Meta“逆天” 狂飙

大家好，我是海豚君！

$Meta(META.US) 于美东时间 7 月 30 日盘后发布了 2025 年第二季财报。不同于财报前，市场对关税、欧盟反垄断诉讼、疯狂抢人等因素对短期盈利的担忧，Meta 实际表现再次令人刮目。简单而言，上述担忧均可消除。

具体来看：

1. 广告强势顺风期：广告收入增长 21.5%，环比加速。广告商调研来看，不仅关税影响不大，Advantage+ 和 Reels 还在持续推动广告的内生增长。

量价拆开来看，二季度广告展示量扩张有一定加速，隐含着 Reels 在用户端的进一步渗透（主要体现在 Facebook）。广告单价的增速略有放缓，可能有 Reels 低单价稀释的影响，同时也显示出外部宏观环境、竞争格局都没有太多变化，Meta 优势不减。

2. 指引亮眼，新库存还在路上：对于三季度的指引，虽然公司提示下半年会有欧盟反垄断诉讼的影响（要求撤销 “付费去广告” 的产品约束、限制 Marketplace 功能使用），但依旧对总营收给了一个17-24% 的高景气增速指引（包含 1pct 的汇率顺风）。未来在 WhatsApp、Threads 等更多的平台进行广告变现下（中期稳态下预期合计贡献年收入增量约 100 亿，当下收入的 5-10%），预计这个增势还会持续。

3. Opex 只是表面 “疯狂”： 总运营支出在二季度和全年的预期上，都没市场预想得那么高。二季度以来，尤其是寄予厚望的 Llama 4 翻车之后，扎克伯格就似乎受了刺激，四处高薪抢人建新的 AI 实验室。再加上高增长的折旧费用，引发市场对支出不受控的担忧。

实际来看二季度情况还好，折旧有延长周期的红利，三费中仅研发费用继续高增长，结构性调整下，总费用的扩张相对可控。全年指引也只是略微调高了下限约 10 亿美金，整体在 1140 亿至 1180 亿区间，同比增幅 20-24%，和收入几乎持平，不过公司表示 2026 年的整体费率可能会有所提高。

最终在收入亮眼下，盈利超预期。分业务，App 服务的经营利润率同比提升了 3pct，达到 53%。Reality Labs 亏损依旧，幅度有所增加，但好在规模相对较小。

4. Capex 仅小幅上提？投入逻辑不同：对于资本开支，二季度继续同比翻倍，但也没有过分 “超支”。Google 豪气增投百亿之后，市场也在关注其他巨头的 Capex 规划。实际看 Meta 仅小幅上调，从 640～720 亿提高到 660～720 亿，等于下限上调 20 亿。

原因在于，Meta 与 Google 投 AI 的逻辑不同，Meta 更多的是用于做内部业务的改进，而非像 Google 那样，很大一部分用来服务云业务这种受下游影响大的外部客户需求，因此 Meta 的 Capex 投入 ROI 更好算，也更可控。

5. 现金使用与股东回报：二季度末 Meta 账上现金 + 短期投资合计 470 亿美元，环比上季度少了近 230 亿，其中 150 亿用于收购 Scale AI，剩余减少量源于 Capex 等投入的季节间净增。

本季度自由现金流 86 亿，派息 13 亿，回购花了 100 亿，环比有所下降。年化后预计 2025 年的股东回报合计 500 多亿，按昨日收盘市值 1.75 万亿，收益率 3%，不算太高。

6. 业绩指标一览

海豚君观点

不同于 Google，对于 Meta 在这一轮 AI 中的业务逻辑，显然顺风得多。除了警惕小扎突然疯狂上头花钱不节制外，Meta 中长期逻辑也基本没有太多瑕疵。

Llama 翻车间接引发的，小扎抢人大战，应该还是吓到了一些资金，回想到了 3 年前被小扎的 “元宇宙梦” 所支配的阴影，引发估值有所回调。尽管公司出面解释，新的 AI 实验室是一支少而精的团队，薪酬包含期权在内的总包，并非是一笔对每年千亿运营支出会造成明显拖累的庞大支出。最终财报证实市场担忧过多，当期以及今年的营运支出都相对可控。

但海豚君认为，人才大战就算引发一些运营支出波动，对 Meta 的长期内在估值影响也非常有限，相比于短期费用高企的风险，海豚君一直更关注收入端的表现，具体而言，也就是宏观环境和竞争格局的变化。

Q1 财报我们对关税影响比较谨慎，但同时对 TikTok ban 给 Meta 系平台带来的增长红利更乐观（IG 时长增长明显）。因此二季度财报给我们的最大超预期，还是在广告收入增长上，尤其是三季度的指引。

这表明，关税影响有限或者被其他行业需求填补（4 月 Temu & Shein 短期空出的广告库存，很快就吸引到其他领域广告主，本质上还是平台的流量竞争力、广告 ROAS 竞争力足够强势），以及 Meta 靠 AI 和 Reels 驱动的内生增长所抵消。而更关键的竞争环境，并未发生太多变化，也就是 Meta 优势地位仍然稳固，能够持续给到 Meta 向下抵御大环境风险、向上打开增长空间的助力。

估值上，我们认为可以继续围绕中性预期下 23-25x P/E 去找估值偏离的投资机会。我们对原业绩预期做一定提高后（剔除过多的关税担忧，考虑 WhatsApp、Threads 明年加速商业化），按照 26 年近 800 亿税后经营利润（收入增速 15%，经营利润率 41% 略微下滑，15% 税率）来算，合理估值在 2 万亿（较昨日收盘还有 15% 的空间）。另外，若出现系统风险（流动性）或与竞争无关的短期利空时，也可参考情绪悲观/乐观下分别为 18x/28x 的估值预期。

以下为详细解读

一、广告强势顺风期

Meta 可以说是最先感受到 AI 对原有业务的内生驱动，将 2023 年走竞争缓解逻辑的 Meta，又带出了两年的顺风期。

二季度 Meta 营收 475 亿，同比增长 22%，超出指引上限，也优于因关税影响缓解 + 汇率顺风，已经上调后的市场预期。当然，主要超预期的还是占比 98% 的广告业务，VR 没新品就是淡季，收入低于预期。

Q3 的收入指引也是非常亮眼：

Meta 管理层预计 3Q25 总营收 475～505 亿区间，对应变动为同比增长 17%～24%，汇率推动 1 点，明显超出市场预期的 13-15% 的增速。

具体分业务来看：

1. 广告业务：展示量增长加速，或为 Reels 进一步渗透

对于广告业务，海豚君一贯倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。

1）广告展示量 impressions

二季度广告展示量增长加速到 11%，一方面来源于用户盘子还在扩大，DAP 同比增长 6.4%，另一方面我们猜测是 Reels 在进一步渗透，通过测算，二季度平均单个用户展示量同比增长 4%，除非 Meta 增加传统广告的加载率，否则明显就是依赖 Reels 的用户规模、粘性增加。比如 Facebook 中 Reels 的流量已经占到了 50% 以上，

不过，老平台的广告加载率已然不低，因此 Meta 开始推进 Whats App 和 Threads 的商业化，以此来创造新的广告库存。

二季度综合广告单价的增速 9%，环比略有放缓。但二季度有关税（Temu & Shein 关税后投放下降，让出库存，影响短期竞价）和 Reels 低单价稀释的影响，因此这个表现整体看其实还不错。

分地区看，北美增速放缓了 3pct 到 11%，欧洲因汇率顺风，同比增速迅速拉到 17%。广告单价增长一般意味着经济环境强劲和平台自身竞争力强势。

但 Q2 宏观环境虽然不能说差，但边际上肯定是有削弱的，因此，剩下的主要可能就是 Meta 的竞争优势在 Q2 又得到了放大。这与我们看到的广告主调研情况类似——头部平台的 AI 工具，得到广告主的青睐和广泛采纳；TikTok 虽然再次获得禁令延期，但广告主讨厌不确定性，投放意愿减少，而迁移到了别的平台（有 AI，或者有流量高增长）。