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英伟达、特斯拉背后的 “兄弟连”,下半年还能有吗?

注:本篇策略是基于 8 月下旬海豚君面向长桥高净值客户私享会的分享内容整理而成。

海豚君在上季度的策略综述中讲述了为何美国经济没衰退《抽丝剥茧:说好的衰退哪去了,还会来吗?》,但这部分内容侧重于解释整体 EPS 好于预期对股价的支撑。

但估值的构成是由 EPS 和 PE 共同构成,而 PE 则是由流动性(如下图:2020 年的大牛市更多是美元流动性泛滥打来的大水牛)、市场风险偏好,以及长期预期变化共同构成。

但美股,尤其是科技股为主,比如说特斯拉、微软今年以来 EPS 并无明显扩张,只是没有出现预期中的下行,涨幅基本全部由估值贡献,甚至英伟达这种公司,也是 EPS 和估值双击状态。且进入三季度持续回调之后,目前两大市场的估值分位仍在过去五年 60-70% 的分位上。

本次,海豚君更多是从实际的流动性变化来解释问题,以及尝试理解下半年资金和流动性的边际变化,以及对权益资产的可能影响。

一、一个事实——美联储紧缩 “有价无量”

二、一个问题:花钱如流水的大政府主义

三、宽松财政的两个衍生问题:

3.1)美国财政还会花钱如流水呢?

3.2)融资背后真实的资金来源是谁?

四、靠银行准备金来给赤字融资,又会怎样呢?

五、策略意义

一、联储的一个事实——美联储紧缩有 “价” 无 “量”

a 货币价格:

2022 年 3 月开始启动加息,到现在为止,美联储已经连续加息了 11 次,把联邦基础利率从 0-0.25% 拉到了 5.25% 到 5.5%。

从货币量、价政策的两个维度上,价格紧缩政策基本拉满,目前 5.5% 的政策利率已经超过了当前无论是 Headline 还是核心,无论是从静态的同比还是环比折年率,都已能够做到真实利率的转正。

b. 货币量:

但货币政策量的维度上,虽然美联储早已经公布了量化紧缩的节奏:2022 年 6 月开始缩表,前三个月缩表 475 亿美金,后面开始每个月缩表 950 亿美金,其中国债 600 亿,MBS 350 亿。

但从目前情况进度来看,加息力度丝毫没有打折扣,但量化紧缩其实非常有问题:

按照原本缩表规划,国债 +MBS 到今年 8 月应该共计到期回收接近 1.3 万亿;

实际国债 +MBS 到 8 月 16 日,缩量只有 9500 亿,只完成了 75%,少缩 3500 亿。

在缩量长债资产的同时,短期资产因意外事件出现爆棚:3 月中旬的美国中小银行流动性危机,又导致美联储额外放贷救急,现在还有 2500 亿美金流动性。

而因为美联储因救中小银行 + 原本量化紧缩力度低于进度,这两项合计比原计划少收回了6000 亿美金的流动性。

二、财政的一个问题:花钱如流水的大政府主义

2.1 )“宽松财政政策 vs 紧缩货币政策”:罕见又诡异的宏观政策组合!

去年 6 月开始,美联储货币政策开始出现量、价同时双缩局面之后,去年下半年开始,美国的财政政策开始转向实质性宽松(因剔借旧还新性质的利息支付、能够产生全新的实物工作量的的赤字率明显拉高)。出现了货币紧缩、财政宽松的罕见组合!

a) 去年二季度赤字率恢复到疫情前水平之后,去年三季度开始重新拉升,在美联邦政府负债率几乎 100% 的情况下,美国财政花钱仍然无度,到今年二季度末赤字 1.4 万亿,真正体现实物工作量的赤字率 5.25%,含利息支付的全口径是 8.5%(作为对比,国内赤字率红线基本是 3%)

b) 换句话说,如果从去年下半年到现在美国是正常经济年份下剔利息大约 3% 多一些的赤字率,那么就相当于实体经济工作量的金额是 6000 亿。而这前后算算,等于美国财政通过赤字额外向市场投放了 6000 亿-7000 亿美金的资金,且这个资金是货币乘数最高的资金(可能已经从企业到了居民手中,变成了居民消费,或者是买股票)。

2.2)财政赤字谁来买单?

所有人付钱都是用自己的存钱罐来付,财政部也不例外,财政部也有自己的存钱账户。

PS:美国财政的存钱罐就是开在美联储一个叫 TGA 的账户,正常人银行账户的钱来源可能是财政收入挣来的收入,也可能没收入举债借来的钱先存下来。但由于美联邦政府财政一直入不敷出,赚的钱捂不热就要花出去,还差了大量的亏空,所以财政部的这个 TGA 账户余额增加本质都是举债借过来的。

正常而言,TGA 账户都要维持在一个合理的水平上,以保证项目开支需要时,有合理的支付能力,这跟每个人都需要足够的现金流来应付日常开支一个概念。

而 TGA 账户作为存在美联储的存款,在美联储的资产负债表是负债。由于净资产基本可以忽略,美联储简化的资产负债表可以大约表达为:国债的增减额=(流通中的现金 +TGA 存款 + 商业银行存款 + 美联储借商业银行的钱 aka 逆回购)的增减额。

由于美联储一直在抛售国债,资产一直在减少,负债端减少的到底是哪个项目,对流动性影响非常大。而研究这个问题的时候,海豚君按今年 6 月国债上限问题解决为观察点分两段,有一个非常有意思的发现:

a) 去年 6 月底到今年 5 月底:

由于今年 6 月之前,美国财政上限问题一直没有解决,无法新举债,美联储资产端国债一直在抛,负债端同步减少的基本就是 TGA 账户资金。

这等于是说,虽然财政借的美联储的钱到底还本付息了,但自己收入能力没有提高的情况下,该怎么花还是怎么花,导致 TGA 的金库都要耗光了。

而从另外一个角度去思考这个问题,这样钱投放出去,等于也是对冲掉了美联储量化紧缩的影响,而且以赤字的形式投放出去,具备更好的货币乘数效应,能够产生更多的实物工作量。

b. 从今年 6 月到今年 7 月底(7 月 31 日财政部更新举债计划)

6 月债务上限解决后,财政开始回补自己的金库(TGA)。

PS:这里注意一个资产负债表基本常识:

美联储三大主要负债项:三大主要负债项占比 100%:美联储发的票据 —— 流通中的美刀、逆回购——央行向商业银行的借款;存款:a. 商业银行存在美联储的储备金;b,财政部在美联储的存款——TGA

美联储资产端 : 国债 62%,MBS 31%,合计 92%。

资产减少额=负债减少额:美联储的净资产占总资产的比例基本为零。

那么一个粗暴的美联储资产负债表

国债=流通中的现金 +TGA 存款 + 商业银行存款 + 美联储借商业银行的钱(逆回购)

当美联储的资产端:

1)继续减少国债和 MBS,

同时美联储负债端:

2)美联储负债端 TGA 账户需要重新回补,余额要增加

3)那么美联储其他负债项,必须要大幅度下行,才能实现上述资产负债表的对等。

海豚君注意到,从 6 开始到 8 月中旬,TGA 上升过程中,大幅下降的负债项是隔夜逆回购(如图)。那么,如何理解这个图背后的含义?

海豚君觉得,这个图真正的含义是:

A)如果说截止 5 月底,美联储量化紧缩,把 TGA 账户的钱以美国的赤字(会产生更高货币乘数效应的路径给释放回去了,对冲掉了美联储量化紧缩的影响。

B)那么,6 月到现在,美联储的量化紧缩,是以美联储不断减少逆回购的金额,也就是美联储不断缩小对银行的借款净规模,给美国的财政赤字融资。

为何这个路径可行?这里有一个有意思的发现:

A)美国财政截止 7 月底,基本都在用短债融资,发行比例严重畸形(下图 2023 年为 2023 年截止 7 月底的数据)。

B)但好巧不巧,今年 5 月以来,美国短债利率持续高于隔夜逆回购利率:用低利率的隔离逆回购的资金来买利率稍高的短债,利率价差上算的过来。

这等于是说,6 月以来,TGA 账户虽然开始慢慢重建,但是其实是靠逆回购资金来融资,而逆回购本来是美联储向银行回收短期流动性的资金,基本不作用于实体经济,现在给赤字融资了,等于给实体经济(含股权市场)带来了额外流动性。

到此为止,美联储在量上的宽松,基本全被财政赤字对冲掉了,而且赤字带着更高的货币乘数效应投放到实体经济中,给经济增长带来支撑。

三、宽松财政的两个衍生问题:

只是问题是,在经济高增的顺周期内大搞逆周期的财政赤字行为,有两个问题: a) 美国财政接下来还会花钱如流水呢?b) 如果真继续赤字的话,以后去问谁借钱?接下来,海豚君继续在这两个问题上深挖。

3.1)美国财政接下来还会花钱如流水呢?

a) 从赤字来源看赤字是刚性还是弹性?

收入端:今年前七个月,个人所得税比去年同期减少了 4000 亿,可能和个人股权账户收益比较高有关;雇佣和退休相关的增加了 1110 亿,印证了美国就业确实比较好;合计 1-7 月份财政收入减少了接近 4000 亿。

支出端:除了负债额创新高 + 国债利率高升带来的新增付息(1100 亿美金),其余支出多增项基本均匀分布在社保、养老、教育培训&公共服务上,多增的支出明显偏刚性

可以看出,上半年的财政赤字,一部分是因为收入缩量的被动原因,另外一部分是支出项目多数比较刚性,想减少支出并不是那么容易。

b) 本届政府又到换届期,选举期无论是大政府还是小政府主义,赤字率都比较难降,而拜登本身就是大政府。

c) 海豚君按照财政部的预算,做了一个反向核算:

美国财政部 7 月 31 日更新发债计划,主要是两大内容,加大为赤字融资的力度 + 补充 TGA 账户余额:

1) 提高举债规模:三季度借款 1.007 万亿美金,比五月预期高出 2740 亿美金;四季度融资计划是 8500 亿;原因:收入端经济增长放缓;美联储加息与量化紧

2) 加快重建 TGA:9 月底要把现金余额填充到 6500 亿美金(原计划为结余 6000 亿);12 月底要填充到 7500 亿美金。现实:截止 8 月 16 日,TGA 结余 3800 亿。

3)接下来,海豚君从 8 月-12 月的新增融资需求估算过程:

TGA 余额到年底重建要从 3800 亿重建到 7500 亿,新增融资需求 3700 亿;

财政赤字,根据近期水平,按照当前每个月 2200 亿(1500 亿的实物投入 +700 亿付息支出),对应 1.1 万亿的新增融资需求。

如果按计划,美联储国债月抛售 600 亿美金,财政需要从其他国债买方手中再融资需求 3000 亿美金

MBS 每月抛售 350 亿,这部分是市场抽水效应(不是国债新的融资需求。)

前三项对应财政总举债需求是 1.77 万亿的新融资需求,而对照财政部公布的融资需求三季度 1 万亿,四季度 8500 亿,下半年合计 1.85 万亿。

而按照下半年 1.1 万亿的财政赤字,那么海豚君估算,2023 年的广义赤字率是 7.6%,狭义赤字率(不含付息)4.8%,仍然是一个很高的赤字率水平。也就是说按照当前举债计划隐含的仍然是宽松的财政政策。

以上从 3.1)的(a-c)可以大致对一个问题做出一个基本判断:美国财政接下来还会花钱如流水,财政政策仍然会大量赤字,各种宽松。

3.2)那么,下半年宽松靠谁给钱?

上面说今年上半年来源于 TGA 缩水,下半年截止 7 月底来源于隔夜逆回购;那么之后的赤字会真正来源于哪里呢?还是这个公式:国债= TGA 存款 + 商业银行存款 + 流通中的现金 + 美联储借商业银行的钱(逆回购)

8 月到今年年底:

美联储的资产端:按原计划执行的话a.国债 +MBS 要减少 4750 亿;b 之前美联储为救中小银行投放的 2500 亿也在陆续到期;

美联储的负债端:TGA 要消耗掉 1.1 万亿来为赤字买单,同时这个余额还要增加 3700 亿(中间的缺口都是举债填补)。

资产端下降,负债端 TGA 要拉升,那么负债端其他项目需要缩量 8500 亿美金。

a. 美债融资结构上从短债往长债走;长债收益率(普遍 5% 以内);而逆回购资金利率高、期限短,无论是息差和久期都不再匹配。(注:今年下半年要密切关注长短债的发行结构)。

b. 流通中的货币是实体经济相关,无法大起大落;

这样一一排除之后,能够去承受这样量级的减少,恐怕主要就靠商业银行放在美联储的存款准备金项目——目前准备金余额是 3.2 万亿,如果对等减少 8000 亿美金,基本等于这个要缩量 26%。

四、靠银行准备金来给赤字融资,又会怎样呢?

1)结论 1:举债加大过程中流动性抽水,股权市场承压

看一下商业银行准备金余额与股权市场的关系:历史上准备金下行,一般伴随股权市场的下行。而本质就是抽了实体经济的资金,股权资金被虹吸到债权市场上。

2)结论 2:长债收益率上行 + 强美元周期,打压成长型股权资产。

正常经济环境下,一般联邦赤字率高升期,长短债利差拉大;由于短期利率高度锚定美联储政策利率,利差拉大本质是长端收益率走高。而当前长端利差倒挂的情况下,其实就是倒挂缩窄。

那么在当前情况下,短期债券收益率高度锚定美联储政策利,而长债收益率已经是在 4-4.3% 的高位情况下,不妨做两种情景假设:

情景 1:长端收益率不动的话,需要短债收益率因为降息预期而不对称地更快下行。

基于之前的判断积极财政政策对冲紧缩货币政策,叠加就业市场的供需矛盾还需要解决(劳动力市场问题,可关注海豚君的策略周报),高息确实需要停留时间更长,期待降息马上到来其实并不现实。

情景 2:如果高息常驻、短债收益率不下行的话,那么长债收益率可能是高位运转状态。

海豚君认为情景二目前看可能性更高:

a. 由于赤字持续处于高位,且劳动力就业市场矛盾需要高息停留来解决。

b. 在赤字、TGA 重建和美联储缩表的三角联合抽流动性的三重奏当中,目前来看赤字和 TGA 重建需求都比较刚性。

c. 目前只有美联储缩表是一个相对自动可控的弹性动作。如果抽水过快对资本市场影响过大,美联储可能会继续放慢缩表,之前因中小银行业危机和财政上限问题,美联储都曾放缓缩表进度。

海豚君这里借用行业一个粗略估算:假如中长期通胀中枢 3%(而非美联储预期的 2%),疫情前实际利率 0.5%,以后 1.0-1.5%,加大通常是几十个基点的期限溢价,长端利率理论上达到4.5% 上下也说得过去,而目前在 4-4.3% 之间已经快到上限了。

五、策略意义

这些变化背后对下半年投资测含义是什么?海豚君分类稍做探讨。

1)债权资产:

a. 目前即使长债也再接近 4.5% 的中枢位置,到这里之后易降难升,再加无风险收益率本身较高,从确定性和边际角度上都可以;债券资产有机会。

2)股权资产

但股权资产,由于流动性抽水 + 估值还相对较高,相对来说可能还需要继续调整一段时间。但配置上:

a) 类债券股权资产:基本面好、能分红的股权资产,防守能力强,抗跌;

b) 真正抗周期的新技术周期资产,但需要估值回调到合理状态之后——英伟达、特斯拉等。

这两类资产根据宏观节奏来调整配置。

3)这种变化下,中国资产怎么说?

除了上述用类债股做防守 + 成长股根据节奏来进攻之外;

a) 港股是美元流动性的边缘市场,美元抽水的时候,港股以及对应的人民币资产跌幅会更大;

b) 但好在当前港股市场的中国资产估值已然足够低,且中国资产多数公司要么发布业绩并不差,要么业绩也就是预期之内的弱而已,基本面角度是弱基本面充分预期,且时常 BEAT 状态。

美元流动性抽水到一定程度进一步打压估值,反而会更快跌入安全边际,在没有外部宏观更大变化(战争叙事等情况下),流动性抽水的坑,反而是国内资金抄底拿超额收益的机会。

<此处结束>

本文的风险披露与声明:海豚投研免责声明及一般披露

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