二季度业绩前瞻：请珍惜 120 以下的美团

首先说明两点：

第一，我所有文章都只是自己投资、跟踪和学习的记录，不作为投资建议，望慎重。

第二，本季度和下季度的业绩变得更难预测，我的前瞻过去比较准，从本季度开始可能会变得比较不准，望理解。

本文主题包括：

二季度业绩前瞻；

即时零售竞争格局及展望；

新业务进展；

估值分析。

一、美团二季度业绩前瞻

从 2025 年 Q1 开始，美团不再公布即时零售季度总单量，也不再披露具体的外卖、闪购单量信息，所以都是预估值（标黄处理）。

预计二季度外卖日均单量 6292 万单，同比增长 7%，闪购日均单量预计 1184 万单，同比增长 32%，闪购和外卖日均单量的比值来到了 18.8%，历史新高。即时零售日均单量预计 7476 万单，同比增长 10.3%。

外卖业务仍然保持稳健增长，但受到行业激烈竞争的初步冲击，客单价下滑约 4%，大约 46 元（补贴前价格，不是用户到手价），营收增速慢于单量增速，季度内 GTV 大约 2635 亿，营收大约 380 亿，单均利润下滑约 33%，主要受用户补贴、骑手补贴增加影响，叠加营销支出增加和客单价下滑，季度内外卖经营利润大约 63 亿。

闪购受益于二季度 618 大促，高客单品类增速更快，客单价预计达到 85 元左右，季度内 GTV 大约 916 亿，按 GTV 口径同比增速超 40%，预计季度内营收大约 112 亿，经营利润大约 5 亿元，GTV 口径利润率环比大幅下滑近 50%，主要因为主动加大营销补贴所致，非受迫性影响。

本季度到店酒旅 GTV 预计 2840 亿，同比增长 28%，到店增速更快，酒旅增速较慢，下沉市场增速极快，特价团、直播等折扣品增速超预期，因此客单价有下滑，单量增速快于 GTV 增速，佣金增速仍显著高于广告增速，收入增速远低于 GTV 增速、单量增速。

预计到店酒旅的货币化率进一步下滑到 6% 左右，季度内收入大约 170.4 亿，经营利润率略下滑到 30% 左右，经营利润 51 亿。

另有交通票务和民宿业务计入核心本地商业，估计营收在 13 亿左右，经营利润 6 亿左右。

根据上述分业务经营数据预测，核心本地商业营收预计 673 亿元，同比增长 10.9%，新业务预计营收 262 亿，同比增长约 21.1%。美团 6 月 23 日调整了优选业务，对新业务营收影响大约在 3-5 亿元，不然预计本季度新业务营收规模可达到 266 亿左右，同时该调整在二季度对新业务利润也带来约 2 亿元增益，不过可能被 Keeta 提速影响冲淡。季度内总营收预计 935 亿，同比增长 13.6%。

预计本季度核心本地商业经营利润约 125 亿，经营利润率大约 18.6%，同比下滑约 17.9%；新业务经营亏损约 25 亿，经营利润率约-9.5%，经营性现金流预计 118 亿。

二季度通常是毛利率较好的季度，天气、规模因素利好，毛利率预计环比提升，但本季度骑手补贴加大，影响负面，所以环比提升不明显。

营销开支预计有较为明显提升，不过受益于经营杠杆，占营收比重仍然稳定，研发、行政开支保持平稳，总体经营利润预计 101.2 亿，利润率 10.8%，EBITA 利润大约 115 亿，利润率 12.3%，同比均明显下滑。

二、即时零售竞争格局及展望

本季度美团财务数据比较难预测，主要因为行业竞争风云突变。

从京东公布的财报，我们可以比较确定地看出来，它在二季度这个完整投入外卖的季度里，烧掉了 135 亿左右的现金。

而从美团二季度财报预测，我们可以看出来，外卖大战对核心本地商业的利润负面影响大约在 50 亿，也就是说如果没有激烈的竞争，核心本地商业二季度的经营利润本应该在 175 亿左右。

毛估估阿里本地生活业务烧掉的额外现金也在这个量级，它烧得更多的部分在三季度，当然美团利润损失更多的也在三季度，而京东三季度的外卖亏损有可能会明显收窄，但它的代价是基本退出外卖行业竞争主流视野。

最近，我已经看到有京东骑手分享信息，说某些城市京东骑手正在被通知转送快递，说明外卖业务的单量模型已经不 work 了，专职骑手尚且如此，兼职骑手可想而知。

这还是暑期旺季，等 9 月份到来外卖行业单量会开始下降，四季度又比三季度整体下降，Winter is coming，潮水退去才知道谁在裸泳。

所以，结论已经很明显了，外卖业务只是进入门槛不高，但长期跑通模型的门槛极其之高。

那么，现在我们可以把视野聚焦在美团和淘宝闪购两家来了。

首先，我觉得阿里是个值得尊敬的对手，它的竞争策略无可指摘，在商业伦理之上。

实际上，以前每年暑期，饿了么也会发起 “暑期战役”，不过今年淘宝加入了进来，手笔更大。

其次，“一夜变天” 的观点是经不起推敲的，外卖是一个长期博弈的市场，需要打持久战。

此外，从目前的战局来看，淘宝确实处于上升势头。

前几天我在读者中做了一份抽样调查，淘宝（含饿了么/支付宝渠道）的常用份额确实有较为明显的增长，但美团仍然处于优势地位。

在过去，美团和饿了么已经大致处于 7/3 开的格局，京东入局后饿了么第二的位置一度岌岌可危，现在它不仅坐稳了第二，而且份额是比过去（30%）明显提升的。

需要说明的是，我的读者中美团投资者偏多一些，有可能存在一定的倾向性，所以淘宝的常用份额可能比结果显示的 38.5% 还高一些。

但同时，据我了解，美团内部最看重的是正餐 GTV 份额，若剔除茶饮、下午茶等弹性较大的品类，美团受到的冲击比我们看到的要小。

今年 3 月份时，我已经发表过对于即时零售行业的展望：

即时零售领域，美团、阿里、京东三个核心玩家，都是供给、仓储、配送、平台、自营全能型选手，都下了重注。

不过如果要进一步分层，我会说美团和阿里属于 T0 级选手，都没有明显的短板。

总体上美团还是处于更有利的位置，因为它的优势是现成的，而阿里的优势尚未兑现。美团的另一个优势，是它生于本地，长于本地，即时零售用户心智也更强一些。

走马的汉子，公众号：走马财经万亿即时零售 未来谁主沉浮

美团闪购受到的冲击更小，因为它实际上把更多子弹打到了这一块，按 GTV 统计它在 3P（不含自营）闪购市场的份额预计在 70% 左右。

所以，我目前倾向于认为，对于美团和淘宝来说，一个比较可能且双方都能接受的结局是：

美团最终稳住行业位置和利润，适当让渡一小部分份额，淘宝获得一部分新增份额的同时，获得电商、本地生活、外卖、闪购一站购齐的用户习惯和心智，成为一个综合全能几无短板的超级消费 APP，但要成为外卖和闪购领域的主导者，实在是太困难。

这样，大家都得到了自己最想要的部分。

至于抖音和拼多多，我认为它们有可能浅层次介入外卖，大概率介入即时零售，但进入第一集团的概率并不高，当然，在他们宣布进入的时候，美团在资本市场上可能也会抖一抖，这很难避免。

三、新业务进展

美团优选是 6 月 23 号调整的，仍保留广东、福建、浙江等部分优势城市继续探索，这一调整对二季度影响有限，因为季度内只剩下 7 天，预计对营收的负面影响 3-5 亿，对利润的正面影响 2 亿左右。

小象在二季度还是正常推进，折扣零售一直在筹备，财务端产生影响要到四季度，而且早期影响也几乎可以忽略不计。

真正值得留意的是 Keeta 的进展，目前它在中东推进比较顺利，已经扩展到沙特 20 个核心城市，并在三季度开启了卡塔尔的征程。

以沙特市场为例，目前该地区年度 GTV 总规模大约在 90 亿美元（2025 年数据），日均单量大约 100 万单，客单价大约 25 美金，美团目前日均单量大约 12 万单，且在持续增长，GTV 市占率接近 10%（略低于单量份额），年度 GTV 预计可以达到 12 亿美金左右，如果按照该地区普遍 20-30% 的货币化率，年营收规模预计可以达到 3 亿美金左右，也就是大约 22 亿元。

香港市场 Keeta 目前预计单量份额已经在 50% 上方，日均单量大约 15 万，客单价 120 港币，即大约 110 元，年度 GTV 大约 60 亿元，按照 20% 的货币化率可以计算出营收约 12 亿元。

卡塔尔市场下半年刚刚启动，巴西最快也要四季度末进入，所以全年 Keeta 带来的营收增量大约在 30-40 亿区间。

四、请珍惜 120 以下的美团

美团的外卖、到店酒旅都是可以直接用成熟业务的 DCF 模型估值的，闪购和小象可以用预期现金流十年 15% 复合增长估值，其他国内业务估值不高，可以随便估一下，Keeta 虽然高速增长且未来可期，但目前最合适的方式还是给 0 估值。

外卖年化订单预计大约 240 亿单，维持单均 1 元净利润——已考虑相对激烈市场竞争和社保投入，假设该业务维持 4% 的永续增长，实际上即便单量不增长，基于规模效应也可以比较轻松地实现 4% 的利润增长，所以这是保守预测，由于美团外卖的规模和业务壁垒，我们给予它 8% 的贴现率（对于这样的业务正常可以给 7% 贴现率，8% 仍然是保守策略），可以计算出该部分的 DCF 估值大约 6240 亿。

到店酒旅因为稳定性不及外卖，我们预期它今年利润大约 200 亿，未来维持 3% 的永续增长，而贴现率用 10%，对应 DCF 估值为 2943 亿。

闪购和小象组合按照 GTV，参考外卖的 UE 模型，即 2% 的 GTV Margin——实际上闪购和小象因为涉及的是实物零售，广告货币化率上限更高，理论上有更高的利润率，这里仍然保守预估，维持和外卖同样利润率水平，十年内维持 15% 复合增长，然后按照 4% 的永续增长，9% 贴现率，DCF 估值是 4225 亿。

上述三项业务合理估值在 1.34 万亿，如果因为 Keeta 持续亏损风险给予负估值，国内其他单车、充电、SaaS、快驴都是已经或会盈利的，互相抵消也没问题。

1.34 万亿对应的是 239 港币，基本上是 120 港币的 2 倍。

无论你用 DCF 模型估值、PE 估值、PS 估值，或者实物闪购至少再造一个外卖来估，其实结果都不会比这个更低。但实际股价会因为情绪、竞争阶段、宏观环境、利率变化等诸多因素不停变化

市场短期是投票机，长期是称重机，聪明的投资者会逆势操作，别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。

很多人会盯着过去的 60 多看，确实，如果港股大盘大幅回调，美团现在的价格大概率也会跟随下行，并不是说 120 就是底部，但它相对于大盘继续超跌的可能性已经微乎其微了。

现在的 120，大致上相当于一年多前的 70 多，要知道这一年多，港股大盘已经涨了接近 50%，科技股实际上涨的更多。

所以，请珍惜 120 以下的美团，他有可能在 120 以下待一段时间，但不会一直待在下面。$美团-W(03690.HK)