贝壳：地产寒冬中的 “一剪梅”？

北京时间 11 月 8 日晚美股盘前，贝壳找房（KE.US）公布了 2023 年三季度财报，由于房地产市场在三季度大幅下滑，市场的预期不高，而贝壳实际交出了一份远比预期好的业绩，要点如下：

1、无惧行业寒冬，逆势走强？

在 7 月开始国内二手房成交里环比大幅走弱的现实下，贝壳本季实现存量房成交 4390 亿元，环比仅下降了 4%，远远超出卖方预期的 3990 亿。细分来看，主要是链家主导成交的 GTV 环比增加了 7%，对冲了加盟门店 GTV 减少的 11%。

由于成交额的强劲，本季存量房业务实现营收 63.1 亿，同样环比几无减少，明显高于预期的 59.1 亿。但在链接自营比重走高的情况下，整体佣金率环比维持在 1.4% 并未走高，暗示业务端的变现率可能略有下降。

2、新房虽受冲击更大，但仍显韧性

相比于存量房，新房市场在三季度的下滑是更为严重的，贝壳的新房成交额也环比下降了约 35% 到 1921 亿，但相比市场预期 1773 亿的成交额，实际表现仍高出预期 8.4%。在新房业务上，贝壳虽然受行业冲击严重，但表现仍明显好于预期。

而去化回款不易的情况下，贝壳的渠道价值越发明显，佣金率环比走高了 0.2pct 到 3.1%。在此利好下，贝壳的新房业务营收 59 亿元，高出市场预期近 11% 。

3、新航道业务增长迅猛

除了核心的中介业务表现比预期强劲外，公司寄予厚望的新赛道业务本季超预期幅度更加可观。首先，家装业务的收入从 26.3 亿增长到 31.8 亿，保持着环比 21% 的高增长。

而其他创新业务收入也达到 24.3 亿，环比大增近 39%。主要是住房租赁业务的快速增长导致的。除了家装业务外，住房租赁也有可能成为贝壳新增增长曲线的动力之一。

4、收入坚挺，利润同样无碍

由于新房、存量房和新兴业务增长都高于预期，贝壳本季整体营收达 178 亿元，同比不降反增，也远高于卖方预期的 160 亿。同时，贝壳的毛利率环比稳定在 27.4%，在营收超预期的情况下，毛利润也比预期高出近 33%，达 48.8 亿。

而费用层面，三项经营费用支出绝对额都环比减少，其中管理费用减少幅度最大，从 21 亿减少到了 18.6 亿。但由于收入减少，除管理费外的费用率都 “被动” 增加了，还是导致经营利润率环比从 5.5% 略微下降到了 5.1%。

最终贝壳本季的经营利润为 9.1 亿，环比仅下降了约 15%，相比市场经营净亏损的预期，也是天差地别。可以说在房地产市场大幅走弱的情况下，贝壳的利润几乎没有受到多少影响。

5、存量房业务力挽狂澜，利润不减反增

分板块来看，由于存量房业务中自营比例的增高，该板块的贡献毛利率环比不减反增，从 46% 提升到了 49%，最终在收入下降的情况下，贡献毛利润不降反增到 30.7 亿。同时，新业务的迅猛发展也对冲了新房业务毛利润的下滑，使得公司最终利润近小幅下滑。

海豚投研观点：

从贝壳本季度的业绩来看，公司的答卷可谓体现出了龙头抵抗行业逆风的强大抗风险能力。尽管在受行业冲击下，存量房和新房业务的规模出现了环比下滑，但相比市场预期都普遍高出了近 10%。同时，家装和租赁业务也迅猛增长，使得贝壳整体的营收同比不降反增。

由于收入规模下降幅度远比预期小，利润同样没受多少影响，依旧实现了近 10 亿的经营利润，和预期的经营净亏损更是天差地别。

虽然由于公司对四季度营收的指引（约 183 亿）低于市场预期的 195 亿，使得三季度优异的表现有所失色，但放长视角来看，在中介主业上，虽然后续中国房地产市场走向难以预测，但本次业绩再度证明即便行业有波动，贝壳有较强的抗冲击能力（即 alpha）。同时，新航道的家装和租赁业务也在稳步成长，基本不谈再造一个贝壳，给公司带来可观的增量利润不成问题。

因此，海豚君认为只要在合理的估值下，贝壳在中长期来看是个确定性较高的标的。

本季度财报详细解读：

一、存量房：龙头再度逆势走强

由下图展示的样本二手房成交数据可以明显看出，7 月开始成交额环比一、二季度大幅下降。今年三季度国内房地产市场明显走弱是不争的事实，因此市场对贝壳三季度业绩的预期也相当保守。

但实际上，贝壳本季实现存量房成交 4390 亿元，环比仅下降了 4%，远远超出卖方预期的 3990 亿。可见贝壳表现远比偏弱的行业数据显示的要好。

细分来看，由链家主导成交的 GTV 环比增加了 7%，对冲了加盟门店 GTV 减少的 11%，可见自营渠道是超预期的来源。

由于成交额的强劲，本季存量房业务实现营收 63.1 亿，同样环比几无减少，明显高于预期的 59.1 亿。但在链家自营贡献成交比重走高的情况下，整体佣金率却环比维持在 1.4%，略显意外。这可能暗示着贝壳实际的变现率略有下行，也使得营收超预期的幅度低于成交额。

二、新房业务：行业下行影响巨大，但贝壳仍有 alpha

相比于存量房，新房市场在三季度的下滑是更为严重的，贝壳的新房成交额也环比下降了约 35% 到 1921 亿。虽然受行业整体的冲击，贝壳在新房上的绝对表现同样很差，但相比市场预期的 1773 亿的成交额，贝壳实际表现仍高出预期 8.4%。在新房业务上，贝壳的表现同样比预期的更坚挺。

同时在行业低迷期，贝壳的新房业务佣金率本季环比提升了约 0.2pct 到 3.1%。海豚君认为，在新房成交近腰斩式减少，去化回款不易的情况下，贝壳这类中介渠道的价值越发明显，使得佣金率再度走高。在此利好下，贝壳的新房业务营收 59 亿元，高出市场预期近 11%，比成交额超预期幅度更高。

三、新赛道高速成长

除了核心的中介业务表现比预期强劲外，公司寄予厚望的第二、三赛道业务本季超预期幅度更加可观。

首先，家装业务的成交额虽然环比没有增长，但收入仍从 26.3 亿增长到 31.8 亿，继续保持着环比 21% 的高增长。

而其他创新业务收入也达到了 24.3 亿，更是环比大增近 39%。据公司解释，主要是住房租赁业务的快速增长导致的。可见除了家装业务外，住房租赁也有可能成为贝壳新增增长曲线的动力之一。

四、不仅收入，利润也相当强劲

整体上，由于新房、存量房和新兴业务增长都高于预期，贝壳本季整体营收达 178 亿元，同比不降反增，也远高于卖方预期的 160 亿。

毛利层面，贝壳的毛利率环比稳定在 27.4%，因此在营收超预期的情况下，毛利润也比预期高出近 33%，达 48.8 亿。具体来看，由于链家自营占比提升，而平台业务占比下降，贝壳外部佣金分佣大幅下降、但部分被提升的内部佣金提高。另外刚性的门店支出，也在收入下滑的情况下，相当于被动增加，导致总毛利率环比不变。