蔚来：画饼无用，活下来才有 “未来”

$蔚来汽车(NIO.US) 蔚来汽车 (NIO.N) 于北京时间 2025 年 6 月 3 日美股盘前，港股盘后发布了 2025 年第一季度财报。一季度业绩虽然很烂，但二季度指引在边际改善，来详细看一下：

1、汽车收入再次 miss 市场预期，但仍在海豚君意料之中：单车收入本季度 23.6 万，环比下滑 0.4 万元，虽然又来到了历史新低，且 miss 市场预期 24.1 万，但蔚来一季度由于对老款库存车折扣加大 +L60 占比环比提升的车型结构的负面拖累，可以理解。

2. 卖车毛利率又环比回落到 10% 左右，和与市场之前沟通的一致：从卖车毛利率来说，蔚来之前其实也已经沟通过本季度卖车毛利率 10% 左右（4Q24 业绩会之后），而环比回落的原因主要由于单价下滑，再加上销量本季度环比下滑 42%，导致的单车摊折成本的上升。

3. 经营利润 miss 预期主要由于还没有砍下来的销管费用，但会在二季度看到成效：本次业绩的经营亏损又来到了几乎历史新高的-64 亿，和市场预期差有 7 亿，但其中 6 亿的 miss 是因为销管费用还没有来得及砍下来，而管理层已经说过二季度会迎来大幅调整，并体现在报表上。

4. 二季度销量指引不错，有销量就有蔚来活下去的希望：二季度销量指引 7.2-7.5 万辆，相当于 6 月销量 2.5-2.8 万辆（4 月和 5 月销量都在 2.3 万辆），市场本来预期 6 月销量会和 5 月环比持平，但目前看 6 月仍然有增量，有销量就有蔚来能活下去的希望。

5. 二季度收入指引隐含卖车单价环比回升，虽然不及预期，但销量对处于生死局的蔚来来说更重要：二季度收入指引隐含卖车单价 23.9 万元，环比回升 0.3 万元，环比回升主要因为蔚来新款 5566 上市，整体优惠幅度要低于老款车，而低于市场预期 24.4 万元可能主要由于低价的萤火虫开始在二季度上量，但还是那句话，只要有销量，蔚来就有活下去的希望。

6. 本季度在手现金大幅下滑！本季度蔚来在手现金仅 260 亿，环比上季度下滑了有 159 亿元，这种下滑幅度如此之快超出了海豚据的预期。

海豚君拆了一下下滑的主要原因，其中大概现金性亏损在-40 亿，而大头在本季度还了大概 47 亿的有息负债，同时由于本季度销量下滑导致占用应付账款也下滑了 30 亿。

7. 净现金水平岌岌可危，留给蔚来的时间已经不到一年: 本季度净现金仅 93 亿，环比上季度也下滑了有 120 亿，净现金水平岌岌可危，但考虑到蔚来二季度融资 40 亿港币（37 亿 Rmb），再加上销量回升对应付账款的继续占用以及减亏，预计二季度现金流会有所好转，但留给蔚来的时间已经不到一年。

海豚投研观点：

整体来看，一季度稀烂的业绩不是多大问题，重点看的是二季度的边际改善情况，以及蔚来的现金情况。

首先从二季度销量和收入指引来看，二季度边际改善的确定性非常强，主要有几点：

① 二季度销量指引超预期，隐含 6 月销量还在继续环比回升：二季度销量指引 7.2-7.5 万辆，环比回升 71%-78%，一方面这样的销量指引相当于 6 月销量 2.5-2.8 万辆，其实隐含的 5566 改款订单量也还行，至少短期会继续上行，而销量是蔚来活下去的希望。

而另一方面环比回升的销量可以占用更多的供应商款项，也会让二季度的单车摊折成本再次继续下行，

所以二季度不管是蔚来的在手现金水平，还是卖车毛利率的边际改善确定性是非常强的。

② 改款 5566 用自研"NX9031" 芯片替代英伟达 Orin-X 芯片，每辆车成本降低 1 万元，预计可以给卖车毛利率增厚 4 个点；

③ 裁员行动进行时，改革成效会体现在二季度报表上，预计三费会开始有大幅调整的迹象：

蔚来面对生死局其实采取了诸多改革，包括：

a) 裁员：在 2025 年第二季度的组织架构调整中已裁员约 5,000 人，2025 年下半年可能进一步裁员，海豚君认为这次裁员重灾区主要涉及服务和销售部门，2024 年底该部门已经达到了 2.5 万人，相对于理想该部门 1.5 万人是在太过臃肿（在 2024 年销量还是理想一半不到的情况下）。

b) 合并乐道和蔚来销售渠道：乐道销售体系将并入蔚来销售渠道中，蔚来已经没有多余的现金再去扩张销售渠道了，此举可以降低整体的销售费用（租金开支）。

c) 落实 CBU 机制：拆分为各个独立经营单元，将每个单元建立明确的 ROI 来衡量投入产出比，预计主要可以降低销管费用。

d) 供应链改革：产销协同 + 精细化成本管控，以及平台通用化，其实这点可以参考小鹏的改革，蔚来目前做的并不好。

但在长线逻辑上，海豚君认为蔚来并不是一个安全的投资标的：

① 在手现金撑不到一年，但蔚来调整速度明显太慢，尤其是从此次的 5566 改款，改款力度明显太小：

从此次 5566 的改款来看，其实仍然是以替换自研智驾芯片的降本为主，甚至在最关键的续航上基本没有升级，只是通过送了 240 张换电券的方式来解决续航问题。

而其实蔚来的车型，相比于同级的小鹏/小米/极氪推出的轿车和 SUV，无论是纯电续航上，还是动力电机配置上，以及甚至在舒适度和驾控感方面（空气悬架等），都不及同级竞品，在这样的生死存亡期，这样的改款力度海豚君是不满意的，尤其在销量岌岌可危时，给车主的服务已经大幅缩减，光靠品牌力溢价海豚君认为支撑不住。

② 从今年的车型 pipeline 来看，不太具备能继续走量的车型：

蔚来手上的牌能上量的可能只有乐道，而乐道两款纯电大车，一看走的也是价格带上行的道路（相比于 L60），而蔚来的供应链控制目前海豚君认为做的也没有看到多大改善，海豚君认为市场很难相信 L90+L80 两款车型能来挽救岌岌可危的蔚来。

而萤火虫明显定位失误，在价格带仅 12-13 万元仍然做的是偏小众的车型，这其实是一个非常好的品牌势能下沉能走量的机会（参考小鹏 Mona M03），而蔚来显然错过了这个机会。

③ 在手现金太少，走过二季度边际改善的确定期，蔚来已经没有再试错的机会：

本季度在手现金流仅 260 亿，净现金仅 93 亿，虽然二季度边际改善的确定性很强（二季度融资 40 亿港币），再加上销量回升对应付账款的继续占用以及减亏，预计二季度现金流会有所好转）。

但即使这样，再没有新一轮融资的支持下，蔚来在手现金已经支持不到一年。而走过二季度边际改善的确定期，蔚来销量维稳又面临新一轮问题，尤其在 5566 改款力度很小，但蔚来的毛利率能支撑降价空间有限，而乐道 L90+L80 显然也不是走量车型，但蔚来已经没有再试错的机会。

而一旦蔚来销量在三季度又开始呈现继续下滑趋势，乐道 L 系列再失败，如果没有外部输血，股东融资等融资手段，卖车力度不足以自救的话，资金流有断裂的风险。

所以海豚君对于蔚来的投资机会的看法，这并不是一个安全的标的（各项资产负债表指标都很糟糕），但二季度边际改善的确定性很强，如果股价回撤后可能迎来短期的机会，但注意不要追高（最多追 10%-20%），尤其是走出确定性强的二季度又来到高度不确定性的三四季度。

PS: 海豚君之前在对蔚来深度覆盖中《豪华外衣下还有” 虱 “，蔚来还值得爱吗？》已经详细说过蔚来的问题（高端纯电本身市场就小，很难做，而蔚来还有各种问题），感兴趣的投资者朋友可以去阅读。

以下是详细分析：

一、蔚来：这次真没有 “未来” 了？

对于有品牌积累、强融资力，多地上市的新能车品牌而言，海豚君其实一般不会特别严肃地去评估资金流断裂的风险。但这次的蔚来，海豚君这次真给大家严肃评估一下，蔚来的生存和现金流断裂问题。

到一季度末，公司已经只剩下 260 亿人民币，前面已经说了，一季度直接消耗掉 160 亿的现金，有些是因为偿还长期借款，有些是减少了经营性占款。

但海豚君假设假如接下来公司还能维持这些外部占款或借款，只看生产经营本身都现金的消耗：按一个季度实际现金性亏损是 40 多亿（不含摊销折旧），加上每个季度 20 亿以上的资本开支，那么一个经营和资本投入现金损耗大约是 60 亿以上。

等于是说，公司 260 亿的账面现金，只够消耗一年，而且要注意的是，这里的 260 亿不不是公司的净现金，里面有经营占款，等这些消耗光，等于是连供应商的钱都消耗光了。

海豚君这么估算的判断，基本与公司自己所说表述的 “目前现金头寸够支撑 12 个月的经营基本类似”。

因此，留给蔚来自救的时间只有 12 个月，就是蔚来的生死时速！

当下 2025 年 0.6X 的 PS 已经接近破产估值，但按照公司目前的新车规划中，并没有明显走量换现金流的新车。

但不同于海豚君所看过的走到破产边缘的新能车公司（比如成立早期的零跑）是因为销量没跑起来，蔚来更大的问题是摊子铺得太大，实现盈亏平衡所需要的销售额太多了，这也是海豚君所说的蔚来需要做减法的原因。

假如，保命面前，一切长期主义和星辰大海都是虚空，充分压缩支出，来尽量守住自己的现金流的话，那么蔚来可能还有自救的希望。

因此，也是从这个角度，海豚君觉得二季度短期来看，在各种自救、砍边角支出，大力裁员等等动作下，它至少短期是有可能回血一点点的。

二. 一季度业绩不好，但在意料之中

作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力：

由于上季度蔚来已经指引了由于新款 5566 上新，所以一季度需要对老款的 5566 折扣清库存，以及销量环比下滑导致的单车摊折成本上升，所以蔚来之前已经和市场沟通过卖车毛利率下滑到 10% 左右，而环比回落的原因主要由于单价下滑，再加上销量本季度环比下滑 42%，导致的单车摊折成本的上升。

而本季度卖车毛利率 10.2%，基本属于贴着指引走的情况，也在海豚君的意料之中。

1) 单车价格：清库存 + 车型结构拖累：

a) 一季度仍在清老车

一季度，蔚来还在对老款车加大折扣，相比去年四季度多了换电车型购车的专项补贴，再加上金融补贴（首付 20%，5 年 0 息补贴），所以卖车收入环比下滑 0.4 万元至 23.6 万元，海豚君认为这样的卖车单价在情理之中。

数据来源：杰兰路

b. 更低价的乐道 L60 占比环比提升，拖累车型结构

车型结构中更低价的乐道 L60 占比环比回升了 8 个百分点，而 Nio 主品牌主销车型 5566 占比环比下滑 8.7 个百分点，整体车型结构处于下行趋势。

2) 单车成本因为摊折成本上行还在环比提升：

单车成本环比回落的原因主要由于卖车单价下滑，再加上本季度销量环比下滑 42%，导致的单车摊折成本环比上行 0.3 万元。

最后本季度毛利率因为单车收入在清库存 + 车型结构拖累下环比下行，而单车成本因为销量环比下滑 42%，导致单车摊折成本上行，所以最后一季度卖车毛利率 10.2%，单车毛利环比下滑 0.7 万元至 2.4 万元，整体卖车毛利率水平基本贴着指引走，也在海豚君预期之内。

二、二季度边际改善确定性挺强，有销量才能有 “蔚来”

1）二季度销量指引不错，有销量就有活下去的希望

二季度销量指引 7.2-7.5 万辆，相当于 6 月销量 2.5-2.8 万辆（4 月和 5 月销量都在 2.3 万辆），市场本来预期 6 月销量会和 5 月环比持平，但目前看 6 月仍然有增量，有销量就有蔚来能活下去的希望，尤其在 5566 改款在 5 月下旬上市，6 月开始逐渐放量的情况下。

2）二季度收入指引隐含卖车单价环比回升，卖车毛利率边际改善的确定性仍然很强

二季度收入指引 195-201 亿，隐含二季度卖车单价 23.9 万元，环比回升 0.3 万元，环比回升主要因为蔚来新款 5566 上市，整体优惠幅度要低于老款车，而低于市场预期 24.4 万元可能主要由于低价的萤火虫开始在二季度上量，但还是那句话，只要有销量，蔚来就有活下去的希望。

而卖车毛利率在 5566 改款替换用自研"NX9031" 芯片替代英伟达 Orin-X 芯片，每辆车成本降低 1 万元，预计此项举措可以给卖车毛利率增厚 4 个点。

而二季度卖车毛利率预计虽然有低价低毛利率的萤火虫（预计 10% 毛利率）拖累，但由于规模效应释放，单车收入回升，以及改款自研芯片降本的情况下，卖车毛利率回升预计是确定性趋势（海豚君预计回升到 13%-15% 之间，具体看公司指引）

再从蔚来整体情况来看：

四、一季度收入和毛利一般

蔚来一季度整体收入 120 亿，低于市场预期 123 亿，主要由于卖车单价环比下滑，前文已经说过。

而整体毛利率 7.6%，环比下滑 4 个百分点，环比下滑主要原因在于卖车毛利率上，其次由于本季度其他销售及服务毛利率中没有技术服务收入贡献（上季度有一笔确认，但属于非经常性收入），所以本季度此项毛利率再次转为负值，但好在相比去年三季度其他业务毛利率环比提升了 4 个百分点（无技术服务收入确认时），也算是一直在呈现减亏趋势。