13.6%，跑赢收入增长且增速环比有所提高。

不过从更长的视角看，相比 24 财年是动辄 10pct 以上的利润率同比提升幅度，近期利润率上行的幅度仍是明显变小了。体现出 AI 时代下公司正重回投入周期。

预期差角度，毛利率和费用支出相比预期都并不好，经营利润也只是大体和预期一致。

公司更关注的自由现金流利润上则表现不错，本季近$63 亿，高于预期的 58.9 亿。并没有像市场担忧的出现同比下滑，但仅 4% 的同比增长，也同样验证了公司正处投入周期内的现状。

<正文完>

海豚投研过往 Salesforce 研究：

财报点评：

2025 年 2 月 27 日财报点评《Salesforce：智能体也要先花钱，才能后赚钱？》

2025 年 2 月 27 日纪要《Salesforce（纪要）：应用、数据和智能体的 “神圣三位一体” 》

深度分析：

2025 年 1 月 15 日首次覆盖第二篇《Salesforce：老牌 SaaS 能否 “老树开新芽”？ 》

2025 年 1 月 7 日首次覆盖第二篇《“人工智能” 真要替代 “人工”？Salesforce 能沾多少光》

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