禾赛：特斯拉 “嫌弃”？ 照样向阳疯长

整体来看，$禾赛科技(HSAI.US) 于北京时间 11 月 11 日港股盘后发布了 2025 年三季度财报。此次禾赛又再次交出一份非常不错的财报，同时还上调了 2025 年全年业绩指引，具体来看：

1）收入端仍然维持同比高增趋势，激光雷达仍然还在持续放量：三季度收入 8 亿元，继续保持同比 47.5% 的高增趋势，同样也要超市场预期 7.8 亿元，而本季度收入端超预期的关键主要在于激光雷达的出货量大幅超出市场预期，仍然主要由禾赛的低价 ATX 乘用车雷达的加速出货所带动。

2）激光雷达三季度出货量再次大超预期，主要仍由低价的 ATX 加速出货所带动：本季度激光雷达出货量 44 万台，同比继续保持 229% 的高增趋势，同样也要高于市场预期的 40 万台出货量，低价的 ATX 还在持续放量，带动乘用车激光雷达在禾赛出货结构中占比达到 86.3%（海豚君预计低价的乘用车雷达 ATX 在出货结构中占比继续提升至三季度 71%，成为禾赛出货的主力）。

3）激光雷达价格环比有所下滑：从价的维度，由于低价的 ATX 占比还在环比上升（对老款 AT128 的替代），三季度激光雷达单价 1790 元，环比继续下滑 10%（同比下滑达 52%），但整体仍然在走海豚君之前预计的技术降本加速渗透率提升的 “量增价减” 逻辑。

4）继续保持高毛利率水准：三季度毛利率 42.1%，市场本来预计由于低价的 ATX 出货增加，毛利率会从上季度的 42.5% 下滑至三季度 40.9%，但禾赛本季度在高利润率的非经常性工程服务收入减少的情况下，仍然通过技术降本及规模化出货（交付量环比继续提升 25%），保持了高毛利率水平；

5）仍然展现了超强的控费能力：三季度在收入端环比增长 0.9 亿的情况下，三费端仅环比增长 0.1 亿，三费费率也从二季度 43.2% 继续环比下降 3.5 个百分点至 39.7%，禾赛一如既往的再次展示了超强的控费能力。

6) 净利率大超预期：从净利端来看，本季度禾赛的净利端同样也大超预期。三季度净利润达到了 2.6 亿，大幅超出市场预期的 0.6 亿，净利率也从上季度 6.2% 环比提升至本季度 32.2%，而大幅超出预期的净利率主要由于三季度有一笔 1.7 亿的出售初创公司的股权投资收益确认，如果去除这笔一次性影响来看，三季度的净利率将达到 10.8%，同样也要高出市场预期的 7.3%，主要由于规模效应 + 技术降本下的高毛利率水平，以及强控费能力带来。

海豚君观点：

整体而言，禾赛本季度又再次交出了一份非常亮眼的答卷，三季度业绩本身又再次超出市场预期，继续保持高增趋势，同时禾赛还上调了全年的业绩指引：

① 三季度业绩继续保持高增趋势，主要仍由低价的 ATX 加速出货所带动：

三季度收入端和利润端双双超预期，而这个超预期的背后仍然由于低价的 ATX 在持续放量，成为了禾赛收入和出货量高增的主力（海豚君预计低价的乘用车雷达 ATX 在出货结构中占比继续提升至三季度 71%），背后仍然走的是技术降本下带来激光雷达单价的持续下沉，从而带来渗透率提升和场景应用的加速拓展逻辑。

同时由于禾赛非常刚性的成本控制能力：三季度在收入同比高增 47.5% 的情况，三费费用还实现了 8% 的同比下滑，最后即使剔除了一次性的 1.7 亿的出售初创公司的股权投资收益确认，三季度的净利率仍达到了 10.8%，实现了净利润同比 222% 的高增至本季度 0.9 亿元。

② 禾赛继续上调全年业绩指引：

由于三季度的激光雷达的交付量和净利润双双超预期，禾赛给出了四季度的收入指引 10-12 亿元，如果按照四季度出货单价和三季度环比持平来预测，隐含四季度激光雷达出货量将达到 55 万-67 万颗，2025 年全年激光雷达交付量也将达到 154-166 万颗，大幅超出禾赛之前给的 120-150 万颗交付量指引。

同时由于三季度净利润表现超预期，禾赛继续上调全年净利润指引上调至 3.5-4.5 亿元（原 2-3.5 亿元），隐含四季度的净利润 0.7-1.7 亿元（三季度去除一次性股权收益确认净利润为 0.9 亿元），按四季度收入和净利润指引中值来预计，四季度净利率将达到 11%，继续维持非常不错的净利率水平。

而自禾赛港股上市后，股价发生了较大的回调，一方面是双重上市后利好释放，另一方面是担忧大客户理想，小米以及比亚迪的 2025 年销量不及预期，影响到禾赛的全年激光雷达的出货目标的达成，而此次超预期的财报和上调后的全年指引，也打消了市场的质疑。

海豚君认为，禾赛仍然是一个在基本面维度上持续受益智驾渗透率持续提升，以及第二曲线机器人赛道拓展下，确定性相对比较高的标的：

① 禾赛凭借低价 ATX 的出货，仍然稳坐龙一位置：

从市占率来看，虽然禾赛自 6 月开始市占率有所下滑，主要受到华为的市占率提升影响（华为补盲激光雷达的放量以及新款问界 M8 的爬坡贡献），但华为的激光雷达由于价格昂贵且以软硬一体化形式打包出货，所以主要客户仍是智选车和 HI 模式下客户，所以实际的竞争仍集中在禾赛，速腾和图达通三家的竞争。

而目前禾赛凭借低价的 ATX 出货，仍然在乘用车赛道稳坐 “龙一” 位置，三季度在乘用车激光雷达市占率达到 31.6%，高出龙二速腾将近 11 个百分点。

② 2025 年全年交付量继续超原指引上限，再次印证 ATX 技术降本加速渗透率提升的 “量增价减” 逻辑不改：

禾赛此前对 2025 年交付量指引 120 万-150 万台，其中 ADAS 激光雷达 100 万-130 万台，机器人雷达交付量为 20 万台，而此次禾赛给出的收入指引，隐含的四季度激光雷达出货量将达到 55 万-67 万颗，2025 年全年激光雷达交付量也将达到 154-166 万颗，大幅超出禾赛之前给的 120-150 万颗交付量指引。

③ 2026 年禾赛将持续受益于 “智驾平权” 及高阶智驾 “多激光雷达” 趋势：

1）从 2026 年来看，ATX 已进入 “千元机 “时代， 从成本端为 “智驾平权” 趋势提供了有力支撑：

海豚君预计城市 NOA 会继续往 10-20 万元价格带加速渗透，主力车型价格带在 10-20 万元的零跑已经计划在年底实现城市 NOA，小鹏也将城市 NOA 下放到 10-15 万元车型 Mona M03 上，海豚君预计 2026 年 L2 级的 ADAS 普及仍将会由比亚迪、吉利长城、长安等大众车企所推动，而禾赛的 ATX 已进入 “千元机 “时代， 从成本端为 “智驾平权” 趋势提供了有力支撑。

2）而对于 L3 及以上的高阶智驾来说，多颗激光雷达搭载也成为了行业趋势，市场规模有望进一步扩大：

9 月 12 日，八部门近日联合印发《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，有条件批准 L3 级车型的生产准。而具备 L3 级自动驾驶水平的车型对感知要求更高，且单车激光雷达搭载量通常在 3 台以上，例如极氪旗下的 9X 光辉搭载 5 台激光雷达，而管理层也预计每辆 L3 级车辆将搭载 3-6 颗激光雷达，单车激光雷达价值量约为 500-1000 美元，激光雷达的市场规模有望进一步扩大。

而目前禾赛主激光雷达 ETX+ 多补盲雷达 FTX 方案也已经获得前三造车新势力的定点合作（预计理想），预计 2026 年底或 2027 年初量产。

而从 2026 年禾赛的订单和进度披露来看：

禾赛在国内市场已经获得了前两大 ADAS 客户（预计小米和理想）2026 年全系车型的定点合作，实现激光雷达 100% 的标配，而市场更关注比亚迪/吉利等车企的订单进展，具体可能需要看业绩会中管理层的披露。

从 Robotaxi 来看，禾赛也获得了小马，哈啰，及京东物流，Motional 等 Robotaxi 和 Robovan 的合作，走的仍然是场景拓展逻辑。

同时从海外进展来看：除了之前宣布的获得奔驰的独家合作之外（覆盖了燃油车和新能源汽车的多款车型， 是一个跨越 2030 年的多年长期合作项目，预计 26 年底/27 年开始放量），禾赛又宣布了获得 Motional 在内的多家北美，亚洲及欧洲的 Robotaxi 企业数千万美元的战略合作，禾赛的海外客户的拓展仍然很顺利。

而从禾赛的股价来看，目前的股价对应着 2025 年的 P/S 倍数达到 7.9 倍，虽然从短期来看起来这样的估值倍数已经偏 “贵”，需要继续高增的业绩来消化估值。

而虽然禾赛已经公布了 2026 年来自理想/小米的订单，但市场仍然想看到的是禾赛会收到来自比亚迪/吉利等大客户的订单（担心来自速腾的竞争），以及能给出继续高增的 2026 年出货量指引，带来对 2026 年收入端和出货量端的确定性放量增长趋势，从而支撑禾赛目前看来相对 “偏贵 “的估值。

但拉长维度来看，激光雷达以及芯片化能支撑 “摩尔效率 “持续进化，技术迭代速度很快（能实现点云密度的大幅提升和成本端的大幅下滑），同时规模效应强，且与主机厂的生态绑定构成激光雷达赛道的护城河，头部玩家仍能实现 “强者恒强” 效应，激光雷达赛道的集中度仍然会很高，而目前看来国内基本就是禾赛和速腾两个玩家的竞争，禾赛目前仍然是位于 “龙一 “的地位。

而从远期 TAM 角度，禾赛目前 256 亿的市值，也仅打进去了国内乘用车 ADAS 激光雷达场景的市值（保守预期 2030 年国内 ADAS 400 亿市场规模），但在禾赛在海外的确定性仍然很高（海外几乎无实质性竞争对手，禾赛也在持续获得海外厂商的订单，海外逻辑也在不断加强），以及机器人赛道的潜在的向上期权属性的情况下，海豚君认为，禾赛目前的估值仍然不贵，具体请参考《禾赛：特斯拉 “弃子”？挡不住激光雷达的 “华丽逆袭”》中的估值测算。

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