滴滴：卸掉狼性，回不去的 “美好时光” 吗？

11 月 13 日中，滴滴出行再度 “悄无声息” 地发布了三季度季报，概括来看，订单和营收规模预期内再创新高，但利润却有所反复，具体来看：

1、国内出行创历史新高，但惊喜不大：核心的中国出行板块本季度实现交易额（GTV）725 亿，环比增长 7.2%，再创历史新高。继上季度追上监管事件前滴滴 GTV 最高点，夺回 “失去的两年” 后，本季标志滴滴已重回增量增长。

但相比网约车大盘日均单量 9.4% 的环比增速，滴滴本季约 6.5% 的日单量增速是跑输的。可见虽然在三季度出行旅游高峰的助力下，公司业绩体量创新高，但面临的竞争依旧激烈。同时，国内的客单价连续环比下跌到 25.2 元，同比增幅也已接近归零。随着疫情后网约车供给大幅回升，客单价持续向常态回归，价格红利也在逐步消失。

2、乘客激励增加、司机分佣减少，对冲后单均利润仍略微下降：对应上述竞争依旧激烈的初步判断，从营收（等于 GTV – 消费者激励 – 税费）环比增长 4.7%，低于 GTV 的 7.2%，也可推断出本季度公司给予消费者的补贴增加了。据海豚君的测算，补贴力度（以占 GTV 的% 来衡量）环比增加了约 2pct。可见在竞争下，补贴上的 “价格战” 仍是难以避免的。

另一方面，滴滴的平台销售额（等于 GTV – 司机分成/激励 - 税费）却增长快于 GTV，这则说明司机的分成比例有所下降。在网约车司机供过于求的环境下，减少分成倒也符合商业逻辑。两相因素对冲后，滴滴国内业务的盈利水平仍是略有下滑，调整后 EBITA 利润率由 2.1% 环比下降到了 2%（占 GTV 比重）。

3、海外业务增长不俗，但亏损扩大：本季度海外业务订单量环比增速近 11%，客单价也环比由 26 提升到 27，连续三个季度明显增长。海外业务正处在价量齐升的 “黄金” 周期内。但增长提速主要系公司在南美地区加大了投入力度（补贴、拉新之类），因此也导致了亏损扩大。海外业务的 EBITA 亏损也再度环比由 2.4 亿扩大到了 8 亿。

由于国内业务 EBTIA 几无增长，即便其他创新业务的亏损略有缩窄，集团整体在国际业务的拖累下，EBITA 亏损扩大到了 3.2 亿，再度远离了盈亏平衡点。

4、业绩或不惊艳，但价值有其他支撑：首先，由于滴滴经营现金流转正，投资支出又明显减少，本季净现金流入 28.9 亿，接近前两季度之和。公司现金 + 短期投资总额也增加到近 405 亿元，占公司当前市值的 1/3，是为估值支持之一。

另外，本季滴滴还宣布了未来 2 年内不超过 10 亿美金的回购额度（相当于市值的 6%），虽然力度不算很大。但对于缺乏流动性的 OTA 市场，“真金白银” 的回购，从投资者回报的角度来看同样是明显的利好。

海豚投研观点：

总的来看，滴滴的二季度财报延续了上季度复苏的趋势，无论从 GTV、订单量还是收入角度，业绩体量都再创监管事件后的历史新高，算得上一份不错的财报，具体来看也仍有不少的小缺陷：

1）首先国内订单环比增速跑输行业、用户激励增长、单均利润下滑，指向的都是国内网约车行业虽已回归常态化增长，但竞争依旧、甚至越发激烈。滴滴如果想夺回失去的市占率难言轻松，大概率仍需一定时间牺牲利润换市占的投入期。如同上次点评所述，滴滴近乎独占国内市场的时光大概率还是是一去不复返了

2）海外业务虽然增长迅速，扩张期亏损加大也属情理之中。但在当前的市场对中概公司仍是比较苛责的，集团整体利润下滑未必能免受惩罚。同时越投越亏，也会让市场怀疑/推延海外业务中长期盈利转正的节点。

3）从估值角度，本次财报后 2023 年国内业务 50 亿的净利润预期也基本无需改动，对应公司当前 1200 多亿人民币的市值，也难言明显的低估。

以下为业绩关键图表和点评：

一、国内创新高但非意外之喜，海外则增长迅猛

继上季度滴滴的订单金额（GTV）首次超过监管事件前的高点，夺回了 “失去的 2 年后”。本季度再创历史新高，正式标志着公司已重回常态化的增长轨道内。由于疫情和监管等多种原因，滴滴自 2020-2022 年的同比基数大多偏离 “合理水平”，因此我们认为评估滴滴国内增长的真实表现，应当参考行业大盘看环比增速。

三季度，国内滴滴 GTV 订单量增长约 6.5%，而网约车大盘订单量环比增速约为 9.4%。，虽然两个数据口径未必完全可比，但在三季度国内旺盛的旅游出行需求助力下，滴滴国内订单规模虽创出历史性，但实际跑输了行业增长，不算超预期的惊喜。

同时，国内的客单价继续环比下跌到 25.2 元，同比增幅近乎归零。随着疫情后网约车供给大幅回升，客单价持续向常态回归，价格红利逐步消失。

不过，海外业务增长的确不俗，订单量环比增长近 11%，客单价也继续环比走高，处在价量齐升的周期内。据管理层解释，本季度在南美地区加大了投入力度（补贴、拉新之类），推动了收入增长，但也导致了亏损扩大。

二、乘客激励增加，司机分成下降，两者对冲国内利润率略有下降

同时，因为滴滴的营收口径 = GTV – 消费者激励 – 税费等，因此从营收环比增长 4.7%，低于 GTV 的 7.2%，可以推断出本季度公司给予消费者的补贴增加。据海豚君的测算，补贴力度（以占 GTV 的% 来衡量）环比增加了约 2pct。

可见在行业逐步进入存量增长阶段，滴滴要想逐步夺回失去的份额，在用户补贴层面的价格战，恐怕在中短期内无法避免。

但另一方面，滴滴的平台销售额（等于 GTV – 司机分成/激励 - 税费等）却增长快于 GTV，这反过来说明平台给司机的分成比例有所下降。结合近期网约车司机供给过剩的报道，降低司机分成似乎也符合商业逻辑。

司机分成减少和乘客激励增长对冲后，本季度滴滴国内业务的盈利水平仍是略有下滑，调整后 EBITA 利润率由 2.1% 环比下降到了 2%（占 GTV 比重）。同比来看，EBITA 利润更是由 19.9 亿大幅下降到了 14.7 亿，不过去年主要系疫情下政府给予了 VAT 简明的一次性利好，还是主要观察环比表现。

和海外业务投入增加，增长提速的情况相对应，本季度海外业务的 EBITA 亏损也再度环比由 2.4 亿扩大到了 8 亿。即便其他创新业务亏损缩窄，仍是集团整体在国际业务的拖累下调整后 EBITA 亏损也扩大到了 3.2 亿，再度远离了盈亏平衡点。虽然亏损扩大是业绩增长期间的合理结果，但反映到业绩上终究不好看。

三、费用支出合理增长，智驾业务 “卖身” 于小鹏

费用层面，可以看到公司的运营支持、营销支出和管理费用都环比有所增加，但大体上符合业务增长的幅度，费用率没有大幅的变动。另外，研发费用支出则是环比下降的，滴滴将下属的智能驾驶业务剥离出售给了小鹏，应当是主要原因。