腾讯音乐：被直播阴霾掩藏的小而美

北京时间 11 月 14 日港股盘后，腾讯音乐（TME）发布了 2023 年第三季度财报。在市场对直播调整的影响已有预期的情况下，实际业绩看似 “惊吓”（收入双位数下滑），其实还有 “小确幸”（毛利率继续改善，整体小超预期）。

具体来看一下关键信息：

1、收入预期内下滑：上季度营收增速勉强靠低基数支撑，还能维持正数，三季度则正式进入负增长。不过，经历了 Q2，市场对直播调整的影响已有预期，况且实际表现还比预期稍微好了一点点。

2、音乐付费继续量价齐升：在线音乐收入在高基数下增长略有放缓，但仍然有 32.7%。在人均付费增加的情况下，付费用户数、付费率也已经提到 17%，离长视频的渗透率越来越近了。

还是那句话，回归本源的音乐付费能够持续高增长，我们归结于腾讯音乐稳固的基本盘，至少在数字音乐市场，它的垄断优势并没有因为现有的竞争对手而受到多少影响。当然，流量强大的字节还需要另外关注，最近动作不多，给了腾讯音乐内部调整的时间。

3、直播影响低于预期：腾讯音乐是铁了心要调整直播业务的，并且从上季度就表明态度，音乐付费收入将很快高于社交娱乐，往日的 “表面做音乐，实际靠直播” 的商业模式彻底转型。三季度直播 K 歌等社交娱乐业务同比下滑 49%，数字吓人，但市场预期到位，再加上三季度是呈现逐月好转的趋势，因此三季度是负面影响触底阶段。

4、毛利率继续改善：在以往市场的认知里面，腾讯音乐赚钱主要靠直播和 K 歌业务，光靠本身的订阅模式是很难覆盖高昂的版权成本的。但自从独家版权解绑，版权合作协议重新签订后，被哄抢的优质版权成本也自然下滑，再加上国内音乐版权市场并没有像欧美市场那么集中，有流量优势的腾讯音乐也有相对议价权。

在这样的情况下，随着订阅收入和广告收入的增长，在线音乐的毛利率反而比有着超 50% 分成的直播业务毛利率更高，从而带动集团毛利率持续改善。到三季度，腾讯音乐的毛利率已经超过 35%，向着中长期 35-40% 的目标靠近。

5、回购情况：今年年初公布的回购计划，三季度终于一改前两季度的抠门，在市场恐慌期用 1.03 亿美元回购了约 1580 万股美国存托股份，均价 6.5 美元/股。

6、财报详细数据一览

海豚君观点

虽然从季度收入上来看，腾讯音乐三季度继续体现了直播调整的影响，但由于公司透露负面影响已经逐月放缓，因此可以预期的是，从绝对影响上，已经走过最低点。当然体现到同比增速的相对影响上，可能明年上半年数字还是不好看。

但在慢慢弱化对直播的依赖，专注做音乐之后，腾讯音乐仍然靠着对音乐资产的规模优势（版权分散具备更高的议价权）以及腾讯生态的流量扶持，已经成功向自己的长期目标毛利率 35%～40% 靠近。虽然没有直播傍身，业务成长暂且搁置，但通过优化商业模式也不妨碍成为一个小而美的存在。

估值上，利润率的提升能够部分帮助减缓收入下滑的影响，但明年在高基数上增长也会有一些压力，因此按照今年的 adj.net profit 正常给予 12-15x 的 PE，加上 165 亿（23 亿美元）的净现金，估值区间在 120-140 亿区间（较上季度略微提高估值上限），目前 128 亿市值，暂时还没有特别明显的低估空间。

以下是详细分析

一、流量池生态稳定

三季度腾讯音乐的在线音乐流量盘还是基本稳定，月活用户数保持不变。直播整顿于 6 月初开始，因此对用户的影响主要体现在三季度，Q3 直播用户下滑至 1.29 亿，环比流失了 70 万人。