“外卖大战” 没烧到，滴滴闷声赚大钱

国内网约车龙头$滴滴出行(DIDIY.US) ，在 6 月 5 日晚公布了 2025 年的第一份季度财报，整体来看增长端表现平稳在预期之内；利润表现则比较出彩，好于预期且趋势上国内和海外业务的利润率都有改善，以下是核心要点：

1、增长平稳、利润亮眼：关键大数上，公司整体 GTV 同比增长 10%，总营收增长 8.5%。从预期差角度，和卖方预期大体一致；从趋势上看，增长端维持着高个位数～10% 左右的增长，绝对角度显然算不上高，但也算相对平稳。

利润表现则比较亮眼，国内业务单季实现调整后 EBITA 超 31 亿，创历史最高，相比上季增多了约 10 亿，也显著超过卖方预期。同时，海外业务上季度明显扩大的亏损（超 7 亿），本季亏损也显著缩窄到不足 2 亿。国内和海外的利润表现全面不错。

2、国内出行量稳、价略跌：国内业务的关键经营指标上，GTV 为 780 亿，同比增长约 9%，与市场预期基本一致。拆分价量驱动因素，订单量同比增长 10%，但部分被客单价小幅下降 0.9% 所对冲，可以推测 “低价” 仍是网约车市场的主流趋势之一。

3、平台变现率走高、利润超预期的背后原因：以国内业务 GTV 约 9% 的增速为基准，可见本季平台收入（主要从 GTV 扣除司机分成及其他运营侧成本，更反映平台留存的利润）同比增长约 24%，而财务指标的国内业务营收（从 GTV 主要剔除乘客补贴、税费等收入减项）同比增长 7.8%。

从平台收入大幅跑赢 GTV，而财务营收小幅跑输，可见滴滴中国业务的平台变现率是有走高的，也是本季利润超预期的根本原因。相对的，本季对消费者的补贴则略有提升，拖累了财务营收增速。

4、海外保持高增长又减亏：海外业务上，本季名义 GTV 同比增长 13%。看似并不高，但仍主要是受汇率逆风的影响。剔除汇率影响后，国际业务 GTV 实际增速近 28%。从不受价格因素影响的订单量同比增速达 23.5%，也可见海外业务的增长是不错的。

与此同时，如上文提及的，本季海外业务的亏损也收窄到仅 1.8 亿，扭转了上季度引起的海外会不会因投入和体量增长，亏损会再度走阔的担忧。

5、整体利润表现上，一方面国内业务在变现率提高的带动下，adj.EBITA 利润率（占 GTV 比重）历史首次达到 4%，相比 24 年在 3% 左右小幅波动的水平明显提升。海外业务的亏损率也首次缩窄到 1% 以下。

滴滴整体本季的 adj.EBITA 达 29.5 亿，想比上季的近 15 亿近乎翻倍。扭转了上季度 “爆雷” 式利润显著下滑的趋势。

6、从成本和费用角度看，在国内业务提变现以及整体经营效率改善下，毛利率同比提升了约 1.7 个百分比，改善不小。

同时，四项经营费用合计仅同比增长约 4%，连续数个季度低个位数增长，体现了公司严格把控费用，挤出利润的态度。具体来看，费用增长主要体现在营销（反映了乘客补贴）和管理费用上，同比都增长了约 7%（换言之，其他费用近乎零增长）。

海豚投研观点：

整体来看，由于国内网约车行业已近乎熟透，滴滴的增长端基本不会出现太大的波动，因此业绩主要关注点就在于利润的表现。

而不同于上次业绩时，国内利润率滑坡、海外则亏损扩大，导致业绩后股价走跌。本季度国内业务利润率创历史新高，海外也大幅减亏的表现，在对比之下，想必会得到市场的正面反应。

如海豚先前多次强调的滴滴的主线逻辑之一：即由于起核心业务—国内网约车行业已经熟透，单量增长中枢不过 10% 上下，目前环境下也不太有客单价走高的产品结构升级逻辑。在国内讲不了增长故事的情况下，滴滴作为优势平台方，通过调节整个网约车产业价值链在司机、乘客和平台间的分配比例，释放利润的能力是无需质疑的，也是公司能主要向市场提供的正面叙事。

在以上的中长期逻辑外，海豚投研认为中短期视角内，当前头部互联网平台的注意力都被京东掀起的 “外卖大战” 所吸引。在竞争对手，如阿里旗下的高德和美团，的补贴资源和关注都放在外卖上时。

并不在此轮大战漩涡内的网约车行业和滴滴，也因此获得了一个夯实份额、提升效率、释放利润的时间窗口，而不会太受到竞手们导致的补贴和利润上的压力。直白的说，滴滴正处在不受关注的 “闷声发大财” 红利期。

估值角度，从本次单季都超 30 亿的国内业务利润和中短期正处红利期，公司原先指引的 25 财年国内业务 adj.EBITA 全年达 120 亿的目标，应当达成问题不大且能够进一步上调。

我们按市场上曾有传言的全年 150 亿，扣除约 20 亿的股权激励费用和税费后，税后经营利润约 110 亿，对应滴滴盘前市值约 15x PE。对应公司核心业务 10% 左右的增长中枢，算是一个比较中性的估值。

短期内，由于此次业绩表现不俗，估值由中性进一步向乐观演绎应当是大概率的。且对看多的投资人而言，上述测算还没记入滴滴超 400 亿的净现金（占当期市值的近 1/4），以及海外业务的估值（虽然目前亏损）。因此，偏乐观情绪下有进一步向上演绎的空间。

但海豚也要提醒的是，网约车行业是一个并算不上好的商业模式，且滴滴的总业务和收入增长毕竟只在 10% 上下，这个大背景是不变的。因此，除非自动驾驶技术后续大幅改善了网约车行业的利润空间（且还没影响滴滴的市占率），或者海外业务稳定扭亏为盈能真正贡献增量利润前，滴滴大体上仍属一个区间的交易机会，而非趋势性地持续走高。

结合过往经验，底部接近$3，顶部接近$6 是一个可以参考的区间。

以下为业绩关键图表和详细点评：

一、增长端：国内平稳，海外更快，都在预期之内

1、国内业务：核心运营数据上，一季度滴滴国内业务实现 GTV 780 亿，同比增长 9.3%，较上季小幅加速，不过在市场预期之内，实际表现和卖方预期基本一致。由于交通部本季度暂停公布行业网约车数据，我们不能如往常那样对比滴滴和行业之间的相对表现。但大体上高个位数%~10% 的增长，符合滴滴和熟透的网约车行业常态的增长水平。

拆分价量来看，订单量角度，滴滴自身披露的国内出行订单量（包括网约车及顺风车、代驾等业务）同比增长 10.3%，近三个季度增速近乎一致，相当稳定。 但部分受到了平均客单价同比下降约 0.9% 的拖累。这反映出网约车行业目前仍以 “低价” 为主要竞争点，以及乘客使用的产品结构降级的趋势。

2、海外业务则保持着更强的增长，本季 GTV 名义同比增长 13% 到 236 亿，乍看之下，相比先前 30%~50% 增速明显放缓，但仍是受汇率逆风的影响。剔除汇率因素后，国际业务 GTV 增速达 28%，仍是比较强劲的，也和卖方预期基本一致。

拆分价量来看，不受汇率因素影响的订单量增速仍有 25%，随着基数的走高，较上季度的 30%，属合理范畴内的放缓。

至于客单价的同比大跌，也主要是汇率影响，并不反映的实际业务结构的变化，意义不大。

二、红利窗口下变现率提升，带来超预期的利润

营收上，滴滴国内出行板块本季收入 480 亿元，同比增长 7.8%，小幅跑输了本季的 GTV 增速。基于滴滴国内网约车业务 “营收 = GTV – 消费者激励 – 税费等” 的确认口径，以及公司在公告中的披露，滴滴本季对消费者补贴力度同比角度是有提升的。

相反的，滴滴国内的平台销售额（更反映平台留存的收益）增速依旧大幅跑赢 GTV 和收入，本季为 24%，且较上季小幅提速。按照 “平台销售额 = GTV – 司机分成/激励 - 税费等” 的计算方式，可以推断平台留给自己的综合变现率是提升的。

其中原因，一方面可能是以净收入确认营收业务（如顺风车、或 3P 聚合业务等）的占比上升。此外，在当期不算景气的经济大环境下，竞争对手的关注点也不在网约车上时，滴滴确实拥有一个提变现、提效率、释放利润的时间窗口。

按照公司披露的平台销售额/GTV 的计算出的国内业务平台整体变现率本季同比走高了 2.5pct，而上季度是同比走高 2.4pct，可见变现率的拉升幅度确实在进一步扩大。

至于海外业务，本季营收同比增长了 29% 到约 31 亿，保持着高速增长。如上季度提及的，公司披露的海外业务的 Platform sales 仅包含外卖和打车这些涉及线下履约的业务，其增长与 GTV 增速更加接近且相关。

而海外业务的营收额还包含金融等不包含履约的业务，不会提现到 GTV 和 Platform sales 中，因此海外业务营收增速与上述两个指标的增长趋势未必对应。也侧面说明滴滴在海外的金融性收入的增长应当比较强劲。

整体上，汇总各业务板块，滴滴本季总营收约 533 亿，同比增长 8.5%，与市场预期大体一致。由于会计确认的规则，平台变现率提升的利好并未反映到收入上。

三、国内利润创新高，海外也大幅减亏，利润表现出彩

虽然上述增长端的指标大体在预期内，没有特别的亮点。本季在利润上则相当出彩，具体来看：

滴滴国内业务调整后 EBITA 利润为 31.3 亿，同比环比看都增长了近 10 亿，创出历史新高，也比卖方预期高出约 12%。利润占 GTV 的比重达到 4%，同样创出历史新高。结合上文的讨论，利润超预期的主要功臣，即本季度平台变现率的明显走高。

海外业务相比上季度明显扩大达 7.1 亿 的亏损，本季度也明显缩窄到仅 1.8 亿。亏损率同样收窄到历史新低的 0.7%。扭转了上季度业绩后，市场对海外业务的亏损是否会持续性走阔，盈亏平衡点延后的担忧。

至于海外明显减亏的原因，从本季的 GTV 和营收环比上季度都大体持平，但营销费用的绝对额却环比较少了约 6 亿。且国内对消费者的补贴力度并没下降，可见是海外业务的营销投入力度相比上季有明显的下降，因此亏损缩窄。

四、毛利改善、费用保守，共同挤利润

那么从成本和费用角度看，本季利润强劲的原因有哪些？

毛利角度，滴滴本季的毛利率为 18.8%，无论是同比、或环比角度都有明显的提升。海豚认为，背后的主要推力即国内平台变现率的走高，公司整体经营效率的提效应该也有贡献。

费用上，本季四项经营费用合计仅同比增长 4%，连续数个季度保持低个位数增速，清晰体现了滴滴整体上对费用支出的保守态度，从而帮助在增长并不出彩的情况下、挤出利润。

具体来看，营销支出同比增长了 7%，是费用中增长较多的一项。虽然环比上季是明显下降的（反映海外投入的边际减少）。但毕竟海外业务还在高速增长期，国内对乘客补贴的需求也不低，整体营销支出要求还是相对较高的。

另外管理费用支出也同比增加了 7%，主要还是受股权激励支出增长的带动。至于研发和运营支持费用则近乎同比没增长。

整体来看，由于保守的费用投入也同比挤出了 0.7pct 的利润率。

<正文完>

海豚投研过往 [滴滴出行] 分析：

财报点评

2025 年 3 月 19 日财报点评《滴滴：国内熟透了还得防，海外故事慢慢讲？》

2024 年 11 月 29 日财报点评《滴滴：国内已 “躺平”，海外不够快》

2024 年 8 月 23 日财报点评《硬挤利润，滴滴也有夕阳红？》

2024 年 5 月 30 日财报点评《滴滴：终于找回了赚钱的体面》

2024 年 3 月 25 日财报点评《病根原形毕露，“老年” 滴滴只剩 “熬日子”？》

2023 年 11 月 13 日财报点评《滴滴：卸掉狼性，回不去的 “美好时光”？》

2023 年 9 月 11 日财报点评《滴滴：回不去的黄金时代？》

2023 年 7 月 11 日财报点评《大涨 10%，滴滴真翻身了吗？》

深度研究

2021 年 7 月 1 日《七百亿滴滴：值还是不值？》

2021 年 6 月 24 日《扒开滴滴的出行 “理想国” | 海豚投研》

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