英伟达：算力沙皇火力拉满？“虚火” 若隐若现

英伟达 (NVDA.O) 北京时间 11 月 22 日凌晨，美股盘后发布 2024 财年第三季度财报（截至 2023 年 10 月）：

1、整体业绩：收入&毛利率，双双超预期。本季度英伟达公司实现营收 181.20 亿美元，同比增长 205.5%，超市场预期（161 亿美元）。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）74%，也超市场预期（72.1%）。毛利率创历史新高，主要是数据中心业务的强劲表现，带动整体毛利率提升。而本次财报的净利润 92.43 亿美元，同比上升 1259%，利润端同样是历史新高。

2、核心业务情况：“炸裂” 的数据中心。游戏业务和数据中心业务占公司收入超过 95%，游戏业务开始回暖，而数据中心表现继续 “炸裂”。

1）本季度游戏业务同比增长 81.4%，继续回暖。海豚君认为公司本季度游戏业务回暖的主要原因是：a）PC 市场的逐渐向好，一定程度上也增加了对 GPU 的需求；b）近期币值的上涨，也提升了部分显卡的需求；

2）本季度数据中心业务同比增长 278.7%，再次创出新高，主要是由大模型、推荐引擎和生成式 AI 的强劲需求推动。

3、主要财务指标：费用率再创历史新低。英伟达本季度经营费用率继续下滑至 16% 的低位。这主要是由于收入端的暴增，使得费用端的占比明显减小。而在存货端已经明显好转，公司本季存货虽然有所增加，但和收入端相比仍有在历史低位。

4、下季度指引：$ 英伟达(NVDA.US) 预计第四季度收入 200 亿美元（正负 2%），同比增长 231%，超市场预期 178.5 亿美元；四季度毛利率 74.5%（正负 0.5%），也超市场预期 72.4%，再创新高。

整体观点：英伟达财报又一次超出市场预期。本季度收入和毛利率两项核心指标均超市场预期，超预期主要来自于数据中心业务和游戏业务。公司存货端略有提升，但和高增长的收入相比，存货/收入继续下降。

除了财报数据，公司指引也同样不错。英伟达对下季度的收入和毛利率给出了 200 亿美元和 74.5% 的指引，再创公司的历史新高。下季度收入 200 亿美元，同比增长 231%，超市场预期（178.5 亿美元）；而下季度毛利率 74.5% 左右，同比提升 11.2pct，也超市场预期（72.4%）。

单看财报数据和指引，这无疑能给市场带来信心。然而投资，还要结合公司的股价表现来看。英伟达的股价今年已经涨了 2 倍多，市值已经达到了 1.2 万亿美元。如此强劲的表现，是需要持续超预期的业绩来支撑。

而对于下季度，公司仍存在一定的风险：①收入表现中，公司下季度的季度环比增长明显收窄至 10% 左右，远低于前两季度的环比增长（持续拉货动力）；②地区收入中，受出口限制的影响，中国等部分地区收入有较明显的下降；③突发事情影响，巴以冲突的持续，也将影响公司未来产品的开发、运营和收入，对业务带来不确定性。

结合公司股价来看，前期的上涨已经包含公司业绩向好的预期，而继续上涨需要持续利好的带动。虽然公司本季度交出的 “答卷” 不错，但当前公司面临的风险，也对市场的信心产生了考验。作为今年涨幅已经达到 240% 的明星成长股，英伟达需要给市场注入 “更强” 的信心。

海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：

一、核心业绩指标：收入&毛利率，双双超预期

1.1 营业收入：2024 财年第三季度英伟达公司实现营收 181.2 亿美元，同比增长 205.5%，超此前公司指引（160 亿美元）。公司本季度收入再次暴增，主要是得益于下游数据中心业务和游戏业务的回暖表现。

展望第四季度，公司收入继续增长的表现。英伟达预计第四季度收入 200 亿美元（正负 2%），同比增长 231%，再超市场预期的 178.5 亿美元。海豚君认为下季度的收入增长主要还是来自于数据中心的增长和游戏业务的回暖。

1.2 毛利率（GAAP）： 2024 财年第三季度英伟达实现毛利率（GAAP）74%，再超指引预期上限（71%-72%），本季度毛利率继续创出新高。

公司之前毛利率的骤降，主要是公司进行了存货减计的处理。在毛利率重回 63%-64% 时，存货已经不是问题。结合公司的存货情况，英伟达本季度的存货小幅提升至 48 亿美元。和大幅增长的收入相比，英伟达当前的存货水位依然很低。

英伟达对第四季度的毛利率预期能回到 74.5%（正负 0.5%），超市场预期（72.4%）。公司四季度的毛利率比三季度略有提升，整体都保持在高位。在 AI 等需求的带动下，公司的盈利能力当前已经处于历史最好的阶段。

1.3 经营指标情况

1）存货/收入：本季度比值 26%，环比下降 6pct。虽然公司本季度存货小有提升至 48 亿美元，但结合公司高增长的收入表现看，公司存货仍处于历史低位；

2）应收帐款/收入：本季度比值 46%，环比下滑 6pct。应收账款占比下降，公司收账情况还是不错。

二、核心业务情况：“炸裂” 的数据中心

在 AI 等需求的带动下，2024 财年第三季度英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大，本季度达到了 80.1%。虽然游戏业务本季度稳中有升，但占比仍被高速增长的数据中心压缩至 2 成以下。

游戏业务和数据中心，仍是公司最为核心的业务，两项合计收入占比达到 95% 以上。

2.1 游戏业务：2024 财年第三季度英伟达游戏业务实现营收 28.56 亿美元，同比增长 81.4%。在经历几个季度的低迷后，游戏业务继续回暖，已经走出 “困境”。

全球 PC 市场在三季度有所回暖，同比下滑幅度继续收窄。根据 IDC 最新的数据，2023 年三季度全球 PC 市场出货为 6820 万台，同比下滑近 8.2%。虽然仍有下滑，但跌幅好于前五个季度，整体 PC 市场也在逐渐向好。

结合 PC 市场和同行财报看，海豚君认为公司本季度游戏业务回暖的主要原因是：1）PC 市场的逐渐向好，一定程度上也增加了对 GPU 的需求；2）近期币值的上涨，也提升了部分显卡的需求。

2.2 数据中心业务：2024 财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收 145.14 亿美元，同比增长 279%。本季度英伟达的数据中心业务创出新高，主要是由全球对大型语言模型、推荐引擎和生成式 AI 应用程序的训练和推理的需求推动的。

基于 Hopper GPU 架构的 HGX 平台的强劲增长。而随着接近 Ampere GPU 架构的尾声，相应的销售额环比下降。公司确认了 L40S GPU 和 GH200 Grace Hopper 超级芯片为广大客户带来的初始收入。当前云服务提供商（CSP）贡献了大约一半的数据中心收入，而消费互联网公司和企业约占另一半。