英伟达、特斯拉背后的 “兄弟连”，下半年还能有吗？
注：本篇策略是基于 8 月下旬海豚君面向长桥高净值客户私享会的分享内容整理而成。
海豚君在上季度的策略综述中讲述了为何美国经济没衰退《抽丝剥茧：说好的衰退哪去了，还会来吗？》，但这部分内容侧重于解释整体 EPS 好于预期对股价的支撑。
但估值的构成是由 EPS 和 PE 共同构成，而 PE 则是由流动性（如下图：2020 年的大牛市更多是美元流动性泛滥打来的大水牛）、市场风险偏好，以及长期预期变化共同构成。
但美股，尤其是科技股为主，比如说特斯拉、微软今年以来 EPS 并无明显扩张，只是没有出现预期中的下行，涨幅基本全部由估值贡献，甚至英伟达这种公司，也是 EPS 和估值双击状态。且进入三季度持续回调之后，目前两大市场的估值分位仍在过去五年 60-70% 的分位上。
本次，海豚君更多是从实际的流动性变化来解释问题，以及尝试理解下半年资金和流动性的边际变化，以及对权益资产的可能影响。
一、一个事实——美联储紧缩 “有价无量”
二、一个问题：花钱如流水的大政府主义
三、宽松财政的两个衍生问题：
3.1）美国财政还会花钱如流水呢？
3.2）融资背后真实的资金来源是谁？
四、靠银行准备金来给赤字融资，又会怎样呢？
五、策略意义
一、联储的一个事实——美联储紧缩有 “价” 无 “量”
a 货币价格：
2022 年 3 月开始启动加息，到现在为止，美联储已经连续加息了 11 次，把联邦基础利率从 0-0.25% 拉到了 5.25% 到 5.5%。
从货币量、价政策的两个维度上，价格紧缩政策基本拉满，目前 5.5% 的政策利率已经超过了当前无论是 Headline 还是核心，无论是从静态的同比还是环比折年率，都已能够做到真实利率的转正。
b. 货币量：
但货币政策量的维度上，虽然美联储早已经公布了量化紧缩的节奏：2022 年 6 月开始缩表，前三个月缩表 475 亿美金，后面开始每个月缩表 950 亿美金，其中国债 600 亿，MBS 350 亿。
但从目前情况进度来看，加息力度丝毫没有打折扣，但量化紧缩其实非常有问题：
按照原本缩表规划，国债 +MBS 到今年 8 月应该共计到期回收接近 1.3 万亿；
实际国债 +MBS 到 8 月 16 日，缩量只有 9500 亿，只完成了 75%，少缩 3500 亿。
在缩量长债资产的同时，短期资产因意外事件出现爆棚：3 月中旬的美国中小银行流动性危机，又导致美联储额外放贷救急，现在还有 2500 亿美金流动性。
而因为美联储因救中小银行 + 原本量化紧缩力度低于进度，这两项合计比原计划少收回了6000 亿美金的流动性。
二、财政的一个问题：花钱如流水的大政府主义
2.1 ）“宽松财政政策 vs 紧缩货币政策”：罕见又诡异的宏观政策组合！
去年 6 月开始，美联储货币政策开始出现量、价同时双缩局面之后，去年下半年开始，美国的财政政策开始转向实质性宽松（因剔借旧还新性质的利息支付、能够产生全新的实物工作量的的赤字率明显拉高）。出现了货币紧缩、财政宽松的罕见组合！
a) 去年二季度赤字率恢复到疫情前水平之后，去年三季度开始重新拉升，在美联邦政府负债率几乎 100% 的情况下，美国财政花钱仍然无度，到今年二季度末赤字 1.4 万亿，真正体现实物工作量的赤字率 5.25%，含利息支付的全口径是 8.5%（作为对比，国内赤字率红线基本是 3%）
b) 换句话说，如果从去年下半年到现在美国是正常经济年份下剔利息大约 3% 多一些的赤字率，那么就相当于实体经济工作量的金额是 6000 亿。而这前后算算，等于美国财政通过赤字额外向市场投放了 6000 亿-7000 亿美金的资金，且这个资金是货币乘数最高的资金（可能已经从企业到了居民手中，变成了居民消费，或者是买股票）。
2.2）财政赤字谁来买单？
所有人付钱都是用自己的存钱罐来付，财政部也不例外，财政部也有自己的存钱账户。
PS：美国财政的存钱罐就是开在美联储一个叫 TGA 的账户，正常人银行账户的钱来源可能是财政收入挣来的收入，也可能没收入举债借来的钱先存下来。但由于美联邦政府财政一直入不敷出，赚的钱捂不热就要花出去，还差了大量的亏空，所以财政部的这个 TGA 账户余额增加本质都是举债借过来的。
正常而言，TGA 账户都要维持在一个合理的水平上，以保证项目开支需要时，有合理的支付能力，这跟每个人都需要足够的现金流来应付日常开支一个概念。
而 TGA 账户作为存在美联储的存款，在美联储的资产负债表是负债。由于净资产基本可以忽略，美联储简化的资产负债表可以大约表达为：国债的增减额=（流通中的现金 +TGA 存款 + 商业银行存款 + 美联储借商业银行的钱 aka 逆回购）的增减额。
由于美联储一直在抛售国债，资产一直在减少，负债端减少的到底是哪个项目，对流动性影响非常大。而研究这个问题的时候，海豚君按今年 6 月国债上限问题解决为观察点分两段，有一个非常有意思的发现：
a) 去年 6 月底到今年 5 月底：
由于今年 6 月之前，美国财政上限问题一直没有解决，无法新举债，美联储资产端国债一直在抛，负债端同步减少的基本就是 TGA 账户资金。
这等于是说，虽然财政借的美联储的钱到底还本付息了，但自己收入能力没有提高的情况下，该怎么花还是怎么花，导致 TGA 的金库都要耗光了。
而从另外一个角度去思考这个问题，这样钱投放出去，等于也是对冲掉了美联储量化紧缩的影响，而且以赤字的形式投放出去，具备更好的货币乘数效应，能够产生更多的实物工作量。
b. 从今年 6 月到今年 7 月底（7 月 31 日财政部更新举债计划）
6 月债务上限解决后，财政开始回补自己的金库（TGA）。
PS：这里注意一个资产负债表基本常识：
美联储三大主要负债项：三大主要负债项占比 100%：美联储发的票据 —— 流通中的美刀、逆回购——央行向商业银行的借款；存款：a. 商业银行存在美联储的储备金；b，财政部在美联储的存款——TGA
美联储资产端 : 国债 62%，MBS 31%，合计 92%。
资产减少额=负债减少额：美联储的净资产占总资产的比例基本为零。
那么一个粗暴的美联储资产负债表
国债=流通中的现金 +TGA 存款 + 商业银行存款 + 美联储借商业银行的钱（逆回购）
当美联储的资产端：
1）继续减少国债和 MBS，
同时美联储负债端：
2）美联储负债端 TGA 账户需要重新回补，余额要增加
3）那么美联储其他负债项，必须要大幅度下行，才能实现上述资产负债表的对等。
海豚君注意到，从 6 开始到 8 月中旬，TGA 上升过程中，大幅下降的负债项是隔夜逆回购（如图）。那么，如何理解这个图背后的含义？
海豚君觉得，这个图真正的含义是：
A）如果说截止 5 月底，美联储量化紧缩，把 TGA 账户的钱以美国的赤字（会产生更高货币乘数效应的路径给释放回去了，对冲掉了美联储量化紧缩的影响。
B）那么，6 月到现在，美联储的量化紧缩，是以美联储不断减少逆回购的金额，也就是美联储不断缩小对银行的借款净规模，给美国的财政赤字融资。
为何这个路径可行？这里有一个有意思的发现：
A）美国财政截止 7 月底，基本都在用短债融资，发行比例严重畸形（下图 2023 年为 2023 年截止 7 月底的数据）。
B）但好巧不巧，今年 5 月以来，美国短债利率持续高于隔夜逆回购利率：用低利率的隔离逆回购的资金来买利率稍高的短债，利率价差上算的过来。
这等于是说，6 月以来，TGA 账户虽然开始慢慢重建，但是其实是靠逆回购资金来融资，而逆回购本来是美联储向银行回收短期流动性的资金，基本不作用于实体经济，现在给赤字融资了，等于给实体经济（含股权市场）带来了额外流动性。
到此为止，美联储在量上的宽松，基本全被财政赤字对冲掉了，而且赤字带着更高的货币乘数效应投放到实体经济中，给经济增长带来支撑。
三、宽松财政的两个衍生问题：
只是问题是，在经济高增的顺周期内大搞逆周期的财政赤字行为，有两个问题： a) 美国财政接下来还会花钱如流水呢？b) 如果真继续赤字的话，以后去问谁借钱？接下来，海豚君继续在这两个问题上深挖。
3.1）美国财政接下来还会花钱如流水呢？
a) 从赤字来源看赤字是刚性还是弹性？
收入端：今年前七个月，个人所得税比去年同期减少了 4000 亿，可能和个人股权账户收益比较高有关；雇佣和退休相关的增加了 1110 亿，印证了美国就业确实比较好；合计 1-7 月份财政收入减少了接近 4000 亿。
支出端：除了负债额创新高 + 国债利率高升带来的新增付息（1100 亿美金），其余支出多增项基本均匀分布在社保、养老、教育培训&公共服务上，多增的支出明显偏刚性。
可以看出，上半年的财政赤字，一部分是因为收入缩量的被动原因，另外一部分是支出项目多数比较刚性，想减少支出并不是那么容易。
b) 本届政府又到换届期，选举期无论是大政府还是小政府主义，赤字率都比较难降，而拜登本身就是大政府。
c) 海豚君按照财政部的预算，做了一个反向核算：
美国财政部 7 月 31 日更新发债计划，主要是两大内容，加大为赤字融资的力度 + 补充 TGA 账户余额：
1) 提高举债规模：三季度借款 1.007 万亿美金，比五月预期高出 2740 亿美金；四季度融资计划是 8500 亿；原因：收入端经济增长放缓；美联储加息与量化紧
2) 加快重建 TGA：9 月底要把现金余额填充到 6500 亿美金（原计划为结余 6000 亿）；12 月底要填充到 7500 亿美金。现实：截止 8 月 16 日，TGA 结余 3800 亿。
3）接下来，海豚君从 8 月-12 月的新增融资需求估算过程：
TGA 余额到年底重建要从 3800 亿重建到 7500 亿，新增融资需求 3700 亿;
财政赤字，根据近期水平，按照当前每个月 2200 亿（1500 亿的实物投入 +700 亿付息支出），对应 1.1 万亿的新增融资需求。
如果按计划，美联储国债月抛售 600 亿美金，财政需要从其他国债买方手中再融资，需求 3000 亿美金；
MBS 每月抛售 350 亿，这部分是市场抽水效应（不是国债新的融资需求。）
前三项对应财政总举债需求是 1.77 万亿的新融资需求，而对照财政部公布的融资需求三季度 1 万亿，四季度 8500 亿，下半年合计 1.85 万亿。
而按照下半年 1.1 万亿的财政赤字，那么海豚君估算，2023 年的广义赤字率是 7.6%，狭义赤字率（不含付息）4.8%，仍然是一个很高的赤字率水平。也就是说按照当前举债计划隐含的仍然是宽松的财政政策。
以上从 3.1）的（a-c）可以大致对一个问题做出一个基本判断：美国财政接下来还会花钱如流水，财政政策仍然会大量赤字，各种宽松。
3.2）那么，下半年宽松靠谁给钱？
上面说今年上半年来源于 TGA 缩水，下半年截止 7 月底来源于隔夜逆回购；那么之后的赤字会真正来源于哪里呢？还是这个公式：国债= TGA 存款 + 商业银行存款 + 流通中的现金 + 美联储借商业银行的钱（逆回购）。
8 月到今年年底：
美联储的资产端：按原计划执行的话， a.国债 +MBS 要减少 4750 亿；b 之前美联储为救中小银行投放的 2500 亿也在陆续到期；
美联储的负债端：TGA 要消耗掉 1.1 万亿来为赤字买单，同时这个余额还要增加 3700 亿（中间的缺口都是举债填补）。
资产端下降，负债端 TGA 要拉升，那么负债端其他项目需要缩量 8500 亿美金。
a. 美债融资结构上从短债往长债走；长债收益率（普遍 5% 以内）；而逆回购资金利率高、期限短，无论是息差和久期都不再匹配。（注：今年下半年要密切关注长短债的发行结构）。
b. 流通中的货币是实体经济相关，无法大起大落；
这样一一排除之后，能够去承受这样量级的减少，恐怕主要就靠商业银行放在美联储的存款准备金项目——目前准备金余额是 3.2 万亿，如果对等减少 8000 亿美金，基本等于这个要缩量 26%。
四、靠银行准备金来给赤字融资，又会怎样呢？
1）结论 1：举债加大过程中流动性抽水，股权市场承压
看一下商业银行准备金余额与股权市场的关系：历史上准备金下行，一般伴随股权市场的下行。而本质就是抽了实体经济的资金，股权资金被虹吸到债权市场上。
2）结论 2：长债收益率上行 + 强美元周期，打压成长型股权资产。
正常经济环境下，一般联邦赤字率高升期，长短债利差拉大；由于短期利率高度锚定美联储政策利率，利差拉大本质是长端收益率走高。而当前长端利差倒挂的情况下，其实就是倒挂缩窄。
那么在当前情况下，短期债券收益率高度锚定美联储政策利，而长债收益率已经是在 4-4.3% 的高位情况下，不妨做两种情景假设：
情景 1：长端收益率不动的话，需要短债收益率因为降息预期而不对称地更快下行。
基于之前的判断积极财政政策对冲紧缩货币政策，叠加就业市场的供需矛盾还需要解决（劳动力市场问题，可关注海豚君的策略周报），高息确实需要停留时间更长，期待降息马上到来其实并不现实。
情景 2：如果高息常驻、短债收益率不下行的话，那么长债收益率可能是高位运转状态。
海豚君认为情景二目前看可能性更高：
a. 由于赤字持续处于高位，且劳动力就业市场矛盾需要高息停留来解决。
b. 在赤字、TGA 重建和美联储缩表的三角联合抽流动性的三重奏当中，目前来看赤字和 TGA 重建需求都比较刚性。
c. 目前只有美联储缩表是一个相对自动可控的弹性动作。如果抽水过快对资本市场影响过大，美联储可能会继续放慢缩表，之前因中小银行业危机和财政上限问题，美联储都曾放缓缩表进度。
海豚君这里借用行业一个粗略估算：假如中长期通胀中枢 3%（而非美联储预期的 2%），疫情前实际利率 0.5%，以后 1.0-1.5%，加大通常是几十个基点的期限溢价，长端利率理论上达到4.5% 上下也说得过去，而目前在 4-4.3% 之间已经快到上限了。
五、策略意义
这些变化背后对下半年投资测含义是什么？海豚君分类稍做探讨。
1）债权资产：
a. 目前即使长债也再接近 4.5% 的中枢位置，到这里之后易降难升，再加无风险收益率本身较高，从确定性和边际角度上都可以；债券资产有机会。
2）股权资产
但股权资产，由于流动性抽水 + 估值还相对较高，相对来说可能还需要继续调整一段时间。但配置上：
a) 类债券股权资产：基本面好、能分红的股权资产，防守能力强，抗跌；
b) 真正抗周期的新技术周期资产，但需要估值回调到合理状态之后——英伟达、特斯拉等。
这两类资产根据宏观节奏来调整配置。
3）这种变化下，中国资产怎么说？
除了上述用类债股做防守 + 成长股根据节奏来进攻之外；
a) 港股是美元流动性的边缘市场，美元抽水的时候，港股以及对应的人民币资产跌幅会更大；
b) 但好在当前港股市场的中国资产估值已然足够低，且中国资产多数公司要么发布业绩并不差，要么业绩也就是预期之内的弱而已，基本面角度是弱基本面充分预期，且时常 BEAT 状态。
美元流动性抽水到一定程度进一步打压估值，反而会更快跌入安全边际，在没有外部宏观更大变化（战争叙事等情况下），流动性抽水的坑，反而是国内资金抄底拿超额收益的机会。
<此处结束>
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