腾讯（纪要）：管理层认证，主业高增长得益于 AI

以下为海豚投研整理的关于$腾讯控股(00700.HK) FY25 二季度的财报电话会纪要，财报解读请移步《能花更能赚！腾讯的 Meta 时刻要来了？》

一、财报核心信息回顾

1.资本支出：

◦ 经营资本支出为 人民币 179 亿元，同比增长 149%，主要系为提升 AI 能力而增加的 GPU 和服务器投资。

◦ 非经营资本支出为 人民币 12 亿元，同比下降 20%。

◦ 总资本支出为 人民币 191 亿元，同比增长 119%。

2.现金流：

◦ 自由现金流为 人民币 430 亿元，同比增长 7%，主要受游戏流水增长驱动。

◦ 自由现金流环比下降 9%，原因系春节后游戏流水季节性下降。

◦ 净现金为 人民币 746 亿元，环比下降 17%（即 156 亿元），主要用于支付了 2024 财年 375 亿元的股息。

3.股东回报规划：

◦ 稀释每股收益为 人民币 6.793 元，同比增长 13%，表现优于非 IFRS 净利润增长，主要得益于公司进行股票回购后股本减少。

◦ 用于计算稀释每股收益的加权平均股数同比减少 2%。

◦ 已支付 2050 财年 人民币 375 亿元 的末期股息。

4.人员调整计划：

◦ 截至季度末，员工总数约为 11.1 万名，同比增长 5%，环比增长 2%，主要受应届毕业生入职推动。

5.指引：

◦ 公司在 2025 年第二季度实现了营收和非 IFRS 经营利润的两位数增长，这得益于对 AI 的投入和利用。

◦ 未来将持续致力于通过在微信内赋能更多用例、推动 AI 原生应用“元宝” 的使用以及升级 “混元” 基础大模型能力，为消费者和企业带来 AI 的更广泛益处。

◦ 公司正快速增强 AI 原生应用元宝的功能，并计划在今年晚些时候分享更多关于如何增加日活跃用户（DAU）的细节。

◦ 《无畏契约手游》将于下周在中国推出，将该游戏的版图从 PC、PlayStation 和 Xbox 扩展到移动端。

◦ 海外子工作室 Funcom 拥有大量内容储备，以支持并扩展《沙丘：觉醒》游戏内容。

◦ 公司将持续加大对 GPU 和服务器的投资，以提升 AI 能力。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 2025 年第二季度业绩概览：

2025 年第二季度，公司实现营收人民币 1850 亿元，同比增长 15%；非 IFRS 经营利润人民币 690 亿元，同比增长 18%。高管指出，此增长得益于对 AI 的投入和利用。毛利润人民币 1050 亿元，同比增长 22%。若剔除联营公司利润贡献，潜在净利润将同比增长 20%。

2. 核心业务进展：

a. 通信社交： 微信及 Wechat 月活跃账户数达 14 亿，实现同比、环比双增长。小程序作为用户连接商家和内容提供商的平台，推动 GMV 实现两位数增长。小游戏总流水同比增长 20%。AI 功能已应用于公众号文章、视频号评论及迷你商店客服。

b. 数字内容： TME 巩固音乐流媒体领导地位，音乐订阅收入同比增长 17%，总订阅用户达 1.24 亿。长视频订阅收入同比下降 2%，订阅用户 1.14 亿，自制剧《长风破浪》表现突出。

c. 游戏： 国内游戏收入同比增长 17%，主要得益于《三角洲行动》（7 月 DAU 达 2000 万以上，流水排名前三）、《王者荣耀》、《无畏契约》（中国版 Q2 平均 DAU 创新高）和《和平精英》（平均 DAU 同比增长超 30%）等游戏的贡献。国际游戏收入同比增长 35%，主要由 Supercell 旗下游戏、《PUBG Mobile》（4 月月流水创新高）及《觉醒》（Steam 全球收入最高付费游戏）驱动。AI 在游戏内容生产、玩家参与度和变现中日益重要。

d. 云业务： 腾讯云连续三年获 Gartner 评为全球顶级通信平台即服务（cPaaS）解决方案之一。企业服务收入实现两位数增长，其中云服务收入增速加快，受益于为客户 AI 需求提供 GPU 和 API token。国际云收入亦显著增长。

3. AI 投资与战略： 公司营收和非 IFRS 经营利润的两位数增长得益于对 AI 的投入和利用。公司正持续致力于通过在微信内赋能更多用例、推动 AI 原生应用 “元宝” 的使用以及升级 “混元” 基础模型能力，为消费者和企业带来 AI 的更广泛益处。AI 在游戏内容生产、玩家参与度、变现及营销中扮演日益重要的增长驱动角色。AI 驱动的广告平台升级有效提升广告主点击率和 ROI。云服务收入也因 AI 需求而加速增长。

4. 增值服务 (VAS)： 收入为 人民币 910 亿元，同比增长 16%，占总收入的 50%。毛利润为 人民币 550 亿元，同比增长 23%；毛利率为 60%，同比增长 3 个百分点，主要得益于高利润国内游戏收入占比增加及音乐订阅服务毛利率扩张。

5. 营销服务： 收入为 人民币 360 亿元，同比增长 20%，占总收入的 19%。毛利润为 人民币 210 亿元，同比增长 24%；毛利率为 58%，同比增长 2 个百分点。AI 驱动的广告技术升级有效提高了广告主的点击率、转化率和投资回报率。视频号营销服务收入同比增长约 50%，小程序广告中与小游戏、短剧相关的广告收入同比增长 50%。微信搜索广告收入同比增长 60%。

6. 金融科技及企业服务： 收入为 人民币 560 亿元，同比增长 10%，占总收入的 30%。毛利润为 人民币 290 亿元，同比增长 21%；毛利率为 52%，同比增长 5 个百分点。金融科技服务主要受商业支付和消费贷款推动，商业支付交易量同比增长转正。企业服务收入实现两位数增长，其中云服务收入受益于为客户 AI 需求提供 GPU 和 API token 而增速加快。

2.2 Q&A 问答

Q：关于广告业务，管理层能否阐述未来几个季度及数年的营销服务潜力，以及驱动广告收入增长的关键因素，特别是流量、点击率和广告加载率方面的展望？

A：公司广告收入具有漫长且不断延长的增长跑道，有望以健康速率持续增长。

具体到驱动因素的优先级，在刚刚过去的第二季度，我们 20% 的同比增长主要来自CPM 的提升。这在中国市场主要归因于两个方面：（1）AI带来的更高点击率；（2）微信小店和小游戏带来的更完善的闭环交易活动，从而提升了单次点击的收入。

其次的驱动因素是广告展示量的增加（more impressions），这主要源于视频号和微信搜索的流量增长。而广告加载率在本季度并非一个主要的增长驱动因素。

未来主要增长变量包括：（1）AI 赋能带来的更高点击率，通过优化定位实现更多点击；（2）视频号、搜索及 AI 原生体验内的流量增长，增加曝光量；（3）生成式 AI 提升广告创意并促进电商闭环交易，从而提高每次点击收入。

（4）此外，短视频的广告加载率目前处于中低个位数，相较同行仍有显著提升空间。在驱动因素优先级上，部署 AI 带来的点击率提升和闭环交易增加带来的每次点击收入提升是主要贡献，其次是流量增长，而广告加载率并非主要驱动因素。

Q：腾讯将 AI 功能整合到移动互联网应用中，以及推出元宝等原生 AI 应用后，对消费者使用行为有何观察？这些行为变化是否会影响现有的移动互联网生态系统，例如 AI 搜索可能导致用户绕过传统网页？

A：管理层认为目前仍处于观察用户行为的早期阶段。初步观察显示，用户在使用 AI 功能时满意度更高，且在内容创建和获取信息方面效率显著提升，这整体改善了用户体验。

至于 AI 辅助搜索是否会直接显示内容而非引导用户至页面，进而损害传统搜索和内容生态，公司尚未看到产生非常大的影响。许多页面浏览量并非来自搜索，而是基于用户对创作者内容的订阅。因此，对特定内容作者的影响目前微乎其微。

Q：考虑到面向消费者的 AI 功能交付成本高于传统移动互联网服务，这是否会损害公司的成本结构？管理层是否考虑在未来一两年内直接对这些 AI 功能进行变现？若考虑，哪些 AI 功能或服务最具变现潜力？

A：公司正以精细化方式管理 AI 成本，尽可能使用较小模型以降低成本，并通过软件升级持续提高推理效率，从而使成本处于可控范围。管理层认为最终会有部分 AI 功能实现变现，但考虑到中国市场环境，目前普遍存在的用户付费模式难以推行。未来可能会探索广告支持的变现方式。同时，AI 已以多种方式促进现有业务增长和变现，从某种意义上说，我们其他业务的增长，可以为我们向用户提供免费 AI 服务所产生的成本提供一种实际上的补贴。

Q：关于中国 AAA 游戏市场，管理层如何看待其增长潜力，特别是在 PC 和主机平台？这类游戏的兴起是开辟了新市场，还是会取代现有市场份额？

A：管理层对 AAA 游戏（如付费买断制游戏《黑神话：悟空》）和在线运营游戏（如《三角洲行动》）均持乐观态度。中国当前及未来市场主体仍是长线服务型游戏（Live Service Game）。

AAA 游戏需求正在增长，若产品优秀可实现稳健盈利，但进入门槛高。鉴于玩家已习惯免费游戏，AAA 游戏在中国仍将是少数，但为 “激情项目（Passion projects）” 提供了盈利机会。公司坚信 AAA 游戏与长线服务型游戏是互补关系，而非蚕食，如同腾讯音乐的订阅与数字专辑互补模式。购买 AAA 游戏的用户绝大多数也玩并消费在线服务游戏。

Q：关于 AI 资本配置策略，为何不考虑投入更多资本创建如元宝、IMA 等新的主导型 “顶端漏斗” 产品，而是采取更为渐进的方式？

A：公司已投入相当多 AI 资本并会继续增加，但强调支出需明智且有节奏。对于 IMA 这样的创新产品，目前仍处于探索最佳产品形态和用例阶段，因此不宜投入过多营销费用。

元宝作为更成熟的产品，在第一季度已投入大量推广，用户基础显著增长。第二季度重心在于产品改进和用户留存，未来会再次加大推广力度。推广将充分利用现有平台进行整合，这是重要优势。

Q：请问 7 月生效的新广告法规，即销售和营销支出超过收入 15% 的部分需额外支付 25% 税费的规定，预计将如何影响公司的广告收入，特别是对依赖流量获取的小游戏？

A：管理层预计新广告法规的影响不大。公司的广告业务范围广泛，尽管第二季度受到外卖和电商公司增加补贴，减少广告投放的不利影响，但广告收入仍同比增长 20%。因此公司认为，个别品类的波动是常态，且并非最重要的变量。

对于我们的广告业务而言，我们如何持续部署 AI 技术来提升广告效率和表现，更加重要。

Q：本季度企业服务收入增长加速，受益于企业对 GPU 租赁和 API Token 的需求增加。公司是否会进一步分配 GPU 资源以支持外部企业客户需求？未来几个季度企业服务收入能否持续加速增长？

A：公司企业服务收入增长不仅得益于 GPU 和 API Token 租赁，还表现出基础业务的广泛增长。在过去的 2-3 年里，我们实际上对云业务进行了一次 “除错（de-bugged）”，我们缩减甚至退出了一些低利润、低价值的业务活动。

目前，云业务已建立在更可持续的基础上，供应链成本竞争力亦有提升。公司正重新聚焦于以更快速度实现收入增长，且不过度依赖 GPU 供应状况。若有足够 GPU 可供对外租赁，公司会积极提供，但云战略并不完全依赖于 GPU，同时也关注 CPU、存储、数据库、CDN 等方面的增长。

Q：考虑到大模型升级和 AI 能力扩展持续推动转化率与 eCPM 提升，以及公司相对较低的广告加载率，营销服务收入 20% 的同比增长率是否可能成为未来几个季度的增长下限？

A：公司对目前实现的广告增长率表示满意，并未改变专注于延长增长跑道的理念。管理层认为，除非部署 AI 的成本（包括 GPU 折旧）突然大幅增加并变得过于沉重，否则目前没有必要加速广告变现。这表明公司当前的策略是平衡增长与投入，而非追求短期激进的变现目标。

Q：随着长青游戏品类的扩展和产品线日益强大，游戏业务整体是否正朝向平台化发展，从而降低单一游戏波动性并提升稳定性？未来整体游戏业务的正常化增长率应如何展望，包括市场份额、玩家数量和 ARPU 潜力？

A：管理层确认，随着游戏组合的扩展和平台性质的增强，整体游戏收入增长的波动性预计将减小。虽然单个游戏仍有季度性波动，但一流游戏通过培养和支持，即使表现疲软也能反弹。例如，《Brawl Stars》和《Clash Royale》在经历多年平静后均实现了强劲复苏。

公司会定期发布新游戏，其中一些有望成为长青游戏，进一步扩大产品组合并巩固平台稳定性。这表明公司通过多元化和长线运营策略，增强了游戏业务的抗风险能力和持续增长潜力。

Q：关于 “混元” 模型家族，其下一步发展的重点是什么？特别是随着中国模型与全球领先模型差距的缩小，公司在多模态、3D 和 Agent 能力方面的投入如何，以及如何看待 Agent 在 “混元” 和微信中的潜力？

A：“混元” 模型家族的下一步重点是多维度持续改进：

• 大语言模型 (LLM) 本身：提升数据质量、预训练效率与有效性、后训练与强化学习流程，并优化基础设施以提高训练和推理效率，降低服务成本。改进后的 LLM 将作为所有 AI 服务的基础，尤其能增强搜索和生产力工具。

• 多模态能力：增强元宝等多模态应用功能，支持语音、图文互转等多样化用户需求。

• 编码与 Agent 能力：持续改进将为公司及企业客户提供更好的编码环境，并实现更强的 Agent 和指令遵循能力。Agent 能力对于微信未来发展尤为重要，旨在为微信用户打造个性化助手。

Q：关于政府的反内卷努力，公司观察到哪些影响？预计这些变化将如何影响主要业务线？此外，第二季度商业支付量增长转正，这种增长趋势是否可持续并加速？

A：管理层指出，政府的反内卷努力带来的最大影响体现在商业支付业务趋势的改善上。这种改善主要驱动因素是每笔交易金额下降幅度减小。商业支付量是交易数量与每笔交易金额的函数，虽然交易数量持续健康增长，但每笔交易金额一直在下降；当前看到的改善是其下降速度放缓。管理层认为，部分驱动因素正是政府的反内卷措施。

Q：腾讯在 FPS 游戏领域取得了多款作品的巨大成功，例如《三角洲行动》、《和平精英》和《无畏契约》。请问这些成功背后的关键因素是什么？展望未来，即将发布的 FPS 游戏（如《无畏契约手游》）将如何与现有作品差异化，它们之间是否存在相互竞争？

A：FPS 游戏在中国市场历史上代表性不足，但现在存在结构性的人口变化利好，每年千万大学生进入市场并偏爱此类游戏，游戏专用鼠标销量飙升为证。同时，技术进步降低延迟、有效打击作弊以及图形质量提升也使这些游戏表现更优。如同欧美市场，中国 FPS 游戏虽属同类但能通过多种方式差异化并共存，不会相互蚕食。差异化体现在模式（大逃杀、撤离射击、战术射击、街机射击）、角色（英雄或职业）、淘汰时间（定位或枪法关键）及图形风格（写实或卡通）等。腾讯是该领域明确的市场领导者，具备最丰富经验和技能。

Q：除了 FPS 游戏之外，未来公司还会更多地投资哪些其他游戏品类？

A：公司正在广泛投资各种游戏品类。历史上在内容驱动型游戏方面有所不足，但目前已拥有如《火影忍者》、《鸣潮》（内部工作室）及《胜利女神：NIKKE》等成功产品，它们在中国及国际市场表现出色。

这是一个重要的增长领域，且其目标用户群体与传统 FPS 玩家差异显著。

此外，值得注意的是，一些新型战术 FPS 游戏和大型内容驱动游戏（如《鸣潮》、《恋与深空》）的每日活跃用户平均收入（每 DAU 收入）远高于行业大盘游戏，甚至高出达 4 倍。因此，当我们在开拓这些新兴用户群时，我们也享受到了更高商业化潜力的红利。谢谢。

Q：鉴于目前关于芯片限制的新闻，公司在新规则背景下的芯片采购选项如何？这又将如何影响公司的资本支出和集团利润率？

A：关于芯片采购，特别是美国芯片进口，目前尚无明确答案，公司正等待两国政府讨论结果。然而，公司表示现有芯片储备足以支持现有模型的训练和持续升级，且有多种推理芯片选择。同时，公司正大量执行软件改进和升级，以提高推理效率，在同等芯片数量下处理更多工作负载。

对于今年的资本开支目标，公司暂时不作调整。虽然与 AI 相关的折旧成本预计会上升，但公司也持续从 AI 中获益，成本与收益趋势总体一致。

Q：本季度增值服务毛利率表现亮眼，这是否主要受益于近期 Epic 判决导致的国际应用商店抽成比例变化？该变化是已生效的驱动因素还是未来潜在增长来源？在中国市场，公司与应用商店合作伙伴的进展如何？

A：近期 App Store 费用法院判决并非第二季度增值服务毛利率的主要驱动因素。公司在美国已加大外部支付链接使用，但其他司法管辖区（如澳大利亚）判决生效较晚，且游戏收入成本采用权责发生制会计，存在滞后。

在中国，安卓应用商店收入分成正朝向更合理的方向发展，有利于开发者和整体软件硬件生态，构成温和的利好。然而，第二季度增值服务毛利率的改善主要归因于产品组合的变化，即从授权游戏转向自研游戏，特别是《三角洲行动》的贡献更为显著。

Q：关于公司整体 AI 策略，请问公司使用哪些关键绩效指标（KPIs）来追踪 AI 发展进度（从模型层到应用和 Agent AI 层）？同时，公司如何应对现有挑战，特别是在供应侧？

A：公司密切追踪 AI 发展进展，使用多项指标：

1. AI 对现有业务的效率提升和增长贡献（如广告、游戏、金融科技）。

2. 大语言模型的性能和质量。

3. AI 应用的用户增长情况（如元宝、浏览器及 AI 驱动搜索的用户数）。

4. 生态系统内其他 AI 相关创新产品设计进展（如微信 AI Agent、生产力工具中的 Agent）。 在供应侧挑战方面，公司拥有足够的芯片用于基础模型的训练和持续升级。同时，正利用多种不同芯片进行推理，并通过改进基础设施和软件能力，从 AI 芯片中榨取更多性能。

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