ARM： 卖完阿里，软银下一个命根子真值五百亿？

在英伟达放弃收购后，ARM 只能选择独自上市的路。这原本的 “无奈” 之举，反而让 ARM 的估值再次提升了 100 多亿美元。$ARM Holdings PLC ADR(ARM.US) ，也有望成为今年最大的 IPO。

ARM 究竟是怎么样的一家公司，让苹果，英伟达，$AMD(AMD.US) , $ 台积电(TSM.US) ，$ 谷歌-A(GOOGL.US) 等美国科技大厂争相成为基石投资人，将本轮 IPO 的估值抬升到 500 亿美元以上？

总的来说，海豚君认为 ARM 公司确实是全球半导体产业链中的重要一员，尤其在智能手机市场，占据着 iPhone 和安卓系统的两大客户阵营，几乎垄断。然而 “垄断” 的地位，并没有给公司带来相应的话语权。“涨价和捆绑式销售”，让客户开始寻找起了替代方案。

在相对乐观的假设下，海豚君测算 ARM 公司在 2025 财年有望实现近 9 亿美元的利润，复合增速也将近 30%。虽然表现出持续增长的势头，但是对于支撑 500 亿美元以上的 IPO 估值，用 30% 复合增速支撑 50-60 倍的 PE，还是压力较大。

海豚君认为如果仅在智能手机市场中，公司已经具有绝对领先的份额，很难有大的提升。这在限制了公司业绩增长的同时，也是过去估值迟迟被压制在 500 亿美元以下的重要原因。

而今，结合公司未来两年 20-30% 的复合增速和两年后近 60 倍的 PE 来看，海豚君认为当前 IPO 500 亿美元的估值中已经将长期视角而言，相对乐观的估值预期打了进去。

当然这波 IPO 有明星行业股东认购，可能提高情绪估值，但海豚君认为如果打新获得一定的短期收益，可以考虑落袋为安。

以下是海豚君对 ARM（ARM.O）的具体分析：

一、细说 ARM

ARM 成立于 1990 年，是当时芯片公司 Acorn、苹果和 VLSI 三家公司的合资企业。在这其中，苹果投了 150 万英镑， VLSI 投了 25 万英镑，而 Acorn 则是以 150 万英镑的知识产权和 12 名工程师入股。

起初的 ARM，主要是做芯片设计。而在经历业务不见起色的几年后，公司决定改变策略。ARM 从生产芯片，转向以授权的方式将芯片设计方案卖给其他厂商。业务方向的转变，反而开辟了 ARM 的新时代。

从 ARM 提交的申报书看，公司当前的主要收入可以分为许可使用费和许可证，协作及其他收入。许可证收入是其中最大的部分，收入占比长期都在 6 成左右。那么，两项收入具体有什么区别呢？

1) 授权和其他收入（License and other Revenue）: IP 授权费用。具体是指 ARM 将芯片设计方案（IP）授权给苹果、高通等公司使用，进而收取授权费用，但这个费说是一次性授权费，在实际收费是按年收，类似 “收租”；

2) 版权收入（Royalty Revenue）:版税提成收入。具体是指客户利用 ARM 的芯片设计方案（IP）生产芯片。当客户的芯片实现销售后，将按一定的比例付给 ARM 版税提成。

ARM 这种稳定的收租模式，看起来相当稳健。软银也因此看中公司，当时溢价约 43% 私有化了 ARM 公司。在收购之后，软银发现公司的生意模式虽好，但是业绩迟迟难以实现快速提升。

ARM 当时可是软银花了 320 亿美元收购来的，而如今几年过去了，年利润仍不足 6 亿美元。面对迟迟难以增长的利润，市场对 ARM 的估值也一直是平平淡淡。毕竟软银是一家投资公司，公司开始萌生脱手 ARM 的想法。

二、ARM 有护城河吗？

在软银计划 “抛售” ARM 后，英伟达表现出了 “接盘” 的兴趣。从算力 “大佬” 愿意出 400 亿美元的价格进行收购来看，ARM 还是很有价值的。最后，这项计划被监管部门给叫停了。

对于软银而言，400 亿美元的价格抛了这个不温不火的公司，还能小有盈利。而英伟达怎么想呢？

ARM 虽然业绩体量一般，但是在智能手机市场拥有霸主的地位。iPhone 以及谷歌的安卓系统，均使用了 ARM 指令集。由于英伟达本身在 PC 端的 GPU 市场具有领先的地位，如果能对 ARM 进行收购，那么英伟达有望横跨 PC 和手机两大市场，形成进一步的垄断地位。这，也是监管部门最终叫停交易的重要原因。

ARM 能提供什么呢？通过选用 ARM 架构，下游客户能结合自身优化芯片设计。ARM 架构一定程度上能：①对性能、成本和功耗进行优化和②减少了设计成本和风险。

特别是对于苹果这样的公司，如果想从 0 开始设计芯片，选择和 ARM 合作能规避部分的风险。换句话说，这就好比 ARM 已经给出了 “房屋的硬装”，而苹果只需要负责 “软装” 就行，这就大大简化了设计芯片的风险和成本。

凭借出色的 “硬装” 实力，公司与$ 苹果(AAPL.US) 、高通、$ 英伟达(NVDA.US) 等全球芯片大厂建立了合作，进而大大地拓宽了 ARM 的生态圈。而ARM 的护城河，主要就是来自于 “生态圈”。

当越来越多的用户采用 ARM 架构，那么 ARM 架构的开发者和用户也会更多。随着生态的完善，也会有新的用户乐意使用 ARM 架构，优势得到了进一步累积。

那么 ARM 的护城河，真的是越来越强吗？其实并不是。虽然当前 ARM 在智能手机领域处于垄断的地位，但也并非牢不可破。

1）议价权不足

2022 年，ARM 曾和高通在授权费方面有所纠纷。ARM 打算与高通重签协议提高授权费，而高通并不想接受。而在 ARM 接近垄断的情况下，高通开始着手寻找替代方案。ARM 与高通的纠纷，也让其他客户开始警觉，也开始寻找替代品。

2）捆绑式失效

ARM 计划从 2025 年起，ARM CPU 必须搭载 ARM 的 GPU、NPU 和 ISP。消息一出，下游主要客户开始组建自研架构，是否能够实现捆绑式生态的销售构建，目前看来有一定难度。

在 2023 年上半年，三星、$ 英特尔(INTC.US) 、$ 高通(QCOM.US) 等 13 家企业发起成立了 RISE，这主要是为了共同建设 RISC-V 的软件生态，进一步减少对 ARM 的依赖。而其中的 RISC-V 和 ARM 一样，同样是采用精简指令集和开源的方式。

从提价和捆绑式的客户反应来看，ARM 虽然当前有着领先的行业地位，但它的下游客户群体画像简单来说是 “少” 且 “悍”，产业链中的话语权还是不够的。公司产品的 “提价难”，导致了 ARM 业绩难以实现较为高速的增长。

三、ARM 值 500 亿吗？

在绑上 iPhone 之后，ARM 指令集又打进了谷歌的安卓系统，ARM 已经牢牢占据了全球手机市场的垄断地位。但近期 RISE 的成立，一定程度表明了 ARM 公司在产业链上并不是不可或缺的。

在 IPO 前夕，苹果、英伟达、高通等公司大客户纷纷参股，公司的估值更是超过了 500 亿美元，ARM 真的值吗？海豚君从业绩和估值角度来看待 ARM 的价值。

3.1 业绩角度

在业绩的测算中，主要是从收入、毛利率和经营费用入手。

1）收入端：从海豚君前文来看，公司收入主要分为一次性 IP 授权费用和版税提成收入两项。因此，在收入测算中也需要将两项分开来看。

a）一次性 IP 授权费用：主要是指公司将芯片设计方案（IP）授权给客户使用，收取的一次性费用。其中，具体可以分为全面授权（可以使用最新研发出的功能和服务）和灵活性授权两类。

根据行业信息和公司数据，海豚君进行相对乐观的假设。测算 2025 财年公司的一次性 IP 授权费有望实现近 25 亿美元的收入，取得两位数的复合增长。

b）版税提成收入：主要是利用 ARM IP 生产的芯片，公司将收取一定比例的版税。该项收入主要和公司客户的芯片出货情况相关。

根据行业信息和公司数据，海豚君进行相对乐观的假设。测算 2025 财年公司的版税提成收入有望实现近 12 亿美元的收入，取得高个位数的复合增长。

通过对收入的分部估算，在相对乐观的情况下，2025 财年 ARM 公司有望实现近 37 亿美元的收入，复合增长率接近 20%。

2）毛利率及费用率：

a）ARM 公司由于轻资产的特性，毛利率很高，长期维持在 90% 以上。结合公司及行业情况，海豚君预期公司毛利率有望继续保持在 95% 左右；

b）ARM 公司的费用率也一直处于很高的水平，主要是由于高科技的属性需要维持很大的研发投入。海豚君假定公司研发费用率将继续维持在 40% 左右，而销售及行政费用率将维持在 30% 左右。

3）利润情况：海豚君结合对 ARM 的假设，在相对乐观的情况下测算ARM 公司至 2025 年的利润有望实现近 9 亿美元，年复合增长率近 30%。

3.2 估值定价

通过业绩估算可以看出，ARM 公司未来仍有望继续保持还不错的增长势头。但结合公司当前 IPO 近 500-550 亿美元的估值来看，对应 2025 财年利润的估值仍有 60 倍以上，估值端并没有给人 “捡便宜” 的空间。

海豚君认为如果仅在智能手机市场中，公司已经具有绝对领先的份额，很难有大的提升。这限制了公司业绩增长的同时，也是过去估值迟迟被压制在 500 亿美元以下的重要原因。

而今上市之际估值水涨船高，更多是上在好时候：在 AI 等技术的带动下，明显增加了市场对公司的关注度，也带来了估值端的提升。然而在云计算和网络设备市场中，ARM 公司的竞争力并不突出，客户和份额仍相对较少。

结合公司未来两年 20-30% 的复合增速和两年后近 60 倍的 PE 来看，海豚君认为当前 IPO500 亿美元的估值中已经将部分相对乐观的估值打了进去。如果打新获得一定的短期收益，可以考虑落袋为安。

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半导体行业

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2021 年 9 月 16 日《英伟达（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何炼成的？》

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