Roblox：爆款神助攻，重回生态破圈

大家好，我是海豚君！

$罗布乐思(RBLX.US) 美东时间 7 月 31 日美股盘前发布了 2025 财年第二季度业绩。整体来看，业绩强悍，尽管财报前市场预期显著上调，但在核心成长指标上均超乐观预期。本身处于逻辑顺风的 Roblox，有了意外爆款的助力，直接起飞。

具体来看核心信息：

1. 指引达标乐观预期：二季度 Roblox 上一款叫《Grow a Garden》的模拟游戏爆火，再次激活生态活力，不仅本身获得了大量的非低龄新用户，同时还拉动了存量用户的活跃性。

但当期表现已经体现在不断拉升的股价中（相比 Q1 财报后，Roblox 股价涨幅近一倍），那么爆款红利是否可持续是投资者主要关心的问题？因此这次财报未来的指引更加关键。

实际是，管理层预计三季度 Bookings 增速 41-45%，全年 34%～37%，但隐含 Q4 增速会回落到 20～25% 区间上。同时买方预期也不低，对三季度和全年增速也有 35%+ 的预期（包含了 GG 爆款一个季度 1-2 亿的增量），从全年来看指引基本达标，虽然四季度增速回落，但不至于需要杀估值。

2. 用户重回破圈趋势：指引之外，目前的估值逻辑上，当期业绩而言最重要的指标就是用户数（DAU），此前几次用户数 miss 引发股价高位巨震。

二季度 DAU 突破 1.1 亿，环比净增 1400 万玩家，其中 75% 是 13 岁以上的玩家，2/3 来自印尼、菲律宾等亚洲地区。但《Grow a Garden》带动用户时长显著拉升，人均时长同比提高 12%，北美、亚洲地区提升最明显。

如果按照 DAU/MAU=20% 的粘性比重来估算，意味着二季度 Roblox 的整体流量可能已经接近 6 亿，似乎管理层的 10 亿目标已经不是妄想。

3. 持续让利开发者：二季度 Roblox 继续营造健康的经济生态，在给开发者提供更多开发工具的同时，继续提高对开发者的分成比例，尤其是优质游戏开发者。7 月 Roblox 还推出了新的创作者激励计划，符合要求并参与该计划的开发者将获得用户购买 Robux 币收入的 35%，而正常情况下，分成比例只有 20% 多。

4. 真实盈利现状并不差：短期减亏速度放慢，二季度 GAAP 经营亏损扩大至 3 亿多，亏损率接近 30%。不过在当下，让利开发者完善健康生态的思路非常正确，有利于驱动更长期的内生增长，因此市场对短期亏损的的容忍度较高。

主要剔除折旧、利息以及股权激励费用的经调整 EBITDA 为 0.18 亿，利润率环比下滑了 2pct+。但待确认的递延收入很高，考虑这部分收入后， Covenant Adj. EBITDA 利润率则环比提升到 22%，能够体现更真实的经营状况。管理层对 Q3 以及全年的利润指引来看，下半年盈利能力还将逐季改善。

这从现金流也能看出，二季度自由现金流同比增长 58%，若剔除一笔 3000 万美元付款延期的影响，那么自由现金流将达到 2.07 亿，同比增长 85%，占当期 Bookings 的 14%。

5. 财务指标一览

（注意：下图 BBG 一致预期比较落后，并未完整体现财报前的市场预期调整以及更乐观的买方预期（定价方），因此这次 beat 幅度实际没那么大。）

海豚投研观点

当下去跟踪高成长高估值阶段的 Roblox，增加广告等变现路径的更确切的说是 “加速剂”，流量在，变现只是早晚问题。真正驱动内生增长的基本盘，还是得看平台本身的生态扩张。

也就是表面看结果性指标 Bookings/Revenue，但实则最关键的还是得盯着一个前瞻数——“用户总时长”。“用户总时长” 又可以拆分为 “DAU” 和 “单用户时长”，这两个都可以从第三方数据平台拿到高频数据。

但卷数据成本太高，如果再进一步找 “前瞻中的前瞻”，那么就可以直接回归到游戏公司的逻辑——看产品 pipeline 蹲爆款。但相比于单纯的游戏公司，Roblox 最大的优势就是不缺内容供给，变相的养了一大群开发商。只要把经济生态平衡好，那么创造者、用户之间就可以形成相互促进的正循环，作为平台的 Roblox，只要坐收渔利即可。

而对 Roblox 来说，要从儿童平台转型成更成熟的大众玩家平台，关键就要弥补成熟玩家的内容供给。而吸引优质创作者的主要操作，就是提高只有 20% 左右的分成比例（一般而言，上游内容开发商的分成比例为 30%-50%）。

因此当 Q1 管理层明确宣布对内容创造者让利的举措时（为优质游戏提高收入分成），我们对 Roblox 长期成长的信心加强，这与 2024 年靠着每季度的 Live-ops 活动刺激短期增长的逻辑是存在本质差异的。因此对《Grow a Garden》、《Steal a Brainrot》等大爆款的出现，海豚君在惊喜之外，也相信一个健康有利的生态下，未来这样的优质产品还会有很多。

在中短期视角，则主要看的是 Roblox 广告变现和苹果税改革两大因素对业绩的推动，以及娱乐内容的在动荡宏观下的韧性：

广告变现目前主要是与谷歌广告竞价系统、Shopify 进行合作，推出视频激励广告和品牌植入广告两个方式，市场预期今年的广告收入有望贡献 10%。

苹果税的改革（引入第三方支付方式，美国地区分成降至 0，欧盟地区暂时降至 10-20%），则主要是影响盈利能力。短期不排除会带来一些转化摩擦（比如链接跳转过程削弱玩家购买意愿等），但对盈利质量的提升是显著的。不同于 Spotify，Roblox 对绕道 App Store 的工作其实从年初才开启，因此苹果税的改革，对 Roblox 的正面影响会更大。

最后聊聊高估值，这个见仁见智。尽管有高成长 + 顺风期 + 盈亏拐点的多重标签，海豚君认为 Roblox 的估值一直不低，二季度的爆款并非常态。那么问题是，安全垫的空间给多少合适？

以目前 950 亿的市值来看，假设 2026 年 Bookings 增速仍有 20%+，那么 EV/Bookings 为 13x；若同时 EBITDA 相对 Bookings 利润率为 25%，那么意味着当下的 EV/Adj. EBITDA 估值 52x。

无论是相对 Bookings 还是 EBITDA，均显著高于同行。假设 20% 的增速能够继续保持，那么相比于未来 2-3 年利润 CAGR 30% 的水平，52x 的 EV/EBITDA 也是偏高的，显然市场对 Roblox 未来期待更乐观。

但理性而言，爆款需要概率，如果要给自己一个安全空间，最好是降低或剔除爆款的影响，30% 的 CAGR，对应一个 30x 的 EV/EBITDA 可能更合适，最多再按照减亏转正的拐点溢价以 40x 来看，也就是 720 亿以下的估值是相对安全的。

以下为 Roblox 关键指标图表：