Spotify: 涨价失灵，高估值还撑得住吗？

$Spotify(SPOT.US) 2025 年二季报在 7 月 29 日美股盘前出炉，财报再次不及预期，除了汇率等外因，内生增长指引也同样逊色。

具体来看：

1. 收入弱在指引：二季度收入增速只有 10%，不及指引和市场预期。但这里面有 5ppt 的外汇逆风影响，剔除后内生增速 15%，高于原指引的内生增速 14.2%，实际不差。

相比而言，公司对三季度的收入指引就稍显乏力，同样是 5 个点的外汇逆风，就算全部加回后实际 10% 的增速，也还是不及市场预期的 12%。这可能是市场主要不满意的地方，在欧洲等新一轮的涨价计划驱动下（先在 Benelux 等地做了试验性涨价，并计划夏天扩大涨价范围），市场原本有更乐观的成长期待。

2. 用户稳步渗透：从订阅收入的量价拆分来看，收入不及预期的关键原因在于单个用户的 ARPPU 过低，低 ARPPU 的新兴市场用户付费增加和外汇影响是主因。此外，我们猜测，二季度做了新版本用于推广第三方支付渠道，与此伴随着一些促销优惠活动，可能也影响短期客单价，最终这些因素反而抵消了涨价带来的拉动。

但核心竞争优势，从用户增长来看，并未受到影响。管理层近期表达的战略方向，也是以用户渗透为当前第一目标，因此而对 ARPPU 的影响无需过度在意。

3. 毛利率改善（暂时）停滞：二季度毛利率继续放缓到 31.5%，这里面有音频内容投入、汇率逆风等影响。虽然符合公司指引和市场预期，但似乎涨价对毛利率的拉动效果已经结束。

过低的毛利率是阻碍 Spotify 盈利能力的最大关键。过去一年 Spotify 做了不少努力，主动寻找成本优化的空间。除了涨价外，海豚君之前重点提及的捆绑内容变更分成的办法，目前来看，暂时受到了一些压制。

这与这两年与头部 labels 续签协议时，隐藏涨价额外分成规则有关（Price-uplift share），具体下文会详细讨论。简单而言，就是涨价对版权成本的优化空间短期被压缩了（涨价后的 12-18 个月内），对毛利率的改善效果打折。

4. 提效结束？费用回归增长：二季度三项经营费用均同比增长，一方面有提效周期尾声的原因，另一方面可能是因为短期新版本发布 + 推广促销 + 随市值走高的员工激励（含 Social Charges）等因素叠加影响。

但随着新版本的发布，付费摩擦减少，对用户付费转化率、流失率的改善潜力，值得继续关注。最终 Q2 实现经营利润受收入、支出双压，只实现了 4.1 亿欧元，同比增长 53%，较上季度大幅放缓，利润率环比走弱到 9.7%。

5. 现金流逆势增加，属季节性错配：二季度盈利不佳，但现金流因季节性错配影响（Q2、Q4 为年度套餐集中订阅期、当期社保税仅计提未缴纳、经营相关债务应付未付等），暂时增加了不少。Q2 自由现金流净额 7 亿欧元，同比增长 43%，占收入比重 17%，季节性走高。

截至 Q2 末，公司已积累现金 + 短期投资近 83 亿欧元，上季度管理层表态，对外投资后的余钱会考虑做股东回报，电话会可以关注下进展。

6. 业绩一览

海豚投研观点

作为有一定竞争优势的流媒体，溢价高估是常态，涨价周期的流媒体更是香饽饽。但每一次财报都是估值考验的炼金石，高估意味着业绩评估会更严格。

从上季度财报的短暂 “惊吓” 之后，随着“内容捆绑式” 涨价（4 月 Benelux 地区上涨 20%，夏天预计扩大涨价范围）、苹果 App Store 整改的利好（下文详细讨论），Spotify 直接走出了市值新高～1600 亿，这 26 年 57x 的 GAAP P/E 估值隐含了非常乐观的预期（25～27 年三年经营利润 CAGR 增速约 40%～45%，按 PEG=1 的水平，合理估值在 1200～1400 亿左右，稍高于上季度海豚君的估值预期）。

而直到 7 月临近财报披露，随着机构预期的下调（汇率逆风、SBC 及社保税费用增长），Spotify 的股价才从最高点调整了 15%，仍然是一个不算便宜的估值状态。因此哪怕二季度达到一个 inline 的业绩，市场估计也不会给什么好脸色。

但中长期视角，涨价并非屡试不爽。

以北美市场为例，目前 11.99 美元/月的单人标准套餐（包含音频内容），相当于 Netflix 单人无广告套餐价格的 70%。60%-70% 的折价一般而言是音乐和影视内容的正常比例，并且由于听音乐本身私密性更高，类似多人观影的场景需求相对较少，因此对用户而言，这个付费负担已经不算低。

而相比同行，Spotify 的价格也高于两个最大竞对 Amazon Music、Apple Music（均为 10.99 美元/月），虽然后两者在产品功能设计、用户触达上都有不足，但核心的版权内容，可以说是不相上下。因此上述两个角度看 Spotify 后续涨价的潜在阻力也是不小的。

真正的长逻辑，则是海豚君反复说的，Spotify 的向 “上” 削权——高达 60%+ 的版权成本（录音版权 + 发行版权），理论上优化空间是比较大的（相比于内容平台一般 40% 的内容成本率而言）。只是短期上头部 labels 地位暂且无法撼动，年初续签合同中 Spotify 对涨价部分还对四大 labels 做了额外的让利（下文详细讨论），使得公司未完整吃到涨价的好处，毛利率提升不够明显。

短期而言，Spotify 业绩表现与估值可能会出现脱节，导致每一次财报季股价波动扭曲——beat 不一定会大涨，但 miss 一定会先跌为敬，只有待情绪消化后，估值才会重新演绎长期逻辑。

以下为详细分析

一、用户渗透稳步进行

二季度用户指标是 Spotify 财报的唯一亮点，月活净增 1800 万，已经接近 7 亿用户。北美和其他地区是本季度的增长主力，其中美国可能是因为 5 月新版本（提供更丝滑的第三方支付方式）的推出带来。

付费订阅用户同样增长不俗，净增 800 万，超出 500 万的指引和预期，其中欧洲、拉美等地是主要增长来源。

针对三季度指引——月活净增 1400 万，订阅用户净增 800 万，同样代表了用户规模正常渗透、扩张的趋势。

二、涨价拉不动收入增长

尽管去年下半年，北美地区涨价，但由于汇率逆风以及新兴地区的增长拉低客单价，涨价红利基本被抵消。二季度收入增长 10%，汇率逆风影响 5ppt。其中订阅收入增速 12%，广告同比下滑 1%。

剔除汇率来看，二季度内生增长不差，但三季度指引来看，内生增速 10% 明显逊色于市场预期。

但公司原先计划是要扩大涨价地区的范围，从 4 月的比利时、秘鲁、卢森堡等试验田涨价，扩散到更多的欧洲、拉美等国家地区。因此市场有一定乐观预期，而从实际指引来看，似乎涨价节奏有了调整。

三、利润受双压，改善趋势暂停

二季度盈利能力明显恶化，利润率回落到 9.7%。在收入承压下，经营费用重回增长，共同挤压了经营利润释放。

费用拆分来看：

1、隐藏条款，使得版权成本短期仍然刚性

虽然有长期优化趋势，但短期分成比例难以撼动。此前推出捆绑音频的订阅套餐，旨在变相优化版税费用，但在上游音乐行业抗议下，Spotify 做出了一定让步，对涨价部分以 40-50% 的比例，额外给到版权厂商分成。

比如美国标准套餐费用从 10.99 涨至 11.99 美元，Spotify 除了要按照大约 52% 的分成比例给到头部 labels11.99*52%=6.2 美元的版权费外，还需要对涨价的 1 美元，额外支付 0.4-0.5 美元的涨价分成。这样以来，整体的分成比例从 52% 反向提高到了 55%。

二季度，订阅成本从 33.5% 环比下降至 33.1%。公司对三季度毛利率预期为 31.1%，相比二季度的 31.5% 继续放缓。

2、经营费用回归增长，有周期原因，也有短期因素。

二季度经营费用回到正增长，三项费用均走出下滑趋势。除了本身处于提效周期尾声外，短期因为 5 月美国新版本的发布，研发、销售费用短期都有一些扎堆。

此外，因为市值上涨而相应的期权费用、雇主社保税（Social charges）都会有较高的增长。二季度 Social charges 高达 1.15 亿，几乎是去年同期的两倍。

对于 5 月 Spotify 在美国为什么推出新版本？这就不得不提苹果 App Store 在二季度做的大调整：

这一点在 Spotify 的 Q2 这一轮上涨逻辑中同样很关键，虽然短期影响还没看出来，但在中长期角度，对 Spotify 的用户付费转化、流失率改善都有帮助。

目前，苹果还在找机会上诉或抵赖（比如借最高院法规来否认地方州法院颁布全国范围内要求执行的判决有效性），但这件事情的走向对所有涉及 App 内付费的应用商都非常关键，借 Spotify 这次财报，海豚君来展开说一下。

1. 起因：旧案重提

Epic 在今年 4 月上诉北加州法院，要求强制执行 2021 年法院对于苹果违反加州不公平竞争法的禁令裁决——禁止苹果限制开发商在 App 内或通过其他方式告知用户其他支付选项（少了 15%～30% 的苹果税，往往定价更便宜）。

Epic 赢得很艰难，但终究将苹果税的城墙敲开了一个口子。只是 iOS 作为封闭生态，苹果的霸权并非能够轻易被摧毁。结果是，苹果同意开发商引入第三方支付链接，但代价是仍然 “27% 的渠道税 + 链接放置限制 + 危险提示弹窗”。

其实光低一点，27% 的渠道税就足以让开发商放弃第三方支付，因为引入第三方支付，开发商还得给支付平台付一个 3%～6% 的过道费。明明是为了省钱，但最终整体费用并未减少。而再增加 “链接放置限制” 和 “危险恐吓弹窗” 后，反而还增加了购买摩擦，降低了用户的付费转化率。这么一来，开发商引入第三方支付，就是一个大写的 “得不偿失”。

2. 进展：霸权松动

因此，Epic 将苹果这种 “阳奉阴违” 的操作重新告上了法庭。北加州法院在 4 月底判决苹果违反了 2021 年的禁令，重新发布禁令并立即生效。

5 月初，Spotify 向苹果 App Store 提交了一个含有第三方支付方式的新版本，（暂时）通过了审批（苹果还在卖力上诉）。自此，Spotify 至少可以在美国地区，相对丝滑的给用户直接提供其他付费通道。

同期，欧盟也在发力。2024 年 3 月和今年的 4 月，欧盟分别判决苹果违反 DMA 反垄断规则，罚款 18.4 亿和 5 亿欧元，并要求做出调整。对此，苹果的回应动作都只是以设计新的付费由头来做出轻微让步，生态内的霸权仍在，Epic CEO 也对苹果在欧盟的操作表达了抗议。截至目前，欧盟暂未对苹果的操作做出反应。但要知道，面对美国科技巨头，欧盟的监管一向只会更严，值得关注。

（1）2024 年 3 月，推出面向 App 开发者的新商业规则——

a. 新增核心技术费（CTF，首次年度安装费），app 安装超过 100 万次，每年需多支付 0.5 欧元，上线为 100 万欧元。

b. IAP 佣金，降低至 17%（小型开发者 10%），不管是否使用外部支付链接。

c. 支付处理费 3%

（2）2025 年 6 月，推出新推出新的 App Store 服务费分级系统——

第一级（基础级）的服务，虽然佣金只有 5%，但是开发者功能被阉割，包括自动应用更新、自动应用下载、后台数据分析、App Store 推荐、搜索提示等功能，不在服务范围。

3. 对 Spotify 的利好？——降低付费摩擦

但苹果税改革，对 Spotify 的利好却并非毛利率的直接改善，而是提高收入、减少获客和促销支出。

不同于其他应用开发商（尤其是游戏应用），Spotify 在应对苹果、谷歌的渠道税上，可以说是早做准备。

早在 2016 年（Apple Music 刚问世一年），Spotify 就已经开始着手引导用户绕开在 iOS 系统中的应用内付费（IAP）模式，到自家官网去订阅付费。

引导方式上，一方面，技术上强制关闭应用内付费的入口，大规模直连支付生态（打通低费率的线上支付、与电信运营商签署话费代扣协议），另一方面则在官网提供价格优惠、免费试用期等促销手段。

因此截至今天，Spotify 中的整体支付渠道成本，只占订阅收入的 3%。因此苹果税的调整，对 Spotify 的支付成本优化微乎其微。

那为什么 Spotify 还要在打破苹果生态垄断上，和 Epic 一样，积极冒头督促监管下场呢？

——原因在于苹果禁止应用开发商在 App 内透露其他支付渠道的价格信息，后被迫允许后，对跳转链接也各种进行弹窗式的安全恐吓，这些因素导致 Spotify 的付费转化率下降了 20-30%，iOS 端的月流失率要高出 Android 端 0.4ppt。

如果按照 7000 万 iOS 订阅付费规模来看，假设能够拉平这个流失缺口，一年可以挽回 300 多万的订阅用户，对毛利率的间接拉升 1-2pct。再加上吸引用户付费而投入的促销推广费用也可以省掉一些，对整体利润率的拉升就很明显了。

四、现金流反而不错？只是季节间影响

二季度盈利不佳，但现金流因季节性错配影响（Q2、Q4 为年度套餐集中订阅期、当期社保税仅计提未缴纳、经营相关债务应付未付等），暂时增加了不少。Q2 自由现金流净额 7 亿欧元，同比增长 43%，占收入比重 17%，季节性走高。

截至 Q2 末，公司已积累现金 + 短期投资近 83 亿欧元，上季度管理层表态，对外投资后的余钱会考虑做股东回报，电话会可以关注下进展。

<此处结束>

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