瑞幸：能站稳最后一跳吗？

北京时间 4 月 30 日晚美股盘前，$ 瑞幸咖啡 (ADR).US 公布其 2024 年一季报。Q1 业绩果然超预期的很差，前段时间股价跌跌不休，也是因为这个点。除了净亏损外，部分运营指标也比海豚君预期得要弱一些。

财报的核心要点如下：

1. 行业或到平台期：行业空间一直是海豚君相比同行竞争更担忧的一个点，而 Q1 付费用户数已经环比上季度下降 254 万至 5990 万。虽然有一二线用户春节返乡减少饮用的情况出现，尤其是门店布局较少的三四线城市。但仍然预示着行业的平台期正在接近或已经到来。

在行业逐步迈入暂时性的相对饱和状态下时，除非用户咖啡习惯有进一步显著变革，否则瑞幸只能靠着去吃掉最像自己的库迪来维持增长。

2. 高速开店的反噬：尽管行业可能已经来到平台期，但 Q1 瑞幸还是保持着高速开店的节奏（环比新增 2342 家），显然公司当下的开店决策并未去考虑门店分流的影响，更多的是出于提前占位的战略考虑。

但在平台期临近还这么高举高打的往前冲，直接使得瑞幸对竞争对手的围剿代价变高，伤敌一千，自损八百。一季度瑞幸同店总营业额同比下滑 20%，如果剔除门店扩张的影响，单看单一门店情况，收入同比下滑近 40%。

3. 单店模型恶化：单店同店收入下降这么多，主要是分流 +9.9 元补贴的双重影响，这在成本刚性下直接带来单店模型的恶化。一季度瑞幸自营门店层面的经营利润率环比下降至 7%，远低于正常经营时期 20% 以上的水平。

4. 集团由盈转亏：占据优质门店点位的自营门店都只有 7% 的经营利润率水平，环比上季度继续走低，就不用提加盟店了。而集团层面，由于在一季度增加了对加盟店的补贴，因此也体现到加盟相关的收入直接减少，而原材料、设备的成本并不受瑞幸自己控制，可以想见加盟业务亏损是进一步加大，从而连累整体集团经营亏损 0.65 亿，去年同期是 6.8 亿。

海豚君观点

一季度的问题就是四季度的加强版，再加上春节假期一二线核心用户返乡后饮用量自然减少，进一步恶化了经营层面的情况。虽然海豚君在《站不稳的库迪，卷不死的瑞幸》中，已经表明对四季度和今年一季度都不抱希望，但市场显然没有想到承压期对公司业绩的侵蚀会这么大。

我们认为，虽然竞争对手反复横跳（不断延长高补贴的活动期限），但相比去年 Q4，一季度的现状更多的来源于公司自身的战略决策选择——在行业发展暂时性饱和下的平台期，公司宁愿以伤敌一千、自损八百的代价也要保持高速开店，提前占位。

诚然，逆势扩张是重资产运营的行业龙头趁势挤出竞争对手一贯采用的决策。对于公司自身来说，煎熬期保证自身现金流就能苟住，但对于投资者来说，磨底期越长，反转拐点越延后，估值也会随着市场预期的调整而调整，大大影响持股体验。因此这种时候，算清底价可能才能找到相对从容的机会。在调整不同业务指标的增长预期后，海豚君预计 2025 年实现 30 亿净利润，按照收入低速增长下餐饮龙头的估值水平 10-12x PE，对应 40-50 亿美元的保守估值。

Q1 可以说是业绩的最后一跳，3 月开始经营面已经存在边际改善，但也需要管理层给出更明确的战略规划和展望，合理调整原先的较高的市场预期。

以下是详细分析

一、高速开店占位，市场已逼近平台期

不顾四季度之后的业绩压力，一季度瑞幸的开店速度仍然没有太大的停歇，环比净新增 2342 家。其中自营门店 1571 家，加盟门店新增 771 家。在门店因为分流，营业额承压下，加盟商的开店动力明显减弱。

在平台期临近还这么高举高打的往前冲，直接使得瑞幸对竞争对手的围剿代价变高，伤敌一千，自损八百。

那么今年的开店节奏还会继续这么快吗？

海豚君从加盟商投资回本周期的角度，认为在全面击退库迪的情况下，短中期内的门店规模达到 2.3 万亿就差不多到平台期了（《站不稳的库迪，卷不死的瑞幸》），后续的拓展还得靠用户对咖啡饮用习惯和依赖性的提高。

上述两点可以分别从「单店增速情况」、「月均付费用户数」两个指标大致看出：

（1）从同店增速来看，同店整体收入直接同比下降 20%，如果不考虑开店过程中的关店营销，单店下同店增速四季度则同比下滑 40%，难怪加盟商积极性减弱。从趋势上看，短期开店过快导致分流加重，单店经济模型受到了影响。自营门店的经营利润率已经从正常季节的 20%+，恶化到一季度的 7%。

一般在这种情况下，公司有意愿去放缓开店或边开边关，从而优化整体存量门店的经济效益。因此我们认为瑞幸从 Q2 开始会看到开店节奏显著放缓，甚至下调全年的开店目标。

（2）一季度月均付费用户也环比减少 250 万，达到 5990 万人，同比虽然翻倍，但基本上是由门店数拉动。虽然有一二线用户春节返乡减少饮用的情况出现，尤其是门店布局较少的三四线城市。但仍然预示着行业的平台期正在接近或已经到来。

在行业逐步买入暂时性的相对饱和状态下是，除非用户咖啡习惯有进一步显著变革，否则瑞幸只能靠着去吃掉最像自己的库迪来维持增长。

二、收入增长低于预期，量价齐跌

一季度瑞幸总营收 62.8 亿元，同比增长 42%，低于市场预期。尽管 Q1 还有部分 9.9 元活动，但用户需求明显有滑落，在缺乏爆款新品拉动下，淡季更难做收入。除此之外，1 月瑞幸还升级了对加盟商的补贴，也使得确认后的净收入较低。

细分来看，来自自营门店收入增速 45%，主要是新增门店数拉动，来自加盟门店的收入增速则明显放缓，除了本身加盟门店表现不佳带来较少的提成收入外，新增加盟门店数的下降、瑞幸对加盟商的补贴抵充收入，也都拖累的加盟端收入。

三、支出刚性下，收入承压加大盈利恶化

一季度瑞幸利润端的承压再次超出了市场预期，上季度就只有 3% 的低个位数利润率水平，这个季度在收入更加承压下，直接转为亏损额了，利润率的变动仍然是开店扩张的同时收入未同步兑现下，成本增高带来。

而具体到实际经营问题上，简单来说，就是去年四季度的一个 “加强版” 逆风。

（1）自营门店收入：低收入、高成本两头挤压。应对竞争的 9.9 元低价策略以及高单价的纳瑞冰季节性销量下滑、酱香茅台热度减退，使得单品 ASP 走低，同时由于占大头的材料成本刚性（甚至在冬天的热饮中单杯成本更高），自然会压缩单品毛利率。

另外淡季影响整体销量需求，造成门店层面的其他固定成本，以及公司总部的一些成本费用，也无法被增量收入覆盖。

（2）加盟业务收入：开店越多，越多的补贴冲减到销售给加盟商的原材料/咖啡设备收入中。

上述因素就导致整体一季度整体毛利率进一步被削弱了 2 个点。

费用端相对成本而言，就显得稳定多了。基本随收入变动而变动，本质上就是业务扩张带来的自然支出以及总部费用，整体没有显著增加，但也优化不多。最终一季度经营利润转正两年后，再次变成亏损 1%。

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海豚君「瑞幸」系列文章：

财报季

2024 年 2 月 25 日电话会《瑞幸：当下是咖啡行业的战略机遇期》

2024 年 2 月 24 日财报点评《瑞幸：天亮之前最黑暗》

2023 年 11 月 2 日电话会《市场广阔，但竞争远未结束（瑞幸 3Q23 业绩电话会纪要）》

2023 年 11 月 1 日财报点评《一路狂飙，瑞幸还剩多少好日子？》

2023 年 8 月 3 日电话会《瑞幸：频推新、猛开店、买家涨（纪要）》

2023 年 8 月 3 日财报点评《瑞幸 “万店” 狂奔，老大气势拿捏了》

2023 年 5 月 2 日电话会《瑞幸：预计万店目标提前实现》

2023 年 5 月 2 日财报点评《瑞幸：开店狂飙，满血回归》

2023 年 3 月 3 日电话会《23 年实现万店目标（瑞幸咖啡业绩会纪要）》

2023 年 3 月 2 日财报点评《新瑞幸 “浴火重生”》

深度

2024 年 1 月 16 日《站不稳的库迪，卷不死的瑞幸》

2023 年 3 月 14 日《挥剑斩毒瘤，瑞幸打赢翻身仗》

2023 年 2 月 14 日《瑞幸（上）：咖啡下乡，火爆县城能否持续？》

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