网易：猪周期遭 “滑铁卢”？不用太悲观

北京时间 8 月 24 日港股盘后，$ 网易(NTES.US) 发布了 2023 年二季度财报，都知道二季度有《蛋仔派对》手游流水近 20 亿高光，因此在市场高预期下实际反而相对平庸，好坏参半。

首先最扎眼的就是收入端明显低于预期，“锅” 主要扣在端游上。二季度端游收入同比下滑 20%，而市场仅预期 6% 的下滑。

海豚君猜测，除了有宏观环境对重度玩家高额消费的影响外，与从去年底网易开始打击重点端游中工作室外挂牟利的动作可能也有相关性。上半年打击力度持续加强，甚至不惜采取一键封号的办法，或可能削弱了平台短期活跃性。与此同时，由于游戏中部分道具数值的调整，也使得端游的经济生态平衡有了一些波动。其中《梦幻西游》可能受到的影响较大，但这恰恰是一款对网易游戏收入贡献并不小的经典游戏。

除了端游之外，其他细分业务的收入基本符合预期。但因为《蛋仔派对》的高毛利，以及有道、云音乐等创新业务都在聚焦更高毛利率的产品服务，因此在收入有压力下，最终盈利还是反超了预期。

展望三季度，已知的《逆水寒》手游表现强劲，首月流水超 20 亿，《蛋仔派对》流水持续性稳定，有望对 Q3 业绩带来主要支撑。

端游虽然 Q3 没有新品，但《永劫无间》已于 7 月转为免费游戏（下载免费，道具收费），目前 steam 上在线玩家达到新高，有望通过游戏内道具收费回流一些收入，因此我们预计短期端游虽然有压力，但可能影响有限。后续是否还会带来收入缺口？这里建议关注一下电话会上管理层对后续影响的指引和判断。

后续目前已披露上线计划的新游管线中，本土市场还没有特别重磅的游戏，海豚君比较期待的《燕云十六声》、《零号任务》以及《永劫无间》手游，暂时还没确定上线时间。海外则可能继续通过将本土游戏推向海外来获得增量收入。因此下半年的表现，主要还是取决于《蛋仔派对》、《逆水寒》的运营，以及出现未披露计划的新游戏上线。

二季度虽然盈利爆炸，现金流稳定，但收入承压也是事实，如果电话会公司不做较好的指引的话，由于短期已披露的新品管线较普通，市场可能对这份财报反馈偏负面。

不过目前网易的估值基本合理，不存在明显高估。拉长时间周期来看，网易正在加速海外市场的布局，考虑到 3A 游戏的研发周期，预计海外游戏将会在 2025 年开始带来显著增量，逐步向营收贡献 30-50% 的目标迈进。因此站在中长期的视角，我们认为网易仍然有由业绩增长带动价值提升的潜力。

回到这次 Q2 财报：

1、收入 “扎眼”，低于预期。主要来自于端游的拖累，或与重点端游策划调整，以及打击工作室等动作有关。手游、有道基本符合预期，云音乐则因为直播业务的监管，收入略低于预期。

（1）游戏流水高光在 Q3，但新品的短期小巅峰已过

二季度游戏及相关增值服务（CC 直播等）实现 188 亿，同比增长 3.6%。其中游戏净收入 172 亿，同比增长仅 2.4%，短期明显承压，主要是端游收入大幅下滑。

后续游戏流水能否短期回暖，回归增长周期？

1）看财务性指标——递延收入：有影响，但也没太糟

二季度末集团递延收入 129 亿，同比增长 5.1%，环比略下滑 0.4%。二季度因为有《蛋仔派对》一周年流水新高的增量，如果端游没有崩掉的话，实际上是明显可以更高的。虽然公司上季度也说，《蛋仔派对》的流水确认比 MMO 游戏要更快，因此当季收入确认的比例会更高，但就算考虑这个因素，至少环比上看，原本流水是可以净增的。

以递延收入测算出的流水来看，同比也基本没有增长，因此可以说端游的影响还是比较明显的，海豚君粗估约有 10 亿流水的影响。

但客观来说，同比持平的流水也不是非常糟糕，至少其他游戏的运营还算稳定。毕竟二季度本身并不算传统旺季，一般而言，一款游戏在 Q2 的表现就是会比较淡的，尤其是二季度线下文旅的火热也会分流游戏的需求。

2）看核心游戏流水表现和 Pipeline：压力给到了《逆水寒》

二季度新游戏都扎堆在 6 月上线，对当期的流水贡献有限，主要会体现在三季度。本土市场有《超凡先锋》、《巅峰极速》和《逆水寒》，国际服有《蛋仔派对》、《哈利波特》等，《蛋仔派对》一周年活动以及新游的流水，弥补了去年有一定回春的《率土之滨》和《无尽的拉格朗日》本季度流水下降。

端游上，二季度老游戏的影响可能还会持续，但《永劫无间》转免费后玩家人数新高，通过游戏内道具付费预计也会带动一波流水新增，弥补老游戏的流水下降。

从七麦数据上看，蛋仔热度 8 月以来有所放缓，但这类大 DAU 的游戏，更偏重运营，因此有活动带动的时候就能够带来新一波的流水上升，因此不用特别担心持续性。

但 6 月底发布的《逆水寒》手游，则流水亮眼，自发布以来持续保持在 iOS 游戏畅销榜 TOP5，因此三季度的收入增量主要来自于《逆水寒》。

无论是《逆水寒》还是《蛋仔派对》，网易都希望能够长线运营，《蛋仔派对》不用说，因为是大 DAU 游戏，所以短期冲量没有 MMO 猛，但胜在持续性上。《逆水寒》虽然是 MMO，但因为本身就是热门 IP，并且手游质量不低，因此网易内部也定下了十年周期的运营策略。

这种策略制定，则会使得为了照顾用户的使用体验，产品短期商业化的痕迹不会和之前的游戏一样显得太重，因此对于端游带来的收入缺口，光靠这两款游戏去弥补并带来市场预期一样的整体增长，短期压力还是有的。

所以减少增长压力还是靠需要更多的新游。从目前 Pipeline 来说，三季度还有一个《全明星街球派对》，预计会有特定的表现外，之后的上线计划就更偏重将老游戏海外化。虽然网易这段时间拿了一些游戏版号，但相比于二季度扎堆上线的情况，可能这一轮的新品小周期，巅峰已过。

当然，我们也会密切关注上线计划的更新，不排除会因为增长压力，加速一些游戏的上线进度。（具体可关注电话会）

（2）云音乐和有道：继续优化利润

云音乐和有道，这个季度就简单放在一起说。有道基本稳定，云音乐和 TME 一样，因为直播监管，收入明显受到了影响。

1）云音乐中，在线音乐的订阅收入增长稳定，去年同期不是低基数，增速环比稳定。订阅收入的增长主要来自于付费用户的增加。但社交娱乐上二季度有直播监管的影响，因此单用户付费同比下滑了 40%，拖累社交娱乐总收入下降 24%。

不过也因为直播收入占比的减少，云音乐的整体毛利率继续改善。

2）有道业务，二季度成人培训课程在低基数上有了回暖，同比增长 21%。学习设备销售收入还在下滑中，但趋势已经有所放缓。不过，二季度广告收入大幅增加，同比几乎翻倍。

3）其他创新业务，也就是严选、邮箱、新闻等产品，收入 20.6 亿，同比修复 10%，主要增长贡献来自于网易严选。不过因为聚焦高毛利率的业务，毛利率继续同比回暖，达到了 29.5%。

2、利润超预期？大部分靠汇兑损益，小部分靠毛利率

二季度 Non-IFRS 归母净利润大超预期，但主要来源于 15 亿的汇兑损益，成本费用优化带来的预期差相比而言，影响没那么大了。

如果剔除这些非主营的损益带来的波动，只看核心经营利润情况，二季度也比市场预期的高了 3 亿。超出的利润，则更多的是由游戏、云音乐的毛利率端改善带来（少了低毛利率的暴雪代理游戏、直播收入），控费得当也比预期少支出了 1 亿。

从费用细分来看，控费主要控的是销售费用，二季度因为要给《逆水寒》、《巅峰极速》等新游戏预热，推广费用会提前投入并确认，因此销售费用同比增长是能理解的。有道虽然二季度培训课程卖得不错，但销售费用并没有增加。整体上看，网易实际的销售推广支出比预期少了 3 亿。

与此同时，研发费用则继续保持增长，主要源于内部研发人员仍然在增加中，尤其是海外游戏工作室的不断设立和收购，比如今年为止就已经新设立了两家工作室。但由于海外工作室的产出还需要一段时间，海豚君自己预计会主要分布在 2025 年之后，因此近两年预计研发费用仍然会继续增长，在淡季或新品表现不佳的时期，研发费率也会不断提升。

3、净现金增加，回购进行中

虽然收入承压，但短期投资增值和盈利稳定，使得二季度现金流入仍然健康。截至二季度末，网易手中短期现金资产（现金、短期投资、短期定存）约 1127 亿元，扣除短、长期借款后的净现金有 996 亿元人民币（占当前市值的 21%），相比上季度净增加 40 亿，其中四季度经营活动净现金流入 77 亿元，同比环比均走高。

2022 年 11 月批的 36 个月期 50 亿美元回购计划，二季度回购了 300 万股美国存托股，共计 2.69 亿美元，平均每股 89.8 美元。

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海豚投研「网易」历史文章：

财报季

2023 年 5 月 25 日电话会《新老游齐发力，海外布局加速（网易 23Q1 财报电话会纪要）》

2023 年 5 月 25 日财报点评《网易：“猪” 周期又来了》

2023 年 2 月 23 日电话会《管理层：“相信长线运营的能力 “（网易 4Q22 业绩电话会纪要）》

2023 年 2 月 23 日财报点评《网易：版号甘霖不断，《蛋仔派对》能提速新周期吗？》

2022 年 11 月 17 日电话会《网易：“无惧周期，保持稳健”（3Q22 电话会纪要）》

2022 年 11 月 17 日财报点评《网易：产品周期护航增长，分手暴雪的底气在哪里？》

2022 年 8 月 18 日电话会《网易：聚焦海外是必须做出的战略选择（2Q22 电话会纪要）》

2022 年 8 月 18 日财报点评《网易开盘就黑脸？真不是业绩的锅》