Palantir：超预期却暴跌？高估值下市场更挑剔

$Palantir Tech(PLTR.US) 于美东时间 5 月 6 日盘后发布了 2024 年一季度的业绩。整体上看虽然当期业绩收入、利润双双超预期，但造成盘后市场反映消极的点，可能在于当期账单流水（Billings）低于预期、美国商业板块收入增速放缓（从上季度的 70% 下降至 Q1 的 40%）以及指引上调但未显著超预期等三方面，并未达到财报前资金的积极预期。

具体来看：

1. 美国商业收入增速放缓：Palantir 的商业收入近一年的增速拉高，主要是有 AI 产品带来的增量。商业收入中近一半来自美国地区，Palantir 在美国地区的优势，可拓展性、盈利性都更高，因此市场对于商业板块，也主要关心美国地区的表现。

但在 4Q23 大超预期实现了 70% 的高速增长后，一季度增速却快速下滑到 40%。虽然有基数变高的影响，但环比来看，规模扩张的趋势是放缓的。

国际地区的商业收入相比上季度有一定加速，增速达到 15%，最终整体商业市场收入同比增长 27%，符合市场预期。

2. 当期账单流水低于预期：Palantir 主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。但也因为这个原因，如果要反映 Palantir 真正的业务增长情况，市场更关注与新增合同相关的指标，比如 TCV（合同总价值）、RPO（剩余不可撤销合同额）、客户数量、Billings（当期账单流水）。前三者涉及到合作周期的问题，不一定能直接用于拟合对短期收入增长指引，但 Billings 能够对短期增长具备更高的前瞻性。

一季度 Palantir 的账单流水仅同比增长了 2%，显著低于同比增速为 13% 的市场预期，因此可能引发了市场对短期增长势头放缓的担忧。

3. 收入指引因 AI 上调，但基本符合预期：Palantir 对 Q2 的收入指引为 6.5 亿美元左右，隐含增长预期在 22%，略微超出市场预期。同时公司也将全年收入指引进行了一定的上调，但市场预期也落在上调后的区间内。

不同于上季度对短长期收入指引的大超预期，这次似乎市场预期已经比较充分，因此在高估值下 Q1 财报表现就比较难吸引到更多的资金。

4. 控制员工激励，盈利性提升更亮眼：虽然收入端表现 “平平”，但 Palantir 的盈利指标却超预期的进一步提升。一方面成本上似乎并未受到太多 AI 产品兑现后带来增量成本的拖累（毛利率仅环比下降 0.5pct），另一方面，一季度员工股权激励有一定控制，SBC 占总营收比重下降了 2pct，最终带来经营利润率环比提升 2pct，同比提升 11pct，显著超出市场预期。

由于上述两点是导致预期差的原因，因此在利润指引上，Q2 及上调后的全年表现也自然优于市场预期。

5. 中长期前瞻性指标保持稳健：在除了账单流水（Billings）之外的前瞻性指标中，合同总价值、剩余不可撤销合同额、客户数量等三个指标，一季度还是保持稳健增长，环比进一步加速的趋势。

因此短期一个季度账单流水的变动，海豚君认为不用太过紧张，历史上公司的账单流水也存在过在季节期间大幅波动的情况。考虑到 Palantir 的定制化服务，因此客户与其合作周期也更偏中长期，至少一年维度以上，因此短期波动若没有同时出现中长期指标也恶化的情况，实际并不需要过分担忧。

与此同时，在实际信息报道中：

（1）美国陆军自去年下半年连续和 Palantir 签订了多项合作合同，最近是 3 月签订的确认 Palantir 为 TITAN 解决方案供应商（下一代深度感知能力平台）的两年期合同，价值 1.78 亿美元。

（2）AIP 的客户渗透也在稳步进行，截至一季度末，Palantir 已经将测试软件服务于 915 个公司机构，相比上季度披露数 465 个，几乎翻倍，这种客户渗透将更多支撑商业收入的长期增长，而非立即反应到短期财务指标中。

6. 业绩指标一览

海豚君观点

在上季度第一次看到 AI 对财务指标的拉动后（当期&指引），市场预期已经顺势打入了不低的 AI 预期——能够将 Palantir 老业务 10%-15% 左右的 CAGR 增速拉至 20% 以上的长期增长动力。

同时伴随着盈利性的提升，市场基于未来一年业绩预期的远期估值从去年 Q3 的 PS 14x 提升至目前的 17x。结合公司的指引上调幅度对市场预期进行粗略调整，海豚君预计 5 月 6 日收盘价对应的未来 Forward GAAP P/E 为 112 倍，对应调整后净利润的 forward PE 也有 70 倍，但 25 年后未来三年利润 CAGR 可能也就是 40-50% 左右，估值仍然不低。因此在这样的高估值下，短期指标不及预期或波动就会使得市场反应强烈。

不过撇开估值，单独对比经营性的前瞻性指标，海豚君仍然能够看出 Palantir 在 AI 浪潮下的中长期增长潜力，短期波动是否会确定性的破坏增长趋势还存疑，建议关注电话会管理层给出更多经营层面的信息披露和展望。

以下为详细分析

一、收入增长靠商业 AI，但政府业务回暖

一季度实现总营收 6.34 亿美元，同比增长 21%，超市场预期（～6.16 亿），增速继续环比上季度拉升。

Palantir 主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。

1. 分业务情况

（1）一季度收入增长仍然主要靠商业收入的高增长拉动。Q1 商业收入同比增长 27%，AI 是主要增量驱动力。其中占比一半、市场主要关心的美国地区收入增速 40%，较上季度的 70% 有明显滑落。除了基数变高，也反应了短期客户需求有一些波动。

AIP 的客户渗透稳步进行，截至一季度末，Palantir 已经将测试软件服务于 915 个公司机构，相比上季度披露数 465 个，几乎翻倍，这种客户渗透将更多支撑商业收入的长期增长，而非立即反应到短期财务指标中。

（2）一季度政府收入同比增速 15%，扭转了逐季下滑的趋势。去年下半年公司斩获的多个美军合同，本季度已经开始体现。今年以来，边缘摩擦不断发生，预计对 Palantir 的政府收入也会有一些拉动。

2. 分地区情况

（1）政府收入中，美国、国际地区在一季度的收入增速均有增加，不过因为收入确认周期有多种因素影响，因此主要看合同签署的变化。

去年二季度开始，美国政府与 Palantir 连番合作，规模不断扩张。最近 3 月，美国陆军再次与 Palanitr 签署价值 1.78 亿美元的两年期合同，主要为 TITAN 提供技术解决方案。Palantir 在美国政府 IT 系统的技术提供上，优势比较显著，AI 加持后，政府部门也产生了一些相应的增量需求。

不过根据官方网站，Palantir 和美政府机构虽然在去年三、四季度新增合同较多，但一季度总体上有一定放缓。海豚君认为，季节性的波动暂时不用太过担心，建议继续关注数据更新。

（2）商业收入主要是美国地区的增长拉动。由于 Palantir 的优势主要还是美国地区（通过政府合同、大型金融公司合同背书延伸），因此美国地区收入不仅占比一半，增速也相对较高，市场也主要关注美国地区的商业收入表现。但一季度美国商业收入增速放缓过快，市场不免产生了一些担忧，可能是盘后大跌的主要原因。

二、合同情况：短期波动，中长期稳定

对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。

（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）

一季度 Palantir 剩余合同额 13 亿美元，环比增加了 0.57 亿，净增放缓。由于大部分合同都允许提前撤销，只有相对短期的合同被锁定的可能性较高。因此 RPO 的净增放缓，主要体现的是短期合同增长表现一般。

（2）当期账单流水（Billings）

一季度账单流水 6.25 亿美元，同比仅 2% 的增长，环比也几乎持平。当期出账单的合同同样体现的是短期波动，因此 Billings 的增长承压同样说明了短期压力。

（3）合同总价值（TCV）

一季度记录新增的合同总价值为 9 亿，同比增长 128%，环比有所放缓。但美国商业合同价值 2.86 亿，同比增长 131%，相较去年四季度有一定加速。这其中说明，部分合同更偏长期，虽然有被提前撤销的风险，但仍然体现了 Palantir 的产品吸引力和潜在的中长期增长趋势。

（4）客户增量

而从最直观的客户数，也偏中长期指标，一季度环比净增 57 家，其中 52 家来自于商业客户。

结合<1-4>，海豚君认为，前瞻性指标体现的是短期压力但中长期增长潜力提升（尤其是来自于被 AIP 吸引的商业客户），因此对于当下可能的增速放缓，不必过于悲观。

三、盈利能力提升，指引超预期

一季度 Palantir 还在扭亏为盈的红利期，继续同比大幅增加经营利润至 0.8 亿，而去年才 0.04 亿，也显著超出了市场预期。与此同时，公司对 2024 年的盈利指引继续提升，使得指引区间下沿也优于市场预期。

Q1 盈利能力提升，主要来源于对 SBC 的削减，SBC 占总营收比重下滑了 2pct。同时 AI 相关收入额确认并没有给公司带来太多的成本拖累，目前毛利率环比下降 0.5pct，基本保持稳定。

此外，剔除 SBC，费用端的优化幅度较大的是销售费用，其次则是管理费用。在 2022 年定下了加速盈利的目标后，这三项支出就是 Palantir 主要优化的方向。

最后，在体现公司产品竞争力的指标【contribution margin】上（营销推广支出对创收的边际影响，类似消费品公司的毛销差利润率），一季度继续提升至 59.5%，侧面说明公司的产品竞争力提升，变现效率增强。

不过由于收入本质上由签订的合同量驱动，每一次攻关客户拿下合约，前期都会涉及到销售费用的投入。但攻关期与客户真正转化签约，并不一定出现在同一季度，因此也不排除会造成销售费用率偶尔会出现短期的剧烈波动。

<此处结束>

海豚投研「Palantir」历史研究：

财报

2024 年 2 月 6 日电话会《增长的核心驱动是以培训切入的商业模式和持续投入的产品力（Palantir 4Q23 电话会）》

2024 年 2 月 6 日财报点评《AI 撬起了 Palantir 增长新周期》

2023 年 11 月 3 日财报点评《Palantir：增速逆势回暖，功臣又是 AI？》

深度

2023 年 10 月 13 日《Palantir：靠什么定价高估值？》

2023 年 9 月 26 日《Palantir：被 AI 激活的 “神秘” 军事武器》

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