理想：增程崩盘，i6 爆单也难救坍塌的理想？

$理想汽车(LI.US) 于北京时间11月 26日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2025 年第三季度财报。由于本季度有Mega召回事件计提的成本增加带来的负面影响，而真实的三季度业绩表现还可以，但四季度的指引仍然拉跨。具体来看：

① 卖车毛利率受Mega召回影响所拖累，真实卖车毛利率环比小幅上行：由于本季度有理想Mega召回事件对成本端的负面影响（预计召回成本11亿元），所以乍一看卖车毛利率“惨不忍睹”，环比大幅下滑3.8个百分点至16.3%。

但撇除这笔一次性影响来看理想真实的卖车毛利率，本季度真实卖车毛利率19.8%，环比略回升了0.4个百分点，也基本符合理想之前给的车毛利率维持在19%-20%之间（由于三季度销量体量和一季度持平），环比回升主要由于卖车单价的环比上行。

② 三季度卖车单价在环比回升，带来的卖车收入超预期: 三季度卖车收入259亿，高于市场预期的250亿，主要由于卖车单价环比上行了1.7万元至27.7万元，本季度理想纯电的Mega和i8带动了车型结构的继续上行，对冲掉了理想对L系列基本盘采取的折扣策略。

③ 三季度真实净利润略超预期：在“真实”毛利率环比上行的带动下，虽然研发费用的投入仍然在加大，但去除Mega召回影响后的“真实”净利润为4.9亿元，略超市场预期的3.2亿元。

④ 但四季度指引继续拉跨，L系列基本盘“内忧外患“严重：四季度的销量指引仅10万-11万辆，隐含的11月/12月平均月销仅3.4-3.9万辆（10月3.2万辆），大幅低于市场预期的13.8万辆，销量指引隐含的L系列增程车型的销量相比三季度还要再大幅环比下滑，尤其在理想还在对L系列加大折扣力度的情况下，L系列“内忧外患”比想象中的更为严重。

海豚君整体观点：

海豚君第一眼看到理想的财报，只能用“惨不忍睹”来形容，毛利率大幅下跌，以及净利润反而从盈利转为亏损。

但仔细审查之后，发现理想导致这季度“惨不忍睹”的财报的罪魁祸首是Mega召回事件带来的对成本端计提了接近11.1亿元的负面影响，而去除这个一次性事件带来的影响后，整体业绩表现还算小超市场预期的状态。

但海豚君需要提醒的是，如果剥离预期差角度来看，理想的整体基本面自二季度开始就在持续恶化，三季度恶化程度进一步加剧 – 这一趋势已直接反映在股价表现中：自 i8 上市前的 32 美元股价高点，理想股价一路回撤至当前的 17.8 美元，近乎腰斩。

三季度由于纯电战略首款i8车型的推出带来销量不及预期，但反而带来了对L系列增程基本盘的侵蚀，同时L系列今年由于改款力度太小，还面临了来自外部竞对纷纷推出大尺寸SUV，直接抢食理想L系列的市场份额。在 “内忧外患” 的双重压力下，理想三季度交付量首次出现大幅同比下滑，降幅达 39% 至 9.3 万辆，进而拖累收入与净利润同比显著下滑。

而在此次理想的四季度指引上，销量和收入指引再次大幅低于预期：

即使在i6和i8两款纯电车型贡献约3-4万辆增量的情况下，整体销量指引也环比上行了0.7-1.7万辆，背后隐含的L系列增程车型的销量相比三季度还要再次大幅环比下滑，尤其在理想还在对L系列加大折扣力度的情况下，L系列“内忧外患”比想象中的更为严重。

在销量指引不及预期，L系列折扣力度继续加大，同时叠加i6“油比电低”的定价导致的实际毛利率可能比L6还要低的情况下，理想一直以来保持的20%上下的稳定卖车毛利率水平可能在四季度会面临失守的局面。

因此，海豚君在《理想：i6 订单火了，为何股价还是 “见光死”？》中提及过，对于理想来说，纯电是一场必须要拿下的战争，但即使纯电成功，也是一场自伤800的成功：纯电i6车型的成功通过牺牲L系列基本盘来换来（定价比L6更低），同时还要面临毛利率失血的局面。

理想也在战略会中进行了反思：

L系列基本盘失守的主要原因仍然在于理想的出牌速度仍然太慢，四年一次的平台大迭代的节奏已经跟不上当下的竞争角度，理想L增程系列今年改款力度太小，正在面临多方围攻（直接竟对问界M系列新品上市，以及极氪9X，领克900，腾势N9/N8L等），导致销量巅峰期5万的月销已经回撤到不到2万辆。

从理想的股价来看，目前股价对应2025年P/S倍数还要接近1.2倍，在四季度基本面还要继续承压时，海豚君认为这样的估值仍然不便宜。

但理想已经开始进行了战略调整，加快产品节奏，将原先四年一次的平台大迭代缩短为两年一次，同时在设计上打破原先的“套娃”路线，车型区分度要靠设计定义区分，不再通过配置差异进行区分，来适应接近“白热化“的新能源车的竞争。

而展望理想的2026年：

上半年理想即将推出L系列增程的大改款（L系列采用“大电池+小油箱“方式），直接加大纯电续航，虽然面临竞品也推出类似的增程车型规划（如小米，小鹏等），但如果理想的股价能回撤到基于2025年1倍P/S（对应1100亿元市值，股价回撤到15-16美元上下时），短期的风险才会基本出清，反而是更适合入场的时间点，尤其是在理想账上仍躺着接近900亿的净现金，同时还有智驾这个向上的期权加持，理想仍然有足够的时间去做战略调整。

以下是详细分析：

由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、三季度卖车毛利率；二、25年四季度业绩展望。

一. Mega召回拖累毛利率，真实卖车毛利环比回升

先从市场最关心的卖车业务来看，由于本季度有理想Mega召回事件对成本端的负面影响（预计召回成本11亿元），所以乍一看卖车毛利率“惨不忍睹”，环比大幅下滑3.8个百分点至16.3%。

但撇除这笔一次性影响来看理想真实的卖车毛利率，本季度真实卖车毛利率19.8%，环比略回升了0.4个百分点，也基本符合理想之前给的车毛利率维持在19%-20%之间（由于三季度销量体量和一季度持平），略超市场预期的卖车毛利率19.3%。

（注：22年二季度为剔8亿+合约损失影响后的汽车销售毛利率数据，23年二季度为剔除4亿质保金后汽车销售毛利率数据）

而从单车经济具体来看：

1. 单车价格环比改善，车型结构向上对冲了折扣影响

本季度卖车单价27.7万元，环比回升了1.7万元，大超市场预期的26.6万元，主要由于理想纯电的Mega和i8带动了车型结构的继续上行，对冲掉了理想对L系列基本盘采取的折扣策略。

① 纯电Mega和i8带动车型结构向上

本季度理想的车型结构继续优化，其中纯电系列i8于7月底上市，而Mega纯电在改款之后销量也有所提升，i8和Mega两款高价车型在车型结构中占比环比提升14个百分点至17%，对冲了部分对L系列车型的折扣影响。

车型结构其实是呈现略微环比改善的趋势，车型结构中价格最高的Mega占比环比提升0.5个百分点，低价的L6占比环比下滑0.9个百分点，对冲了部分清老款车型的降价影响。

② 但理想仍然还在加大对L系列基本盘车型提供折扣

三季度，理想L系列基本盘仍然压力很大，一方面由于理想L系列改款力度太小，而另一方面由于竞对纷纷推出对标理想L系列的竞品车型，理想也抵不住L系列销量基本盘一直下滑的压力，在9月加大了促销力度。

从折扣力度来看，理想一方面提供全款卖车折扣（L6/L9全款优惠2.1/2万元，L7/L8全款优惠2.8万元，Mega 1.2万元），整体折扣力度比二季度理想清老款L系列的折扣力度还要大，而另一方面理想也继续加大了针对L系列的保险补贴，但仍然抵挡不住L系列销量持续的势头。

2. 但单车成本也在环比上行

本季度单车成本22.2万元，环比上季度反而上行1.3万元，主要由于：

① 销量环比下滑带来的单车摊折成本上行：理想L系列基本盘销量面临“内忧外患”局面-内有价格更低的纯电车型形成的对L系列左右手互博，而外有竞对纷纷推出对标理想L系列的大尺寸增程SUV，竞争进入了白热化的压力。

虽然i8三季度开始上量，但仍然也拖不起销量拉跨的L系列车型，最后三季度销量反而环比下滑了16%至9.3万辆，也是理想自卖车以来首次出现的季度销量同比转负（同比下滑39%），导致的单车摊折成本反而在环比上行。

② i8占比提升带来的单车可变成本上行

本季度由于理想i8+Mega占比环比回升，带来的单车可变成本也在上行。

但i8相比L8的上市售价低1-3 万元，同时因为i8相比L8配备了更大的电池（电池能量高 45kwh，预计电池成本高2-2.5万元），预计i8这款车型整体的毛利率比 L8 更低（更低的售价，更高的 BoM 成本），因此带来的对本季度毛利率提升幅度也相对有限（真实卖车毛利率仅环比回升了0.4个百分点）。

3. 最后三季度单车真实毛赚5.5万元，高于市场预期的5.1万元

去除Mega召回影响后的单车的真实赚钱能力来看，三季度卖一辆车理想毛赚5.5万元，环比上季度上行0.4万元，而卖车毛利率也环比微升0.4个百分点至19.3%。

二、四季度指引仍然拉垮，隐含的L系列基本盘还要环比下滑

a) 销量指引拉跨，L系列“内忧外患”比想象中的更为严重

四季度销量指引10万-11万辆，销量同比下滑31%-37%，由于四季度爆销的i6开始上量（i6目前等车时间16-19周，订单排到春节前后），叠加购置税退坡带来的对需求端的刺激，市场预期的四季度理想销量达到13.8万辆，而理想实际的销量指引并不及市场预期。

由于理想10月理想3.2万销量已公布，销量指引隐含的11/12月平均月销为3.4-3.9万辆，在四季度旺季开启，且理想还在继续加大对L系列的补贴力度的情况下（L系列价格折扣幅度达3.3万-4.5万元，超过三季度的1.8-2.1万元的折扣力度，且加大保险补贴），理想实际的销量指引仍然低于市场预期。

而这样的销量指引，一方面说明i6的产能爬坡速度不及预期（i6累计订单超7万辆，理想原先规划i6的产能11/12月达2.3万/2.5万台），但更重要隐含的是L系列增程车型的销量相比三季度还要再大幅环比下滑，尤其在理想还在对L系列加大折扣力度的情况下，L系列“内忧外患”比想象中的更为严重。

b) 四季度收入指引同样也大幅低于预期，卖车毛利率预计承压

理想四季度收入指引265-292亿元，收入同比下滑34%-40%，同样也大幅低于市场预期378亿，主要由于销量指引过于拉跨。

而从收入指引隐含的卖车单价来看，按照四季度其他收入15.8亿元预计，四季度的卖车单价预期为25万元，相比三季度卖车单价继续环比下行2.7万元，环比下行的主要原因一方面在于对理想的L系列加大折扣力度，另一方面在于低价的i6四季度占比的提升，车型结构又在继续下沉。

而四季度在销量不及预期（仅环比上行7%-18%），卖车单价继续下滑，L系列折扣力度继续加大，同时叠加i6“油比电低”的定价导致的实际毛利率可能比L6还要低的情况下，市场一定会担心四季度理想卖车毛利率端面临的压力，理想一直以来保持的20%上下的稳定卖车毛利率水平可能在四季度会面临失守的局面，具体要看电话会中管理层如何指引。

三、研发还在加大投入，销管费用控制合理

1）研发费用：产品配置调整使研发费用环比上行

本季度理想研发费用29.7亿，环比上升1.6亿元，同时也要超出市场预期的28.2亿元，而这个继续环比上行的研发费用，环比上行主要由于产品配置调整产生的相关开支增加，而理想的研发投入还在继续为智能化和下一代车型做准备。

① 智能化的仍在继续加大投入：

理想指引过2025年研发投入在110亿-120亿元，其中在AI方面的投入将超过60亿元，占到研发支出的接近一半，其中大概27亿元将用于人工智能的基础建设（占AI投入的45%），包括基座模型、推理芯片、操作系统、终端算力和云端算力。

而33亿的研发投入将投资在人工智能的产品技术研发上（占比55%），涵盖VC大模型、理想同学、智能体、智能座舱、智能工业、智能商业等领域。

而在软件端，理想在三季度升级了VLA大模型，在平稳性，灵活性，舒适性和用户交互能力上有了进一步提升，目前已经搭载在全系的新款车型上，同时在硬件端，理想也在加大对自研芯片的投入，目前自研芯片M100已经完成样片生产，将于 2026 年量产并搭载于旗下车型。

② 纯电和下一代增程的研发投入：

三季度理想的纯电新品密集上市（7月底月理想纯电新品i8迎来上市，而9月理想i6迎来上市），理想后续还要在纯电平台上继续推出旗舰款i9车型，同时2026年还要迎来L系列增程车型的大换代，在新车型和造车平台上的投入也在增加。

而理想在战略反思会上提到，由于过去太强调研发费效比（费效比=投入费用÷产出效益‌），如果收入下降研发费用就要跟着压缩，但过度追求费效比会导致研发资源投入减少，车型推出和AI创新速度变慢，预计理想之后的研发费用可能不会再继续随着销量的减少而进一步压降，后续研发投入可能加大。

2）销管费用控制相对合理，环比二季度基本持平

本季度销售和管理费用27.7亿，环比略有上行0.5亿元，高出市场预期的26.5亿元，但在三季度迎来i8和i6两款纯电新车型的上市，以及渠道还在新增下，整体营销费用环比上行不大，控制相对合理。

在渠道建设上，理想三季度继续加大渠道铺设，三季度新增了12家零售店和35家零售中心，也为了纯电车型的上量做准备，理想也在将优化门店布局，搬迁低效门店，平衡商场店和中心店比例，并通过“星辰计划”轻量化门店快速进入四五线市场，降低成本和周期，提高覆盖率。

四、收入端再次同比负增长

在销量已经公布的情况下，三季度理想总收入是274亿, 高出市场预期的265亿，但收入端再次录得同比-36%的负增长。

其中，汽车收入表现预期，主要是i8和Mega两款纯电车型带动的卖车收入超预期，三季度其他业务收入15亿，略高于市场预期14.5亿元，主要可能由于卖车保有量提升带来的汽车销售配套的产品和服务收入高于预期，以及来自超充站扩张带来的能源服务收入上行。

在毛利率方面，本季度整体毛利率16.3%，去除Mega召回事件影响后真实的毛利率为20.4%，环比上行0.3个百分点，主要由于本季度真实的卖车毛利率的环比上行了0.4个百分点至19.8%。而其他业务毛利率为30%，同样环比下滑了3.5个百分点，海豚君预计可能由于保险业务有一定的折扣，配件销售可能加大了部分的赠送力度有关。