“翻倍股” 心动: 2023 太烂？救星已来

北京时间 3 月 28 日午间，$ 心动公司(02400.HK) 发布了 2023 年全年业绩，海豚君更关注边际变化，因此主要针对下半年业绩展开分析。

具体来看：

1. 老游戏拉胯，新品难补缺

整体上看，去年下半年业绩不及预期，问题出在游戏业务。下半年游戏收入规模只有 9.4 亿，是近三年最低，同比下滑近 30%。虽然下半年有新游《T3》、《火炬之光无限》且热度不低，但挡不住流水贡献最高的《香肠派对》同比下滑。

《香肠派对》的下滑不排除与去年《蛋仔派对》等大 DAU 休闲游戏的竞争有关，一方面这两款游戏的核心玩家重合度较高，另一方面《蛋仔》这种 UGC 驱动的小游戏缝合怪，在玩法上也能部分复制《香肠派对》。因此今年在《元梦》也上线加入竞争后，我们建议需要谨慎看待《香肠派对》后续的流水趋势。

不过好在 1 月《出发吧麦芬》在港澳台地区以外爆火，1 月 23 日至 3 月初，iOS+ 安卓双平台合计流水 985 万美金。按照这个流水趋势，假设不发生意外运营事故的情况下，海豚君预计全年港澳台地区有望达到人民币 5 亿以上的流水。国服版计划 5 月上线，预计半年的运营周期流水规模如果也能达到 4 亿以上的规模，也就是说仅这一款游戏可能就可以带来近 10 亿的增量收入。

再加上表现也不俗的《铃兰之剑》，如果老游戏假设 10-20% 的下滑，今年游戏收入仍然可以看到一个不错的增速（海豚君预计 40%-50%）。除此之外，也可以关注下《伊瑟重启日》、《心动小镇》的上线计划，这两款游戏在去年底今年初分别拿到了版号。

2. TapTap 月活下降，但变现效率提高

TapTap 2023 年国内 MAU 下滑至 3581 万，同比下滑 14%，但相比上半年的 3397 万，下半年用户流失情况应该已经随着新游戏的推出而显著回暖，公司透露 Q4 的 MAU 已经超过 22 年同期水平。

虽然月活同比走低，但 TapTap 在去年全年的广告收入却保持了 30% 以上的增长，边际上看下半年更是加速至 36%。除了行业有回暖外，也侧面反映了公司持续对 TapTap 的广告转化效率优化，已经有了不错的效果。海豚君认为，TapTap 能够高效转化的核心壁垒在于 TapTap 自身在游戏行业的特殊地位，这是游戏开发商认可 TapTap 广告转化效果并增加投入的关键原因。

TapTap 虽然主要靠广告变现，是与游戏业务不同的商业模式，但背后流量的驱动仍然需要靠心动自研/独家授权的爆款游戏。因此今年初《出发吧麦芬》的热度，不仅会体现到游戏收入爆发性提升，也会显著反映到 TapTap 的用户规模上。

3. 自研 +TapTap 高效变现，驱动毛利率近年来新高

更多的自研游戏，意味着更少的外部分成。更高的广告转化效率，意味着单位服务器成本上能够创造更多的收入。这两个因素是带动下半年公司整体毛利率提高至 63% 的核心因素，这已经是近三年来新高的水平。

当然公司近一年本身也在积极做降本，从成本拆分的细项来看，游戏开发分成、带宽托管费以及渠道佣金的绝对值都在同比下降。

4. 裁员增效，及时淘汰低 ROI 项目

从 2022 年开始，公司就在有意降低早两年盲目扩张的员工成本。除了降低平均薪酬福利外，也会及时停运低 ROI 项目来减少开发人员，比如去年底公司停运了海外上线仅一年的项目《浣熊不高兴》。

由于短期还有裁员补偿垫高支出，因此真正体现到财务指标上，还是从 2023 年开始。2023 全年雇员福利开支同比下滑 16%，并且伴随着裁员继续推进，研发人员同比减少 160 人。

而销售费用在上半年刻意控制后，下半年因为上线了三款自研新游，不减反增 3%。

虽然增长不多，但也因为老游戏没撑住收入，使得公司下半年核心主营业务产生经营亏损 1.14 亿，没能延续上半年的正盈利。不过同比来看因为整体费用绝对值减少，因此亏损幅度也在缩窄。

5. 业绩指标 vs 市场预期

海豚君观点

虽然有一个比较特殊的 TapTap，但心动的逻辑本质上还是产品逻辑。中小游戏公司都离不开这个枷锁，只有龙头公司，凭借握有可以吃老本的现象级游戏，以及丰富的长线运营经验，能够保持自身经营相对稳定，投资可以相对长情，但中小公司还是更适合紧贴产品周期找短期的机会。

心动 2023 年的业绩和年初市场对它的期望来比，其实较差。去年可以说是心动这一轮苦等多年的自研产品小周期，《T3（火力苏打）》和《火炬之光：无限》都是公司以及市场期待值比较高的游戏，指望出现一款能够接棒《香肠派对》热度的产品。

实际表现上，《T3》不咋地，《火炬之光：无限》还可以，但热度没上升到那么高，谈接棒还是有点距离。年底《铃兰之剑》表现不错，但也属于是预期之中，很难达到《香肠派对》流水规模。但大超预期的是《出发吧麦芬》，出乎意料的火爆。

因此在《麦芬》明牌下，2023 年这个烂业绩也就影响不了太多了。但自 2 月也就是《麦芬》上线一周数据爆量开始，截至目前，心动市值已经翻倍，对应 24 年税后核心主业的经营利润 16x（海豚君预计收入在 40-45 亿元左右，按照 60% 毛利率，21 亿经营费用，20% 有效税率），考虑到心动可能并不具备持续多轮产品周期的研发实力和产品储备（目前重点自研游戏储备仅剩 2 款待发），这个估值说明当下打入的预期已经不算低。

当然短期不排除仍可以随市场情绪继续上抬估值，不过如果要看扎实的向上弹性，还得需要落地看《麦芬》能否进一步稳住流水（短期重点关注 5 月国服上线之前的流水趋势），或者是否有新的游戏提前定档在今年，比如《心动小镇》、《伊瑟重启日》。这两款游戏均已拿到版号，可以关注下电话会管理层对后续 pipeline 的描述。

以下为具体财报详细点评

一、TapTap：国内 MAU 下半年有回升，变现效率继续提高

去年 TapTap 国内月活为 3581 万，上半年因为线下文娱活动回流、公司主动控费减少获客投放，导致 MAU 剧烈滑坡。如果简单平均一下，下半年 3765 万，虽然同比仍然下滑，但已经随着新游发布以及公司投放恢复，较上半年的情况有一定回升。

在《铃兰之剑》上线之前，平台的新游活跃度主要靠《T3》和《火炬之光》撑着。同比来看，因为《香肠派对》日活受到竞品的影响，继而也拉低了 TapTap 月活。

海外 TapTap 用户流失更显著，按照全年平均值计算，下半年月活几乎腰斩，只有 444 万，公司解释印度地区因为竞品推出受影响较大，海豚君认为《香肠派对》走弱也脱离不了关系。

由于海外 TapTap 还未商业化，因此信息服务收入主要来源于国内 TapTap 平台的游戏推广收入，还有占比还很小的云玩订阅收入。

2023 年下半年信息服务收入 6.94 亿元，同比加速增长 36%。在用户量萎缩的情况下，主要增长动力就来源于游戏竞争加剧下行业买量成本的上升、自身广告转化效率提高。

二、游戏：老游滑坡，新游难补缺

下半年游戏收入仍然较差，还是因为老游戏拉胯太多。其中流水贡献第一的《香肠派对》，休闲小游戏等同类竞品的增多，用户活跃度下降，继而流水下滑。而虽然下半年有《T3》、《火炬之光：无限》带来新增流水，但难以补齐老游戏造成的缺口。

游戏收入下半年只实现了 9.42 亿，同比下滑 29%。除了当期本来就不好外，22 年下半年《香肠派对》改版后的热度还在持续，因此基数也不低，从而加剧了下滑趋势。

细拆到用户及单用户付费情况，影响收入下滑的核心因素是付费用户数大幅减少，主要就是《香肠派对》的玩家流失。

心动目前在运营的网络游戏 20 款，付费游戏 31 款，数量多但商业化能力参差不齐。流水贡献排在前五的游戏中，年中上线的《火炬之光：无限》国服下半年流水贡献已经冲到了第二名，仅次于《香肠派对》。

其他三款游戏则基本处于不可逆的夕阳阶段，运营年限都超过 3 年，如果不做较大的改动，基本处于被动等停服的阶段。

新游戏中，《火炬》是以赛季制来运营，因此不会存在单一的流水持续下滑情况，在每一个赛季的赛季初都会冲高，适合长期运营。除此之外，年底发布的《铃兰之剑》国服其实反响还不错，但因为 11 月底发布，因此对这次业绩贡献很小。从七麦数据来看，《铃兰之剑》首月 iOS 流水 4200 万元人民币，简单估算下安卓端水平，全年贡献收入 3-4 亿还是可以期待的。

从目前的 pipeline 来看，自研游戏中只剩下《伊瑟重启日》和《心动小镇》，《浣熊不高兴》在去年 11 月已经宣布停止运营。目前这两款待发游戏都已经拿到版号，也进行过测试。虽然《心动小镇》和最初立项的版本有较大修改（阉割），海豚君仍然比较期待它上线后的表现。

但研发速度和研发效率还是心动一个不太可控的因素，这也是海豚君认为中小游戏公司只能紧贴产品周期找短期投资机会的原因。

三、毛利率近三年新高

去年下半年，心动盈利刚转正了半年，在游戏收入的拖累下又被打回原形。剔除掉理财、金融资产价值变动确认的损益，核心主业经营亏损 1.14 亿，亏损率为 7%。

在自研游戏收入占比、广告等信息服务收入占比提升时，会自然带动游戏业务和 TapTap 业务的毛利率提高。下半年公司整体毛利率提高至 63%，这已经是近三年来新高的水平。

除了收入结构的变化，公司近一年本身也在积极降低成本。从成本拆分的细项来看，游戏开发分成、带宽托管费以及渠道佣金的绝对值都在同比下降。因此游戏业务、广告业务的毛利率同比 2022 年均有优化。

鉴于 TapTap 业务的毛利率已经提高至海豚君之前预期的水平（80% 以上），这个也是一般平台公司商业化变现毛利率较好的水平，因此我们认为未来游戏业务的毛利率提升空间会更大一些。

一般而言，自研游戏的财报毛利率会高于独家授权游戏的毛利率（开发者分成较少），但低于非主导分发按净额确认收入的代理游戏。不过考虑到自研和独占游戏对 TapTap 用户拉动有利，心动已经基本将资源倾斜到自研和独占游戏上来，因此海豚君预计，未来除非有友商的头部大作，否则会继续减少联代的比重。

与此同时，存量游戏中独家授权游戏的流水（如 RO、香肠）也因为游戏生命周期衰退，对总营收的贡献继续走低。

那么，随着上线后的自研游戏贡献更多收入，那么心动的游戏毛利率也会慢慢的向网易这类基本纯自研的游戏大公司看齐。目前网易手游毛利率稳定在 60% 以上，心动稳定提升到 55%-60% 期间还是有希望的。