营收利润都乏力，免税销售复苏无望了？

10 月 26 日晚，中国中免正式公布了 2023 年 3 季度财报。由于营收利润等关键数据先前的预告中已经公布，因此无论业绩好坏市场都已经消化，对公司股价不会有多少影响。我们也就单纯从业绩趋势来看，中免在三季度里到底表现如何：

1. 只玩乐不购物，免税复苏迟缓：三季度中国中免实现总收入近 150 亿元，同比增速边际放缓到 28%。在三季度暑期期间，全国出行文旅消费都显著回暖的情况下，免税购物恢复的速度则明显迟缓。

财务数据上，3Q 营收较 2Q 不涨反略微下滑。而据海关数据国庆双节期间海南免税日销金额为 1.66 亿元，低于五一期间的 1.77 亿。人均消费金额也仅为 7824 元，同样低于过往节假日期间普遍 8000 元以上的人均消费。导致赴海南游客数虽明显增长，但免税购物金额却增长缓慢。

海豚君认为，一方面国内居民在旅游服务性消费和商品消费间似乎是存在挤出效应。另一方面，公司打击代购，下调会员积分（可抵扣货款）的举措虽有助于维护市场环境和公司利润空间，但不利于营收的增长。

2. 毛利率改善、营销费增长，反拖累利润下滑：同样因为打击代购等举措，以及免税/有税销售收入比重彼长的影响，中免的毛利率已连续多个季度持续改善，三季度已经恢复到了 34.5%。但由于营收不增反降，最终的毛利润仅从 49.5 亿略微增长到了 51.6 亿。

另一方面，大概率因为机场国际客流近期的恢复，导致与之对应的机场租赁费用相应增长。公司本季度营销费用达 27 亿元。在营收和毛利止步不前的情况下，营销费却环比增加了约 5 亿元，严重拖累了利润。后续随着机场客流进一步的修复，对盈利的拖累大概率还会持续。

3.其他费用略有减少，但难救利润下滑： 虽然本季公司的管理费用、财务费用和税金支出环比斗略有减少，但由于绝对额贡献较小，导致公司本季的经营利润仍环比减少了约 2 亿元。又应税费有所增长，净利润更是下降了接近 3 亿。因此不仅是营收增长疲软，利润也是不增反降（去年基数过低，环比更有对比意义）。

海豚君观点：

总的来看，本季度中免的营收增长疲软，实际环比还略微下降，本就不高的净利润更是环比下降了近 3 亿。而免税行业无论是销售总金额、还是人均消费额、游客购物转化率等关键指标也在继续恶化。可选性商品消费目前可谓是各类消费中最疲软的细分板块。而从中长期趋势来看，免税零售渠道竞争越发激烈也是确定性的趋势（无论是海南离岛，抑或是机场渠道）。而室内免税和海南封关后的政策指向目前也没有头绪，公司短期还是长期上都缺乏清晰的利好逻辑。

另外从估值的角度，市场当前对公司全年利润预期大约在 65 亿左右，对应公司当前略低于 1900 亿的市值，对应 PE 倍仍接近 30x，可见公司估值仍不便宜，甚至偏高。除非 2024 年免税消费明显回暖，不然从估值和业绩的匹配度来看，公司的估值恐怕还有不小的压缩空间。

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海豚投研中国中免过往研究：

2023 年 4 月 28 日《出游爆棚，中国中免的春天马上来？》

2023 年 3 月 30 日《中免熬出水逆，只差绝地反击？》

2022 年 8 月 31 日《疫情下迎来休战期，中国中免总算稳住了》

2022 年 4 月 27 日《疫情阴影、竞争加剧，中免的反转之时尚未到来》

2022 年 4 月 23 日《营收恶化、利润回生，中国中免还在渡劫》

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