Just now, QT has officially ended, and the use of repurchase facilities has surged. What does this mean for overall liquidity?

美联储量化紧缩（QT）虽已正式结束，但创下 2020 年以来次高水平的常备回购便利（SRF）使用量，表明金融体系流动性并未转向宽松；这预示着市场将进入一个由美联储主导的新阶段——央行需通过定向购债来为市场 “补水”，而这一过程也将导致抵押贷款支持证券（MBS）面临抛压，使整体流动性前景趋于复杂。

美联储的量化紧缩（QT）进程已正式画上句号，但近期短期资金市场的动荡，包括一项关键紧急回购工具的使用量飙升，表明流动性压力远未结束。

市场正迈入一个新的阶段，美联储将吸收大量新发行的国库券，同时规模庞大的抵押贷款支持证券（MBS）将被推向市场。这一复杂的动态组合，使得整体流动性的未来路径充满不确定性。

根据美联储的计划，始于 2022 年年中的资产负债表缩减进程于 12 月 1 日正式结束。此前，这一进程已导致银行体系的准备金水平大幅下降，尤其是在 2025 年年中美国债务上限僵局解决后，财政部现金账户（TGA）重建，导致隔夜逆回购（RRP）工具使用量趋近于零，储备金水平急剧走低。

尽管主动 “缩表” 已经停止，但资金市场的紧张情绪并未缓解。数据显示，12 月 1 日，美联储的常备回购便利（SRF）使用量达到 260 亿美元，为 2020 年以来的第二高水平。这一迹象表明，即便在 QT 结束之后，系统性的流动性依然稀缺，部分传统的市场传导渠道可能仍处于阻塞状态。

这一局面让市场焦点从 QT 的结束转向美联储下一步的资产负债表管理策略。分析师普遍预计，为防止准备金进一步下滑并稳定金融体系，美联储可能很快需要重启资产购买。未来数月资金市场的表现，特别是回购利率的波动，将成为决定美联储何时以及以何种速度再次扩张其资产负债表的关键。

联储新策略：从缩表转向定向购债

随着 QT 的结束，美联储资产负债表的规模在短期内将保持稳定。

根据其此前在联邦公开市场委员会（FOMC）会议上的声明，系统公开市场账户（SOMA）的投资组合规模将维持在约 6.1 万亿美元。然而，这并非完全静止，联储将允许机构债和机构 MBS 自然到期，并将所得资金用于购买国库券。

高盛的利率策略师 William Marshall 在一份报告中预测，美联储的准备金水平在 2025 年底预计将稳定在 2.9 万亿美元左右。

更重要的是，高盛的基线预测是，美联储将于 2026 年 1 月启动 “准备金管理购买” 计划，即每月直接购买约 200 亿美元的国库券，此外还将把每月约 200 亿美元的 MBS 到期本金再投资于国库券。此举旨在吸纳流通中现金等负债的增长，并逐步将准备金水平提升至 3 万亿美元以上。

美联储政策的转向将深刻重塑债券市场的供需格局。

在高盛的预测模型下，2026 年美国财政部预计将净发行 8700 亿美元的国库券，其中美联储将通过准备金管理和 MBS 再投资购买约 4800 亿美元。这意味着，需要非美联储买家吸收的净供应量仅为 3900 亿美元，较 2025 年大幅减少，是自 2022 年以来最慢的自由流通量增长。

但硬币的另一面是，抵押贷款相关市场将面临巨大供应压力。

据回购市场专家 Scott Skyrm 的分析，随着美联储 SOMA 账户中约 2.05 万亿美元的机构债和 MBS 逐步到期并进入市场，未来几年将发生一场 “巨大的抵押品重新配置”。这不仅会给 MBS 市场带来融资压力，还可能对本已承压的房地产市场构成进一步的挑战。

尽管 QT 已经结束，但担保融资市场的压力却比基于流动性水平和供需变量的长期框架所暗示的更为尖锐。数据显示，近几周，三方一般抵押品回购利率（TGCR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）的实际成交水平，平均比其公允价值高出约 6 个基点。

对于这种现象，市场存在两种解释。一种观点认为，这可能反映了对准备金需求的结构性右移，意味着美联储可能需要采取比预期更激进的措施来扩张资产负债表，以平抑短期资金成本及其波动。

另一种更乐观的看法是，这只是市场在适应流动性减少环境过程中的短期摩擦，正如达拉斯联储主席 Logan 所阐述的逻辑，暂时的资金成本上升将促使市场回归到更低的长期需求曲线上。

目前，远期利率市场似乎倾向于后一种观点，预计资金成本将在明年一季度后有所缓和。

展望未来，市场普遍预期美联储最终将确保系统拥有充足的流动性，使回购利率锚定在准备金利率（IORB）附近，而 SRF 将继续作为应对税期等时点性波动的工具。

高盛认为，如果资金市场存在潜在的不稳定性，很可能在未来几个月内（例如明年 4 月的纳税季）暴露出来，这将进一步强化美联储启动资产购买的理由。

至于其他政策工具，美联储短期内似乎不倾向于调整。降低 IORB 的可能性不大，因为目前有效联邦基金利率（EFFR）距离利率走廊上限仍有空间。

同样，除非发生持续的资金外溢压力，否则美联储也不太可能调整 SRF 的利率或清算机制等参数。最终，资金市场的持续紧张状况将成为一个关键观察指标，密切影响着美联储决定何时、以何种规模重启资产负债表扩张的步伐。