网易：版号甘霖不断，《蛋仔派对》能提速新周期吗？

大家好，我是海豚君！

北京时间 2 月 23 日港股盘后，$ 网易-S.HK 发布了 2022 年四季度财报。创新业务表现不错，游戏比较一般。但海豚君认为，年初爆火的《蛋仔派对》有望扫去四季度业绩的低迷，再加上重磅产品版号获批，有望提速网易的新产品周期。

具体来看：

1、手游的高基数承压比预期更大：占总收入 70% 的游戏业务是影响网易估值的核心因子，因为去年四季度有《哈利波特》、《永劫无间》的高基数影响，这个季度增长有压力本身是预料之中的事情。不过游戏中贡献 66% 收入的手游，四季度同比下滑 2%，比市场预期要弱。端游则表现更稳健一些，同比增长 7%，当然放眼整个行业，端游市场也相对抗风。

2、但也不用对短期承压太忧虑：

a. 一方面版号发放已经常态化，并且最近几个月网易也连续拿了一些版号，按照目前的发放节奏，网易储备的几个热门项目，也有望按部就班的拿到版号，只要保证好研发进度。

b. 另一方面，去年底已经上线半年的《蛋仔派对》突然爆火，从 1、2 月的流水来看，大约能有《梦幻西游》一半的规模，约为公司游戏收入的 5% 左右，一下子从贡献不足 1% 到 5%，这一款游戏就直接给总营收带来了 3.5% 的增量。

c. 最后从行业的角度，在经历 10 月滑坡最惊悚时期之后，11～1 月手游付费热度逐渐恢复。海豚君认为，行业的周期回暖也会带动网易走过增长压力期。

3、《暗黑》高版权分成拉低毛利率：7 月底上线的《暗黑》手游，流水中有不少都计入到四季度收入，而《暗黑》的版权费用较高，并且当期一次性确认为成本，影响了单季的游戏毛利率，而市场预期并未考虑到这个因素。

4、有道在疫情下仍然超预期修复：原本因为四季度疫情导致线下停摆，会像二季度一样影响到硬件销售，市场预期也给的比较保守，但公司轻松超预期修复，同比增长 9%。硬件销售不仅没有拉垮，并且保持高增长。

硬件一般毛利率比课程服务要低，因此结构上略微拉低了有道的综合毛利率。

5、云音乐稳健高增长，毛利率优化趋势未改：云音乐四季度继续保持 26% 的同比高增长，在版权独家松绑后，云音乐加速与各家厂牌签约授权，丰富曲库，吸引更多的用户成为付费会员。

没了独家版权后，版权成本的溢价被打破，因此无论是对于云音乐还是腾讯音乐，其会员业务的盈利模式都可以逐步改善。

6、其他创新业务，也就是严选、广告等业务，则致力于不断改善毛利率。

7、最终集团总营收 254.5 亿，同比增长 4%，基本符合市场预期。经营利润因为手游毛利率低于往期水平，因此比市场预期要低了 7 亿。但因为无论是有道、云音乐还是创新业务，毛利都比预期要高，因此如果不是一次性的版权费，按照手游前毛利率水平，经营利润实际有望超预期的（比原值多出 10 亿）。

8、回购方面：2021 年的 2 年期 30 亿美元回购计划截至到今年 1 月执行完毕，等于四季度新增回购了 5 亿美金。网易用 30 亿美金，累计回购了 3360 万股 ADR。

今年 1 月之后开始执行上季度宣布的 3 年期 50 亿回购计划。

9、净现金又多了：截至四季度末，网易手中短期现金资产（现金、短期投资、短期定存）约 1202 亿元，扣除短、长期借款后的净现金有 956 亿元人民币（占当前市值的 24%），相比上季度净增加了 10 亿，其中四季度经营活动净现金流入 90 亿元，同比环比均走高，不过与主业经营关系不大，主要为投资损益、汇兑损益等其他非经常项带来。

海豚君会第一时间将业绩电话会纪要发布到长桥 app 和用户投研群中，对网易投资感兴趣的朋友可添加微信号 “dolphinR123” 入群获取纪要。

海豚君观点

四季度本身业绩一般，但也不特别差。收入上符合预期，但可能没像以往一样超预期有点令人失望。盈利弱于市场预期，主要源于手游因版权费一次性确认导致的毛利率降低，进而拖累整体盈利端与市场预期差距较大。

但海豚君认为，网易因为自身产品周期以及版号监管带来的扰动影响，预计会在超预期的监管放松、存量游戏的运营惊喜、行业底部回暖等因素下，而得到加速消化。并且随着《逆水寒》等有版号的储备项目陆续上线，《哈利波特》在日韩、欧美地区的上线，提前看到网易的业绩加速期。

结合市场对今年的预期，网易当前的估值基本落在中性略微偏下的位置。海豚君认为，随着几款重磅的版号批复落地，如果后续研发进展不出问题，今年仍然有进一步提高增长预期的可能。与此同时《蛋仔派对》的成功一定程度上也印证了海豚君一直提及的网易竞争优势——长线运营能力，因此建议可以将网易关注起来。

本季度财报详细解读

一、在线游戏：高基数影响在预料之内，高版权费拖累盈利

四季度网易游戏（不包含相关增值）收入 175 亿元，同比持平。虽然有年度游戏《暗黑破坏神：不朽》的部分流水确认，但去年因为《永劫无间》、《哈利波特》大卖，基数相对较高，因此增速环比有所放缓。在全球行业逆风下，能够勉强打平，源于网易的多产品战略，新老产品接力不断。

（1）手游四季度同比下滑 2%，两款西游系列的老游戏生命周期惊人，此外《光遇》、《率土之滨》等也是上线多年的游戏，不断在版本刷新、周年活动等期间重焕生机。

网易的长线运营能力一向被业内认可，只要是公司认可值得长期运营的产品，都有望在后续的某个时点突然引爆。比如上季度的《无尽的拉格朗日》也是持续亮眼了一段时间。

去年底《蛋仔派对》也是类似，5 月公测后一直表现比较低迷，但 12 月产品版本更新，变换了产品思路以及营销打法后，网易在《蛋仔派对》中建立起了一个陌生人社交平台，再加上 UGC+PGC 对内容丰富的创新，游戏主播、短视频内容等新的营销玩法，一时之间，让整个派对系列游戏都有了热度，比如《鹅鸭杀》、《动物派对》等。

《蛋仔派对》属于是网易在以往并不擅长的大 DAU、低 ARPU 游戏领域的成功，因此也成为网易史上日活人数最高的一款游戏。

（2）端游比较稳健，四季度同比增长 6.7%，《永劫无间》在 Steam 上排在热玩榜第 11 名，超长寿命的老游戏《梦幻西游》也还在发光发热。

和行业相比，网易仍然保持领头羊姿态。四季度无论是国内游戏、中国游戏企业出海，还是全球游戏，都还处于超强逆风下。

但如果在细拆到月度情况，近四个月逐月下滑放缓的趋势已经非常明显。我们预计会逐步看到行业增速回到水面以上，比如下半年。

展望未来：

1）一季度《蛋仔派对》的火热会体现到收入上，同时高基数影响也有一定减轻，因此手游回到正增长难度不大。全年的话，随着版号审批的加快，在连续拿到几个版号后，目前储备量也相对充足，剩下的就是看游戏打磨的进度了。

去年底已经上线半年的《蛋仔派对》因此 12 月更新版本的产品逻辑、营销打法都有了很大的变化，通过催生陌生人社交的需求，扩大了用户范围，增强了用户粘性。从 1、2 月的流水来看，大约能有《梦幻西游》一半的规模，约为公司游戏收入的 5% 左右，一下子从贡献不足 1% 到 5%，这一款游戏就直接给总营收带来了 3.5% 的增量。

此外，在去年四季度以及今年开年以来的两个月，除了 10 月没有发版号外，其他几个月游戏版号正常审批，并且数量逐月走高。大厂也未如此前传闻那样在拿版号上受到明显限制，网易在近 4 个月中，5 款自研手游、2 款进口游戏拿了版号。

其中《逆水寒》热度最高，市场对其流水期望值也最高，端游推出早期也成为过一个小现象级产品，具备较高的 IP 价值。此外就是《巅峰极速》、《超凡先锋》，市场也都有一些积极的预期。

2）四季度 “余粮” 递延收入环比下滑，当期流水也是同比持平没有明显的增长，但《蛋仔派对》是从 1 月才正式爆发，因此四季度的递延收入和流水指标未体现出《蛋仔派对》的成功。

3）1 月 23 日，由于双方已没有转圜机会，网易正式停止运营暴雪的游戏，而开年以来上海网之易（专门运营代理暴雪游戏的公司）就已经在不断裁员。此前的深度和上季财报点评《网易：产品周期护航增长，分手暴雪的底气在哪里？》，海豚君已经聊过网易与暴雪的恩怨情仇，也分析过短期对网易的影响有限。

中长期主要影响的是授权 IP 做衍生研发的合作便利性，不过暴雪这次显然是吃了大亏，至少目前还没有接盘侠的消息。因此后续就算网易希望寻求暴雪的 IP 授权，双方洽谈起来也没有因为分这次分手而有阻碍。但暴雪的 IP 在国内还有值得重金开发的价值吗？海豚君表示存疑，但最终还得看网易自己的想法。

二、有道教育：疫情困扰下，意外扛住了逆风

四季度全国疫情严重，原本市场认为有道应该会像二季度一样受到很大的影响，尤其是硬件销售的物流配送上。但这个季度硬件销售还不赖，（按原口径）依然保持 28% 同比增速。除此之外，广告和在线课程服务都有显著修复，同比高速增长。

因为学习产品等硬件销售的毛利率本身偏低，在收入占比提升后，也会变相拉低综合毛利率。

三、云音乐：增长高速，利润稳步改善

云音乐四季度收入增长依旧亮眼，同比 26%。虽然因为本身基数也不高，增长起来压力没那么大，但在去年的宏观环境下，仍然能够保持自己的增长节奏实属不易。

除了付费会员用户规模扩张驱动订阅收入增长外，社交娱乐业务也在以用户渗透带动整体收入的增长，不过随着用户数的扩大，单用户平均付费很难维持高位。并且相比腾讯音乐，云音乐的直播用户单人付费力要高出一截，在不断走低后，去年下半年 ARPPU 还有 322 元/月，而腾讯音乐月均 ARPPU 在 170 元左右。

同时受益于独家版权松绑，云音乐在一面加速丰富自己曲库的同时，盈利模型也得到了显著的优化，继 2021 年下半年开始毛利率转正以来，已经逐步提升至 18%，向着同行腾讯音乐的水平 30% 靠近。