英伟达还是脊梁骨，只是火力近达峰

英伟达 (NVDA.O) 北京时间 11 月 21 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第三季度财报（截至 2024 年 10 月），具体内容如下：

1、整体业绩：收入继续增长，毛利率阶段性承压。本季度英伟达公司实现营收 350.8 亿美元，同比增长 93.6%，好于彭博一致预期（332 亿美元）。公司收入增长，主要受数据中心业务需求增长的带动。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）74.6%，好于彭博一致预期（73.3%）。而在 Blackwell 新品备货等影响下，公司毛利率出现阶段性回落的情况。本季度的净利润 193 亿美元，同比上升 109%，利润端再创新高。

2、核心业务情况：AI 大赢家。数据中心业务占公司收入达到 87.7%，是公司当前最核心的业务。

1）本季度游戏业务同比增长 14.8%，继续回暖。海豚君认为公司本季度游戏业务增长，主要是受公司游戏显卡份额提升的影响。结合本季度全球 PC 市场同比 0.9% 的增长以及同期 AMD 游戏业务大幅下滑来看，公司本季度主要得益于自身 RTX 产品出货超预期的表现。

2）本季度数据中心业务同比增长 112%，主要是由大模型、推荐引擎和生成式 AI 的需求推动。业务的增长，得益于云服务厂商等资本开支的增加。随着下季度 Blackwell 的出货，公司相关收入有望继续增长。

3、主要财务指标：经营利润率保持平稳。$英伟达(NVDA.US) 本季度经营费用率继续下滑至 12.3%，收入的增速抵消了费用端的增加。存货端当前占比仍然处于历史低位，这也表明公司当前产品的需求情况还是不错的。

4、下季度指引：英伟达预计 2025 财年第四季度收入 375 亿美元（正负 2%），同比增长 69.7%，好于彭博一致预期 370 亿美元；第四季度毛利率 73%（正负 0.5%），好于彭博一致预期 72.4%。

海豚君整体观点：英伟达本次财报还是不错的。

公司本季度营收端继续保持 beat 指引 “+20 亿美元” 的表现，毛利率也达到了指引预期。本季度公司各业务都有不同程度的增长表现，其中数据中心和游戏业务给公司带来较大的增量。在下游云厂商继续提升资本开支的情况下，公司数据中心成长至 300 亿以上，占公司整体收入比重接近 9 成。随着公司业务规模的扩大，虽然研发及销售等费用绝对值有所增加，但费用率继续下降。整体经营性费用依然良性发展。

在达到 beat 指引常规的 +20 亿美元后，市场更关注公司下季度的指引。公司下季度的指引中，下季度收入指引 375 亿美元，毛利率指引 73%。公司下季度业绩主要受 Blackwell 量产的推动，同时初期的爬坡对毛利率也带来了一定的影响。整体指引和节奏，都与市场买方预期（375-380 亿美元）接近。

英伟达近期股价走高，主要是有三个利好：1）公司在 11 月开始取代英特尔进入道指成分股；2）黄仁勋及市场进一步确定，公司四季度 Blackwell 量产进度按计划进行，打消了此前市场对 Blackwell 的顾虑；3）公司在 PC 方面的策略，有望在 2025 年在消费市场推出相关 PC 类产品，有望给公司带来新的增量。

此外，对于当前时点市场关心的 Blackwell。从多方来看，鸿海、广达和 Dell 搭载 Blackwell 的服务器将在 24 年年末陆续出货。公司管理层也上调了口径，将超过此前对 “Blackwell 四季度数十亿美元” 的预期（此前市场预期在 30-50 亿美元）。

短期业绩层面，市场的关注重点在占比近 9 成的数据中心业务。本季度公司数据中心继续强势增长，在数据中心核心 AI 芯片市场的收入占比达到 80.8%，将 AMD 和英特尔远远甩在身后。

由于数据中心 AI 芯片的收入，主要取决于下游云厂商的资本开支情况。结合四大核心云厂商（meta、谷歌、微软和亚马逊）的情况，海豚君预计下季度四家合计资本开支达到 696 亿美元，环比增长 7.2%。与 AMD 疲软的指引相比较，市场增量基本都被英伟达给拿下，下季度公司在 AI 芯片市场中的份额有望进一步提升。

综合来看，英伟达本次财报还不错。对于市场关注的下季度指引信息，勉强符合买方预期（375-380 亿美元）。由于市场习惯了公司 beat“+20 亿美元” 的常规情况，因此四季度收入实际上有望达到 400 亿美元左右。Blackwell 的收入上调，这方面还是比原本预期好一点。在下一财年云厂商继续高投入的预期和公司 Blackwell 新品带动下，海豚君预期公司当前股价大约对应下一财年利润在 33 倍 PE 左右，当前估值水位市场也是能接受的。在经历前期上涨后，由于本次财报并未带来过多明显的亮点，股价面也并未迎来更多的上涨。

海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：

一、核心业绩指标：收入继续增长，毛利率阶段性承压

1.1 营业收入：2025 财年第三季度英伟达公司实现营收 350.8 亿美元，同比增长 93.6%，好于彭博一致预期（332 亿美元）。公司本季度收入继续拉升，主要是得益于下游数据中心业务和游戏业务的增长带动。

展望 2025 财年第四季度，公司收入将继续增长。英伟达预计第四季度收入 375 亿美元（正负 2%），同比增长 69.7%，好于彭博一致预期 370.5 亿美元，其中收入的增长主要来自于数据中心业务中 Blackwell 量产的带动。此前市场主流买方预期在 375-380 亿美元，本次指引也相对接近，基本符合。而其中Blackwell 在四季度的收入也将好于公司此前给出的 “数十亿美元” 的口径。

1.2 毛利率（GAAP）： 2025 财年第三季度英伟达实现毛利率（GAAP）74.6%，好于彭博一致预期（73.3%）。公司当前毛利率主要受数据中心业务的影响，本季度受低产量的 Blackwell 材料库存储备等因素的影响。

公司认为 “Blackwell 产品的中长期毛利率仍将达到 75% 附近”。因此随着 Blackwell 的量产加速，公司整体毛利率也有望再次回升。而在当前产能爬坡过程中，毛利率将受到一定的影响。

英伟达对 2025 财年第四季度的毛利率预期为 73%（正负 0.5%），好于彭博一致预期（72.4%）。在 AI 等需求的带动下，公司毛利率的中枢已经从 65% 提升至 70% 以上。从公司持续提升的指引看，公司数据中心业务的订单依然饱满，产品价格也相对稳定。而在当前 Blackwell 新品备货及爬坡阶段，公司毛利率将承受阶段性的压力。

1.3 经营指标情况

1）存货/收入：本季度比值 22%，环比持平。公司本季度存货回升至 76 亿美元，其中一部分是用于 Blackwell 的产品备货。而和公司高增长的收入相比，公司存货占比仍处于历史低位。结合公司持续提升的增长指引看，公司产品当前仍处于供不应求的局面，毛利率也将继续维持在相对高位；

2）应收帐款/收入：本季度比值 50%，有所上升。应收账款占比也处于相对较低的位置，公司收账情况还是不错。

二、核心业务情况：AI 大赢家

在 AI 等需求的带动下，2025 财年第三季度英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大，本季度达到了 87.7%。游戏业务的占比被挤压至一成以下，数据中心业务是影响公司业绩最重要的一项。

2.1 数据中心业务：2025 财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收 307.7 亿美元，同比增长 112%。数据中心业务是市场的最大关注点，本季度增长主要是由 Hopper GPU 计算平台的需求推动的，该平台用于大型语言模型、推荐引擎和生成式 AI 应用程序的训练和推理。公司本季度的同比增长是由计算和网络的需求共同推动的。

细分来看：公司数据中心业务中计算收入为 276 亿美元，同比增长 132%；网络收入为 31 亿美元，同比增长 20%，这得益于 Ethernet for AI，其中包括 Spectrum X 端到端以太网平台。

对于新品 Blackwell，公司已经成功地完成了掩模更换，进而提高相关产量。Blackwell 的生产发货计划于下季度开始，并将在下一财年继续增加。（这符合此前市场的预期，鸿海、广达和 Dell 搭载 Blackwell 的服务器将在 24 年年末陆续出货）

公司将在 2025 财年第四季度（2024 年 11 月至 2025 年 1 月）及以后发货 Hopper 和 Blackwell 系统。Hopper 和 Blackwel 系统都有一定的供应限制，公司预计下一财年对 Blackwell 的需求将在几个季度内超过供应。

由于当前云服务提供商约占公司数据中心收入已经达到了 50%，因此云服务的资本开支对公司数据中心业务有着直接影响。从 meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头的资本开支看，四家公司合计资本开支本季度达到了 649 亿美元，同比增长 73.8%。结合公司数据中心业务 112% 的同比增速来看，英伟达在核心云厂商的资本开支份额仍在继续提升。巨头资本开支的持续增加，给公司数据中心业务的增长提供了保障。

从下季度资本开支的预期情况看，四家公司下季度资本开支合计约为 696 亿美元，同比增长 59%，环比增长 7.2%。而同时 AMD 给出了相对疲软的 AI 指引，海豚君认为下季度核心公司加大了对英伟达产品的采购力度，并开始出货 Blackwell 新品，公司有望进一步提升在 AI chips 的市场地位（当前份额 80.8%）。这也给公司下季度 375 亿美元的指引，提供了明显的增量支持。

2.2 游戏业务：2025 财年第三季度英伟达游戏业务实现营收 32.8 亿美元，同比增长 14.8%。主要得益于 GeForce RTX 40 系列 GPU 和游戏机 SOC 的销量增加。。

结合 AMD 的业绩来看，海豚君认为英伟达本季度明显取得了更多的市场份额。本季度 AMD 的游戏业务同比下滑 69.3%，仅为 4.62 亿美元。而英伟达继续同比增长，公司将取得更多的独显份额。

此外 PC 市场的整体表现，也将对公司的游戏业务产生影响。根据 IDC 最新的数据，2024 年三季度全球 PC 市场出货为 6880 万台，同比增长 0.9%。随着 PC 市场的整体修复，对 AMD、英特尔的 PC 业务直接增益。而由于游戏显卡主要搭载在 PC 上，因此对独显也有一定的带动作用。而在近段时间 AMD 游戏业务继续回落，英伟达游戏业务持续增长，公司在独显市场的份额也是有所提升的。