阿斯麦（ASML）：估值不到 30 倍的光刻王者，贵吗？

通过海豚君上篇的介绍，我们可以了解到光刻机是当前晶圆制造厂进入先进制程的重要一环，而阿斯麦（ASML）又在光刻市场具有举足轻重的地位。尤其是最先进的 EUV 光刻机市场中，阿斯麦（ASML）是独家的垄断。

虽然公司很优秀，但对于投资，也要结合当前的经营状况和股价来衡量风险收益情况。海豚君在本篇中将结合对阿斯麦（ASML）的业绩预测来进行估值定价方面的考量。

首先海豚君通过对$ 阿斯麦(ASML.US) 的模型分拆，结合公司及行业情况测算，公司的收入至 2025 年有望实现 400 亿美元，复合增长率达到 20% 左右。而对应的利润端，2025 年阿斯麦（ASML）的净利润也有望增长至 100 亿美元左右，复合增速超 20%。

从公司正常经营的业绩预期和历史估值看，阿斯麦（ASML）的当前估值并不贵。但要注意的是，公司本身存在某些不可控因素。国家和行业面的政策变化，会对公司的业绩和市场预期产生潜在风险。

因此，海豚君认为对于阿斯麦（ASML）的投资仍要从相对保守的角度出发，会更具有安全边界。阿斯麦（ASML）本身具有光刻市场的垄断地位（50% 毛利率），而 2024-2025 年的复合增速也有望达到 15% 左右。假定给予公司 25 倍的相对保守 PE（2025 年），2025 年的预期利润 100 亿美元左右。在考虑折现情况后，对应市值 2066 亿美元左右（折合每股 520 美元）。

如果公司股价继续下跌至保守估值范围，届时对阿斯麦（ASML）的投资价值将更为凸显。

以下是海豚君对阿斯麦（ASML）的具体分析：

对于阿斯麦（ASML）投资价值的考虑，主要从业绩测算和估值情况两方面入手。海豚君本文先对公司进行业绩测算。

一、阿斯麦（ASML）的业绩测算

业绩测算主要是从收入、毛利率和经营费用率方面入手，进而估测公司未来的业绩情况。

1.1 收入端

从海豚君上篇对阿斯麦（ASML）的介绍来看，公司当前收入主要分为系统销售收入（System）和服务收入（Service）两部分，其中系统销售收入（System）占比近 80%。

因此我们在收入测算时分两部分来考虑：

1）系统销售收入（System）：这项收入主要指 “卖设备”，主要包括 EUV、DUV 光刻机等。

由于我们知道，光刻机主要是卖给下游的晶圆制造厂，因此下游厂商的设备资本开支直接影响公司该项收入。

因此在测算系统销售收入时，海豚君主要考虑：a）下游对设备端的资本开支情况；b）3nm 新制程量产等因素。

根据 SEMI 对晶圆厂资本开支的最新预测看，全球 200mm 和 300mm 的晶圆设备支出将在 2023 年有所下滑，而从 2024 年起重新企稳回升。

虽然全球的设备支出下滑，但由于公司产品的领先性和 3nm 等下游客户的需求增加，公司在今年仍将收获正增长。

结合行业预测和产业链情况，海豚君预测阿斯麦（ASML）的系统销售收入有望至 2025 年成长到 300 亿美元以上，复合增长率达到 20% 以上。

2）服务收入（Service）：这项收入主要指 “后期维护” 等软件端的收入，海豚君认为这方面和晶圆厂的开工及制造情况相关，结合公司客户及晶圆月产能情况来预测。

根据 SEMI 对全球晶圆产能情况的最新预期看，全球 200mm 和 300mm 的晶圆设备支出将在 2023 年维持相对较低的中个位数增长，而 2024 年起增速有望回升。

由于公司的客户相对优质，因此在开工率和制造流片情况好于整体市场表现，因此公司该项收入增速也将好于行业平均。

结合行业预测和产业链情况，海豚君预测阿斯麦（ASML）的服务收入有望至 2025 年成长到 90 亿美元以上，复合增长率达到 15% 以上。

因此，海豚君通过对系统收入和服务收入两部分的测算，从而预期公司 2025 年的收入端有望成长至 400 亿美元左右，复合增长率达到 20% 左右。

1.2 毛利率及费用率端

1）毛利率：由于阿斯麦（ASML）本身是具有垄断地位的科技公司，公司长期维持着 50% 左右的高毛利率。近期客户的 3nm 制程量产，有望进一步带动 EUV 的出货，从而提振公司毛利率。海豚君假定公司未来 3 年的毛利率仍然维持在 50% 左右的水位；

2）费用率端：阿斯麦（ASML）费用端的组成主要由研发费用和销售费用两部分。作为科技公司，ASML 的研发费用相对较高。结合公司情况，海豚君假定公司未来 3 年的研发费用率和销售费用率分别维持在 15% 和 4% 左右的水位。

1.3 利润端情况

结合收入、毛利率及费用端的假设情况，海豚君预测阿斯麦（ASML）的净利润至 2025 年有望增长至 100 亿美元左右，复合增长率达到 20% 以上。

二、阿斯麦（ASML）的估值考量

首先来看阿斯麦当前的市值有 2328 亿美元，那么这个价格贵吗？结合海豚君对公司业绩的测算来看，公司对于今年的 PE 估值大约在 30 倍左右。

1）公司历史估值角度：

从公司历史估值角度看，股价经过近段时间的回调后，当前的 30 倍左右估值显得并不贵。

海豚君认为在当前半导体周期仍处于相对疲软的情况下，公司近期业绩主要受益于 EUV 的出货和对中国大陆市场 DUV 的提升。而整体半导体市场，对于设备开支端仍相对保守。

2）未来成长角度：

在经历 3nm 量产和中国大陆市场拉货后，海豚君预计公司从 2024 年起的复合增长大约回落至 15% 左右。通过海豚君对公司未来业绩的测算，阿斯麦（ASML）至 2025 年有望实现 100 亿美元的净利润。结合历史及增速情况，假定给与公司 25 倍 PE 的相对安全估值。

3）整体来看：

阿斯麦（ASML）如果正常发展，当前的市值对应的估值也并不贵，相对中性。但是也要考虑到某些特殊原因导致的客户和出货情况的调整。

当前中国大陆地区占阿斯麦（ASML）的收入大约有 15% 左右，主要还是以 DUV 光刻系统产品为主。由于存在某些不可控因素，海豚君认为对于阿斯麦（ASML）的投资需要从相对保守的角度出发。

虽然阿斯麦（ASML）的股价近期已经从 770 美元的高点滑落至 600 美元以下，但当前仍未到明显的安全边际。结合对公司业绩的测算，海豚君认为阿斯麦（ASML）未来拥有 15% 左右增速的光刻龙头公司，25 倍 PE 的估值将更具安全边际。

假定给予公司 25 倍的相对保守 PE（2025 年），2025 年的预期利润 100 亿美元左右。在考虑折现情况后，对应市值 2066 亿美元左右（折合每股 520 美元）。

如果公司市值继续下跌至保守价值范围，届时阿斯麦（ASML）的投资价值将更为凸显。

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海豚投研 ASML 及半导体产业链等相关研究

ASML

2023 年 7 月 21 日财报点评《阿斯麦（ASML）：能力出众，也要看周期脸色》

2023 年 7 月 14 日深度（上）《“终极信仰” 阿斯麦 ASML》

半导体行业

2023 年 3 月 7 日《英伟达们：魔性表演之后，真会有大翻身吗？》

2022 年 12 月 29 日《半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性》

2022 年 6 月 24 日《砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？》

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2022 年 4 月 8 日《台积电（下）：价格打折，信仰没折》

2022 年 3 月 16 日《市场暴跌之后，再谈骨灰级代工王台积电》

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2021 年 7 月 16 日《中芯国际（下）：被低估的中国 “ 芯”》

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