微软 (MSFT) 7 月 30 日美股盘后公布了截至 6 月底的 2024 财年四季度财报。虽然从绝对角度来看，营收和经营利润双 15% 的增长显然无法称之为差。但在高预期和高估值下，没有明显亮点的业绩，即会导致回调的压力。而AI 投入不断攀升，但贡献的增量收入却无明显增长，则是对微软乃至整个 AI 中下游相关产业最大问题，具体要点如下：

1、“顶梁柱” 的 Azure 没能带来惊喜： Azure 作为与 AI 最为相关，同时贡献了最多增量营收的业务，已是 “万事系于一身”，市场最关注的点。相比市场原先普遍乐观，乃至环比提速的预期，Azure 本季实际同比和恒定汇率下增速分别为 29% 和 30%，环比下降了 2pct 和 1pct。虽然绝对增速不低，但在高预期下还是让人失望的。据管理层披露，本季 AI 相关收入已占 8%，较上季度提升 1pct，幅度并不高。AI 贡献的收入仍无明显提速迹象。

2、Office 业务增长平平，Copilot 推广预期内迟缓： 与 AI 紧密性第二的 Office 365 业务本季收入增长 13%，较上季度同样环比降速约 2pct。由于 Copilot 等 AI 功能的推广尚无爆发性增长已是行业共识，而企业用户数量增长越发艰难。缺乏通过 Copilot 等附加功能提价的情况下，企业 Office 的收入增长也未现明显起色。

3、“AI PC” 的时刻仍需等待： 个人计算板块的本季剔除并表暴雪影响后，可比营收增速为 2%，仍在低位。其中Windows OEM 业务收入同比增长 4%，和当季 PC 出货量接近，没有明显提速。虽然微软先前已推出了 AI PC 产品，但在缺乏爆款 AI 应用的情况下，尚不能真正刺激换机周期的到来。

4、营收领先指标巨大波动：新签企业云合同金额增速从上季的 29% 大幅下滑到 17%。恒定汇率下，增速同样环比下滑了 12pct。虽然尚无法判断本季的波动是反映了增量需求的减弱，还只是单纯的季节性波动，但在本季营收增长已环比放缓的同时，领先指标同样走弱多少是一个让人担忧的信号。

5、营收趋缓、投入增加、盈利提速周期告终？ 由于三大板块普遍的增长趋缓，微软整体营收本季同比增长了 15%，较上季放缓 2pct。同时经营利润也同比增长 15%，较前两个季度的放缓更为明显，已和收入增速完全同频。经营利润率也自 24 财年以来首次同比下降（-0.1pct）。

经营利润率的下滑的主要原因是，毛利率下降了 0.5pct，研发费率则同比提升了 0.4pct， 尽管营销和管理费用仍在同比收缩，最终导致经营利润率仍下降了 0.1pct。可见，尽管微软在其他费用支出上仍相当节俭，但 AI 相关投入导致的折旧、研发人员和设备的投入扔给利润率带来了不小的压力。

而本季的 Capex 投入再度环比提升 36% 到$190 亿，年化后已相当于 25 财年预期经营利润的 7~8 成，如此巨大的投入下，后续利润率恐怕有更大的压力。

6、下季度指引是过于保守 or 真差？针对 25 财年一季度的指引，三大板块的营收，和公司整体的毛利、经营利润指引中值，普遍比市场原本预期略低小几亿。虽然差距并不大，微软也普遍有指引保守的习惯，实际交付情况大多高于指引上限。但所有指引指标全面低于预期无疑是偏负面的。最关键的 Azure 恒定汇率增速公司预期在 28%~29% 较本季度继续下行，也略低于预期。仍未见 AI 需求引发收入明显提速的迹象。

海豚投研观点：

如前文所述，营收和经营利润双增 15%，和 Azure 达 29% 的收入增速，从绝对角度并不差，甚至可以说有相当不俗的增长。但问题在于微软当前相当于 25 年利润 30x 上下的 PE 估值，15% 上下盈利增长预期显然也是无法支撑的。

市场愿意给微软明显估值溢价的原因来自与投资人对 AI 后续可观增量营收的想象，和微软在 AI 赛道的中下游中相对最高的可见性。因此，本季和对下季度的指引中无论 Azure 还是 Office copilot 等与 AI 最密切的业务都没能明显体现出 AI 带来的增量收入空间，而大幅拉升的 Capex 投入则已开始、且会继续拖累公司的盈利。势必会让市场考虑 AI 是否真的能带来的收入>需要的投入，ROI 是否有吸引力了。

尤其是这两天 Meta 和谷歌两家公司的 CEO 双双说出了，自己和同行公司对 AI 都有非常大的可能性过度投资了，只是对他们来说，面对一个 10-20 年级别的机会，投资步子上迈得太小得风险比过度投资的风险大得多。字里行间表达的都是短期回报可能算不过来，需要更长的周期才能看到更好的效果。

而微软财报表达的信息与这两位 CEO 表达其实是近似的信息：近 1-2 季度营收无法因为 AI 明显提速，也并不能证伪中长期（可能最早在 25 下半年）AI 的想象空间。因此我们认为，本次业绩后微软大概率会短暂回调一段时间，但尚不会导致中期尺度内估值逻辑的大幅下修。

以下是财报详细点评：

一、Azure 和 Copilot 都没能验证 “AI” 时刻

1.1 Azure 增速环比略降

随着微软（包括其他大科技股估）值不断走高，且传统业务增速和宏观经历都并非乐观的情况下，无论是对业绩还是估值的支撑，可以说全系于 Azure 一身。业绩前外资行对 Azure 的预期也普遍乐观，但实际是 Azure 本季的同比和恒定汇率下增速分别为 29% 和 30%，虽绝对而言增速并不差，但增速分别环比下降了 2pct 和 1pct，相比相当一部分偏乐观投资人原本预期的增长加速，从预期差的角度显然多少是让人失望的。

不过据我们测算，智慧云板块内非 Azure 业务本季度收入增长再度同比转负到约-6%。海豚投研从外行调研中国也关注到目前企业的 IT 投入预算虽已重回增长趋势，但其中相当部分都是用于 AI 相关的投入，导致投向传统需求的预算仍比较紧张。

整体上，因 Azure 的增长高位放缓，而其他业务则再度同比收缩，智慧云板块整体营收增速本季环比下降约 2pct 到 19%，实际营收略微低于预期$2 亿。

1.2 Office 增长平缓，Copilot 推进无亮点

与 AI 紧密度第二高的 Office 业务中，体量最大的企业 Office 365 本季收入增长 13%，较上季度同样环比降速约 2pct。不过，Office Copilot 等 AI 功能被用户采用的进展不佳已算行业共识，市场也并未预期 Office 业务会有多少亮点，实际表现算是验证了预期。

从量价角度拆分来看：1）本季企业 Office 365 订阅客户数同比增长继续放缓到 7%，由于用户渗透率趋于饱和和并不算好的宏观经济预期，用户增长趋缓也已是市场普遍预见到的问题之一。

2）由于用户量难以明显提速，价格是驱动营收增长的主要动力，据我们测算，本季度 Office 365 客单价同比提升了 5%，增速略微放缓 1pct。可见企业增加使用 E5 等高单价产品驱动的客单价提升仍在继续。但因 Copilot 等额外付费功能推进不佳，后续继续提价的空间和速度在收窄。

生产力板块中的其他业务中：① 个人 Office 增速在低个位数的水平继续下滑，② Dynamics 的增速同样放缓了 3pct，但 16% 的增速仍是 PBP 板块中增长最快的业务；③ LinkedIn 继续维持 10% 的增速。

整体上，由于 AI 功能未能推进 Commercial Office 这一核心业务的提速，其他业务中大多数也平稳放缓。本季生产力流程板块营收增长 11%，较上季继续降速 1pct，算是预期之内的无亮点。

二、个人 PC 板块仍然疲软，广告业务意外提速

个人计算板块的本季营收同比增速为 17%，剔除收购影响原有业务可比增速为 2% 和上季基本持平，个人计算板块仍在低位增长。实际营收比市场预期略多 4 亿，但无关大局。

细分业务上： ① Windows OEM 业务收入同比增长了 4%，和 PC 出货量增速大体一致。虽然微软已推出了第一批的 “AI PC” 产品，但在 2C 端爆款 AI 应用诞生前，显然不能立刻驱动 PC 的换新周期；

② 收购暴雪后，游戏业务收入同比增长 44%，但其中 48% 是来自并表暴雪的影响，原有业务收入仍是继续下滑的，同样未见扭转趋势；

4）本季广告业务收入同比增长 5%，虽绝对增速不高但环比上季提速了 2pct，剔除买量成本后广告收入增长则达到 19% 较上季提速了 7pct，是本季少有明显提速的细分业务。这或许意味着 AI 功能的确给 Bing Search 带来了更多的用户时长，和随之而来的广告。关注电话会中对此的解释。

三、营收领先指标的放缓更让人担忧？

小结前文三大板块本季度营收增长的表现，更多没有带来超预期的亮点、绝对增长并未出现明显的滑坡，也大体符合市场预期。

而反映后续营收增长趋势的领先指标出现了现了更为明显的波动。其中，新签企业云合同金额增速从上季的 29% 大幅下滑到 17%。即便是恒定汇率下，增速也环比下滑了 12pct。虽然仅从单个季度的波动，我们尚难以判断这反映的是增量需求的减少，或更多只是季节性的波动，但多少是一个让人担忧的信号。

尚未确认收入（递延收入）指标中，P&BP 板块同比增长仍大体持平，但智慧云和个人计算板块都出现了明显的下滑，导致整体递延收入增速进一步下滑 1pct 到 12%。且其中还包含了因并购导致游戏递延收入暴增的影响。

不过，存量的待履约合同余额 (即已收到付款未确认收入的递延收入 + 未收到付款但已签订合同的金额）本季为 2350 亿，同比增速则是持平在 20%。虽然当季新增合同放缓，但存量角度尚未出现明显问题。

四、整体业绩：营收未提速、投入增加、盈利提速周期告终？

1）由于三大板块普遍的增长略降，整体营收本季同比增长了 15%，较上季放缓了 2pct，但其中有 1pct 是来自汇率的负面影响。剔除并表暴雪的影响后，总营收实际可以增速为 12.2%。同样是大约环比放缓 1pct。换言之整个 24 财年微软的可以营收增长实际一直在 12%~14% 小范围内波动，没有特别明显的改善或恶化。

2）毛利角度，本季微软实现毛利 450 亿美元，同比增长 14.3%，增速环比降速近 4pct。毛利率为 69.6%，同环比都下降了 0.5pct。据公司解释客观原因有上财年延长折旧利好结束和并购暴雪的成本。但 Capex 大幅增加导致折旧和其他成本上升或许也是原因之一。

3）费用角度，同比来看微软的营销和管理费率较去年仍同比收缩了 0.5% 和 0.4%，可见微软的费用支出仍是比较谨慎，近期微软继续裁撤数百到小千人的报道也验证了这点。

但研发费用率则是同比提高了 0.4pct，则大概率是因为 AI 相关研发人员和设备投入的增长。

4）整体上，因研发费用和成本的增长高过营销和管理费用的节俭，本季公司的经营利润率是同比下降了 0.1pct 到 43.1%，是24 财年以来内首次利润率同比下降。经营利润同比增长 15%，较前两个季度明显放缓，且已和收入增速完全同频。表明因投入的增加，微软自 3Q23 以来利润增长高于营收的利润改善周期可能将告终。

5）本季度微软的Capex 支出则是环比增长 36%，大幅拉升到了$190 亿。即便假设后续季度不再环比增长，那么年华化的 Capex 投入也相当于 23 财年的 2.4x。而 760 亿的年化投入亿相当于近 70%~80% 的 25 年预期经营利润。巨大的投入，势必对盈利会产生无法忽视的压力。