美光（纪要）：全面拉指引，AI 之风终于吹到传统半导体了？
以下为海豚投研整理的 美光 MU2025 财年第四季度的财报电话会纪要，财报解读请移步《美光：AI Capex 疯投不止，终于要拉起存储超级周期了？》
一、$美光科技(MU.US) 财报核心信息回顾
1. Q1 指引 non-GAAP:
a. 营收：预计为创纪录的 125 亿 美元（±3 亿美元）。
b. 毛利率：预计为 51.5%（±100 个基点）。
c. 营业费用：预计约为 13.4 亿 美元（±2000 万美元），增长主要源于数据中心产品研发投入。
d. 每股收益 (EPS)：预计为创纪录的 3.75 美元（±0.15 美元）。
e. 净资本支出 (CapEx)（剔财报补贴后）：Q1 预计约为 45 亿美元，这可视为 2026 财年各季度的合理基准。
f. 税率：预计 Q1 及 2026 全年的税率约为 16.5%。
特别说明：2026 财年将是 53 周的财年（比 2025 财年多一周），这将影响 2026 财年 Q4 的运营费用。指引未包含任何潜在新关税的影响。
二、美光财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 业绩表现：
a. Q4 业绩：营收、毛利率、EPS 均超过公司指引上限。
b. 2025 财年全年业绩：营收创纪录达 374 亿美元，同比增长近 50%。毛利率扩张至 41%（增长了 17 个百分点）。
c. 增长动力：主要由高价值数据中心产品（HBM、高容量 DIMM-类似 LPDDR5X 等）、DRAM 定价优势以及数据中心 SSD 业务驱动。
d. Q1 指导：预计下一季度（2026 财年 Q1）营收和 EPS 将再创新高。
2. 技术进展：
a. DRAM 技术：
- 1-gamma 节点：已达到成熟良率，速度比上一代快 50%，并已开始向大客户出货用于服务器。1-gamma 将成为未来供应增长的主力。
- 1-beta 节点：产能将转向支持 2026 年的 HBM 增长。
b. HBM：Q4 营收近 20 亿美元（年化近 80 亿美元）。市场份额预计在日历年 Q3 与公司整体 DRAM 份额持平（20-25%）。
- HBM4/4E：已向客户提供 HBM4 样品，性能（带宽>2.8TB/s）和能效领先。将与台积电合作生产 HBM4E 的基础逻辑芯片，并提供定制化选项以获取更高毛利。
- 客户已增至 6 家，2026 年绝大部分HBM3E 供应已签订价格协议，正积极洽谈 HBM4 订单。
c. NAND 技术：G9 NAND 生产爬坡顺利，已推出业界首批 G9 数据中心产品，包括首款 PCIe Gen 6 SSD。
d. 服务器专用内存：LPDDR5 作为英伟达 GB 产品家族的独家供应商，该业务季度环比增长超 50%，收入创纪录。
e. 产品组合调整：已停止管理型闪存（managed NAND）的开发，将资源聚焦于 HBM、数据中心 SSD 等高回报领域。
3. 市场展望与需求分析：
a. 数据中心市场 (核心增长引擎)：2025 年服务器出货量预期上调至约 10% 增长（之前为中个位数）。传统服务器和 AI 服务器均呈强劲增长。数据中心业务已占公司总收入的 56%，毛利率高达 52%。
b. PC 市场：2025 年 PC 出货量预期上调至中个位数增长（之前为低个位数），受益于 Win10 换代和 AI PC 普及。
c. 智能手机市场：出货量预期维持低个位数增长。AI 手机推动 DRAM 容量需求，12GB 及以上内存的旗舰机型占比将继续提升。
d. 汽车、工业与嵌入式市场：需求走强，ADAS 和 AI 座舱体验驱动内存和存储需求增长。
4. 行业供需与前景：
a. DRAM：
- 需求：2025 年行业位元（bits）需求增长预期上调至 “high teens” 百分比（16-19%）。
- 供应：供应紧张。低库存、技术节点迁移受限、建厂成本和周期增加等因素将限制 2026 年的供应增长。预计 2026 年将 “进一步紧张”。
b. NAND：
- 需求：2025 年行业位元需求（bits）增长预期上调至 “low-mid teens” 百分比（11-15%）。
- 供应：市场状况持续走强，HDD 短缺预计将利好 NAND 需求。
c. 中期展望：预计 DRAM 和 NAND 的位元需求年复合增长率（CAGR）均为“mid teens” 百分比（15%）。
5. 资本支出 (CapEx) ：
a. 2025 财年 CapEx：138 亿美元。2026 财年 CapEx 预计将高于 2025 年，主要用于 1-gamma DRAM、HBM 相关投资和晶圆厂建设。
b. 全球建厂进展：
- 美国爱达荷州：新工厂已获《芯片法案》拨款，预计 2027 下半年产出首批晶圆；第二座工厂已开始设计。
- 美国纽约州：环评工作进行中。
- 日本：已成功安装首台 EUV 设备，用于 1-gamma 生产。
- 新加坡：HBM 封装测试厂建设顺利，预计 2027 年投产。
- 美国弗吉尼亚州：投资扩产，以支持 D4/LP4 等成熟产品的长周期需求。
2.2 Q&A 问答
Q：关于下一季度 12 亿美元的预期营收增长，您能拆解一下 DRAM 和 NAND 各自的贡献吗？另外，有哪些因素会影响毛利率的变动？
A：对于下一季度的增长，DRAM 的贡献将大于 NAND。我们预计毛利率将环比提升 580 个基点，这主要得益于三个方面：有利的产品组合、强劲的定价以及出色的成本控制。目前市场环境非常有利，DRAM 供应紧张，NAND 状况也在显著改善。
需求端，数据中心、传统服务器、PC、手机和汽车市场都在增长；供应端，由于结构性因素，供应也同样趋紧。因此，我们相信凭借出色的执行力，能够实现这一利润率的扩张。
Q：你现在对 HBM 的市场规模是否有更新的预测？这个数字是否会比之前更大？另外，能否评论一下你对明年市场情况的看法？
A：我重申一下我们的预测：预计到 2030 年，HBM 市场规模将达到 1000 亿美元。HBM 的增长速度将持续快于整个 DRAM 市场，2026 年也不例外。
随着市场对性能要求越来越高，HBM 的价值也在不断提升。美光对此已做好充分准备，我们的 HBM4 产品将在性能和能效上处于行业领先地位。
考虑到未来几年数万亿美元的数据中心基础设施投资，内存正处于 AI 革命的核心，这为 HBM 带来了巨大的长期机遇。我们对 2026 年的市场以及美光凭借强大的产品、执行力和客户信任所占据的有利位置充满信心。
Q：您如何看待从 HBM3E 到 HBM4 的过渡？预计明年（2026 年）两代技术之间在出货量或收入上的交叉点（crossover）会出现在什么时候？您提到 2026 年的 HBM3E 定价已经敲定。与当前的价格相比，2026 年的定价是更高还是更低？您预计明年（2026 年）美光的 HBM3E 市场份额会保持不变，还是会有所变化？
A：关于HBM4，我们将与客户的时间表紧密同步，引领生产爬坡。我们的 HBM4 产品在性能和功耗上都处于行业领先地位，首批产品计划于 2026 年第二季度出货，并将在下半年根据客户需求提升产量。
我们不会评论 HBM3E 的具体定价，但可以确认 2026 年绝大部分的供应量已和客户签订了定价协议。
（PS：由于现在处于下一年谈判的关键节点上，英伟达又是核心大客户，加上三星可能会成为新的供应商，市场担心英伟达会压价，从而影响 HBM 业务的毛利率。公司只说了绝大部分的供给已被锁定，但之前其实表达的全部产能都已锁定。）
总体来看，我们预计 2026 年的 HBM 市场份额将实现增长。当前供应紧张，我们预期明年整个 DRAM 市场将维持健康的供需环境，这对 HBM 和非 HBM 产品的盈利能力都是积极的信号。
Q：我们应该如何看待公司在今年（2025 年）剩余时间里的毛利率走势？本季度预测的 51.5% 是否可以看作一个基准线？只要销售额继续增长，毛利率就能在这个水平上继续扩张吗？我注意到您的云数据中心业务营业利润率（Operating Margin）已经达到了 48% 的强劲水平。请问在这个基础上，还有多大的提升空间？
A：我们不提供未来季度的具体指引，但预计毛利率将逐季改善。这主要受益于以下几个持久的因素：首先，DRAM 供应紧张带动了有利的定价环境；其次，NAND 业务持续向好；最后，我们将产能更多地转向高价值市场，同时成本控制表现良好。
从供需基本面看，需求端有数据中心、边缘计算和汽车领域的增长驱动；而供应端则面临多重限制：我们的 DRAM 库存已低于目标水平，行业对 DDR4 的持续支持减缓了制程转换速度，并且新增产能既昂贵又耗时，尤其是 HBM 对晶圆的高消耗加剧了产能紧缺。
因此，进入 2026 财年的市场格局对我们非常有利。我们预计第二季度毛利率将继续上升，并重申 2026 财年 HBM 和非 HBM 业务都将维持健康的利润率。
Q：近一两个月，由超大规模数据中心（特别是 AI 推理需求）引领的 DRAM 需求似乎出现了一个拐点。您能否谈谈您所观察到的这股需求的广度及其可持续性如何？您曾提到供应紧张将持续到 2026 财年。考虑到这一点，通常在季节性上较为疲软的二月份所在季度（即公司财报的第二季度），我们是否应该预期看到正常的季节性放缓？还是说，当前的供应限制非常严重，足以抵消季节性影响，使市场表现远好于往常？
A：虽然我们不提供具体的季度指引，但可以确认 AI 驱动的需求趋势十分强劲，并且不仅限于训练，也体现在推理应用上。这股趋势正在从数据中心扩展到智能手机和 PC 等边缘设备。
具体来说，有三个主要驱动力：
- 数据中心：除了 AI 服务器持续带动 HBM、LPDRAM 和高密度模组的需求外，我们也观察到传统服务器的需求正在回暖。
- 智能手机：新发布的AI 手机 DRAM搭载量显著高于前代产品。
- PC：AI PC 的兴起和 Windows 10 的生命周期结束，共同构成了 DRAM 需求的另一个增长动力。
总而言之，AI 的强劲需求贯穿了数据中心、智能手机和 PC 三大领域，这是我们看好 2026 年需求的核心原因。结合之前提到的供应紧张因素，我们预计 2026 年将迎来一个非常健康的供需环境。
Q：您提到 2026 财年的净资本支出（Net CapEx）约为 180 亿美元。您能否大致拆分一下这笔支出中，有多少将用于前端设备（Front-end equipment），又有多少将用于无尘室（Clean room）建设？与这个 180 亿美元的净资本支出相对应，2026 财年隐含的总资本支出（Gross CapEx）是多少？
A：我们尚未提供 2026 财年资本支出的详细构成，但可以明确的是，绝大部分支出将用于 DRAM，具体包括新厂房建设、制程转换所需设备以及为全新晶圆厂（绿地项目）进行的初期设备安装。
关于具体金额，我们通常以内含政府补贴的 “净资本支出” 进行沟通。您提到 180 亿美元是正确的，这是我们为 2026 财年设定的净资本支出目标框架。我们暂时不会披露 2026 年对应的总资本支出额。
作为参考，在 2025 财年，我们的总资本支出为 158 亿美元，在获得美国、新加坡和日本政府的 20 亿美元补贴后，净资本支出为 138 亿美元。您可以根据这一模式来理解我们未来的资本支出结构。
Q：您提到库存天数已达到目标水平，这是否意味着 DRAM 库存实际上已低于目标？考虑到 3E 制程的 12-Hi 产品（高容量 HBM）和非 AI DRAM 的强劲需求，您预计本年度末（即财年第一季度末）的 DRAM 库存天数会继续下降吗？鉴于供应全面紧张，你们的交付周期（lead times）是否正在延长？客户是否因此需要更早地下订单？这种客户提前下单的行为是否为你们带来了更好的市场能见度？它在多大程度上增强了你们对于市场紧张状况将持续到 2026 日历年的信心？
A：我们预计库存天数将保持或优于上一季度的水平。具体来说：
- DRAM：由于全年供应都将非常紧张，其库存预计会持续低于我们的目标水平。
- NAND：随着市场改善和我们严格的供应纪律，NAND 的库存天数也预计会下降。
客户完全理解目前需求强劲而供应紧张的局面，我们正与他们紧密合作。展望未来，我们的供应策略是：用 1-gamma 制程满足非 HBM 产品的需求，同时用 1-beta 制程来支持 HBM 产品。我们将持续利用现有洁净室空间，在推动技术转换的同时，最大化生产效率。
Q：为了实现比 JEDEC 标准高出 40% 的卓越性能，团队是否需要重新设计基础逻辑芯片（Base Logic Die）？推出这款更高性能的 HBM4 版本，是否推迟了客户的认证时间表（customer qualifications）？还是说，认证进度与原计划保持一致？即使在实现了如此高的速度和带宽后，美光的 HBM4 在功耗方面是否仍然优于竞争对手的解决方案？
A：我们 HBM4 产品能实现超越客户预期的卓越性能，得益于多项优势的结合：包括创新的设计、独特的内存架构，以及在 DRAM 核心芯片和基础逻辑芯片（Base Die）中均采用了先进的 CMOS 技术。特别值得一提的是，基础逻辑芯片由美光自研自产，这赋予了我们独特的竞争优势（ps: 美国的自主可控也来了）。
正是这些综合实力，使我们能够实现高达 2.8 TB/s 的带宽和超过 11 Gb/s 的速度，为 HBM4 的量产爬坡做好了充分准备。凭借这样的领先规格，我们将能紧跟客户需求，站在 HBM 出货量增长的最前沿。
Q：假设 2026 日历年的 HBM 产能完全售罄，您能否量化届时美光的供应能力或市场机会有多大？如果 HBM 需求持续超出预期，而你们的产能又很快售罄，你们有能力在 2026 日历年进一步增加 HBM 的供应吗？
A：我们不会披露具体的供应量，但目前进展如下：
- HBM3E：大部分供应的定价和销量协议均已锁定。
- HBM4 及 2026 年整体供应：随着客户需求明确，我们预计在未来几个月内完成 2026 年全部 HBM（包括 HBM4）的供应协议。
我们行业领先的 HBM4 产品规格使我们处于非常有利的地位。关于你提出的增产问题，答案是我们拥有增产的灵活性。
我们的 HBM 市场份额已与 DRAM 整体份额持平，非 HBM 业务利润也很健康。因此，我们现在可以灵活地管理 HBM 与非 HBM 产品的组合配比。这种灵活性源于两个方面：
- 前端制造：HBM 和部分其他产品共享 1-beta 制程的晶圆，这提供了可替代性。
- 后端封测：我们过去几个季度的投资已确保了充足的封测产能。
总而言之，我们有能力根据市场机会调整 HBM 的供应，但任何决策都会以投资回报率（ROI）和整体投资纪律为准则。
Q：你们同时提供美光自研的基础逻辑芯片（Base Die）和与台积电合作的定制化逻辑芯片两种方案。您预计客户会更倾向于哪一种？这两种方案的组合比例大概会是怎样的？从美光的角度来看，根据客户需求在这两种方案之间进行切换的难度有多大？转换起来是否容易？
A：首先需要澄清，我们即将于 2026 年量产的是 HBM4，它将采用我们美光内部自研的基础逻辑芯片（Base Die）。我们与台积电（TSMC）合作提供标准和定制化解决方案的，是更下一代的 HBM4E 产品，该产品预计在 2027 年左右才会推出。
我们坚信 HBM 的价值会持续提升，而到了 HBM4E 时代，通过提供定制化方案，我们预计将获得更高的毛利率。
我想再次强调，我们 HBM4 产品成功的关键在于整合了多项自研技术优势：不仅是 DRAM 的设计与架构，更核心的是采用了美光自家的 CMOS 逻辑芯片。这种垂直整合能力为我们带来了业界领先的性能表现和独特的竞争优势。
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