英特尔：大裁员后，美式 “中芯” 就是好终局？

$英特尔(INTC.US) 于北京时间 2025 年 7 月 25 日上午的美股盘后发布了 2025 年第二季度财报（截止 2025 年 6 月），要点如下：

1、核心数据：公司本季度实现营收 128.6 亿美元，同比基本持平，超公司指引上限，主要是受关税不确定影响下，客户提前备货的影响。

本季度毛利率继续下滑至 27.5%，低于指引预期（34.3%），公司本季度确认了约 8 亿美元的非现金减值与加速折旧费用（与无法重新利用的过剩前代工具相关）和 2 亿美元的一次性期间费用。若剔除该因素影响，公司本季度毛利率还是达到了公司指引的。

2、裁员控费的进展：公司本季度经营费用达到 67 亿美元，同比增长 3.2%。公司此前已经设定了削减成本支出的目标，本季度经营费用相对较高，主要是其中包含了将近 19 亿美元的一次性费用影响，其中绝大部分费用与公司根据重组计划进行裁员所产生的遣散费相关。

公司本季度员工总数继续缩减至 10.14 万，根据公司目标，至年底将员工总数控制在 7.5 万左右，大约还会继续裁员 2.5 万人。受遣散费等因素影响，公司利润端在下半年仍将继续承压。

3、业务情况：在英特尔调整策略后，再次梳理了业务披露口径。当前公司最主要收入仍来自于客户端业务和数据中心及 AI，两者收入占比达到 90% 以上。

a）客户端业务：本季度收入 78.7 亿美元，同比下降 3.3%。公司虽然本季度受部分客户提前备货的影响，但同比依然是下滑。结合本季度全球 PC 出货量同比增长 5.4% 来看，英特尔在 PC 市场的份额仍然在丢份额；

b）数据中心及 AI：本季度收入 39.4 亿美元，同比增长 3.5%。在迟迟难以打入 GPU 领域后，公司当前数据中心业务仍然只能依赖于 CPU，而这并非是 AI 竞争的主赛道。

而在新任 CEO 上台后，代工业务优先的策略，也表明公司已经接受了落后的事实。既然不能成为 AI 赛道的引领者，对外代工成为 AI 芯片的代工伙伴也未尝不可。

c）英特尔代工业务：本季度收入 44.2 亿美元，同比增长 3.2%。当前代工收入主要来自于 intel7，基本上都是对内的英特尔自有产品。如果公司的制程能力能向台积电靠拢，未来对外代工业务将成为公司的主要推动力。

公司 18A 工艺提前至本季度开始量产（原本预计 2025 年底），是个不错的信号。然而由于台积电的 2nm 也将在下半年开启量产，这在一定程度削弱了公司 18A 的吸引力。公司将进一步聚焦于下一代 14A 的提前突破，这也是公司追赶台积电的机会。

4、下季度指引：英特尔预期公司 2025 年第三季度营收为 126-136 亿美元，区间中值环比增长 1.8%，与市场预期相近；2025 年第三季度毛利率为 34.1%，依旧维持在相对低位，略好于市场预期（32.9%）。

海豚君整体观点：裁员调整阵痛期，提升制造能力是关键。

公司本季度营收虽然好于预期，但这主要来自于受关税不确定影响下的提前备货，而需求角度并未有明显好转。即使不考虑一次性费用影响，毛利率仍维持在 34% 左右的低位。

当前公司员工已经削减至 10.14 万人，公司目标至年底裁员至 7.5 万人。大规模的裁员也会产生较多的遣散费等相关费用，因而公司下半年的利润端将难有好转。

从经营面角度看，英特尔依然面临着多重压力：①PC 市场受到 AMD、苹果和高通的激烈竞争；②数据中心领域丢失了主导地位，并且被英伟达和 AMD 持续压制；③代工业务方面，与台积电之间仍存在着明显的差距。

处于 “裁员调整阵痛期” 的英特尔，今年的业绩肯定是不佳的。而相比于英特尔近期的业绩表现，市场其实更关注于新任 CEO 陈立武给公司带来战略性的变化。

在业务层面，公司拟定了“非核心资产变现 + 代工业务优先” 战略：其中出售 Mobileye 4500 万股股份，套现将近 10 亿美元，为代工业务提供流动性；并计划剥离 Altera 的 51% 股权（FPGA 等嵌入式产品）。

英特尔当前聚焦的代工业务进展：公司此前预计 2025 年 Q4 用于 Panther Lake（PC 芯片），2026 年 Q1 用于 Clearwater Forest（数据中心芯片）。

现在 18A 的量产已经提前至二季度，一定程度能提振市场信心。然而近期外媒的报道，再给公司泼了 “冷水”。

据称英特尔将内部审核是否暂停为新代工客户提供 18A 工艺，原因是 18A 对外部客户的吸引力下降。

随着下半年台积电 2nm 开启量产，在一定程度上会削弱公司 18A 对客户的吸引力，而英特尔或许会将精力更多聚焦在下一代 14A 节点的突破。

此前的英特尔，既想打入 GPU 赛道，又想在代工市场 “分一杯羹”，最后反而在 AI 市场中被越甩越远，外资大行也陆续 “取关” 了公司。

而随着新任 CEO 陈立武的上台，经过对业务的重新梳理，公司不一定要做本轮 AI 狂欢的引领者，也可以担任 AI 芯片代工制造的合作方。当前 AI 芯片基本都交给台积电来代工生产，如果英特尔能展现出相近的能力，凭借美国公司的身份，也有机会获得美国本土客户的订单。

英特尔的投资逻辑，主要在于 “困境反转”。公司此前 “既要又要” 的想法，导致了代工业务没有起色的同时、CPU 的基本盘也被蚕食，公司市值也从 2700 亿美元跌落至千亿美元以下，市场几乎是给予了公司 “破产式估值”。

而在英特尔更换 CEO 后，重新坚定了代工制造的方向，并给出了 18A 和 14A 的工艺路线图，给市场带来了重新审视的机会。而在 “画饼” 落地之前，公司在市场上已经从底部有所修复。

由于公司是具有轻资产业务的重资产公司，当前大约修复至 1 倍 PB 的重资产估值。

结合联电、中芯国际、格芯等公司的估值看，全球二线晶圆代工厂的 PB 基本位于 1.5-2.5 倍 PB 左右。如果英特尔对外代工业务逐渐兑现，即使从重资产公司的角度，公司的 PB 估值也有望进一步修复。

在英特尔的愿景中，随着代工制造能力的提升，也将有利于公司自身产品竞争力的提升，进而能促使公司利润的释放。如果公司的愿景能够逐步落地，毛利率重回 40% 以上，海豚君也会将公司的 PB 估值再次切换至 PE 估值。

从长期视角看，市场更多的是博弈公司能否成功改善制造工艺并获得代工客户认可，关注于公司的 18A 和 14A 工艺进展和对外代工的接受度。

其实从英伟达、微软、谷歌等公司的角度看，如果英特尔的工艺能与台积电 2nm/3nm 工艺及良率靠近，这些客户也希望能寻求新的代工合作伙伴，从而削弱台积电在产业链中的议价权，但前提是公司的制造工艺是被认可的。

公司新任 CEO 对英特尔 “削减成本支出、剥离非核心业务、聚焦代工制造突破” 的整体思路是合理的，但公司的实际执行和具体兑现情况，还需要继续观察。

以下是海豚君对英特尔的具体分析：

一、核心数据：大裁员，仍在进行时

1.1 收入端：英特尔在 2025 年第二季度实现营收 128.6 亿美元，同比基本持平，超公司指引上限（112-124 亿美元），主要来自于关税不确定影响下，客户提前备货的影响。而从公司下游需求看，并未看到明显好转的迹象。

1.2 毛利及毛利率：英特尔在 2025 年第二季度实现毛利 35.4 亿美元，同比下滑 22.1%。

在收入基本持平的情况下，主要是受毛利率下滑的影响。

具体毛利率方面，公司本季度毛利率 27.5%，再次 “闪崩”，本季度确认了约 8 亿美元的非现金减值与加速折旧费用（与无法重新利用的过剩前代工具相关）和 2 亿美元的一次性期间费用。

若剔除该影响，公司本季度毛利率约为 35%，还是达到了公司此前指引预期（34.3%）。

1.3 经营费用端：英特尔在 2025 年第二季度经营费用为 67.2 亿美元，同比增长 3.2%。其中包含了将近 19 亿美元的一次性费用影响，其中绝大部分费用与公司根据重组计划进行裁员所产生的遣散费相关。公司新任 CEO 定下 “削减成本开支” 的目标后，经营费用也是一个关注点。

具体来看：①研发费用：36.8 亿美元，同比下降 13%，；②销售及管理费用：11.4 亿美元，同比下降 14%；③重组及其他费用：18.9 亿美元，其中主要来自于裁员产生的遣散费。

公司当前的员工数量下降至 10.14 万人，环比减少 1200 人。由于公司员工人数至年底的目标是 7.5 万人，公司仍将继续大规模裁员，因而下半年的经营费用受遣散费等因素影响，难以较快下降。

1.4 净利润端：英特尔在 2025 年第二季度净利润为-29.2 亿美元，亏损再次扩大，主要是受一次性减值费用和遣散费等因素影响。

若剔除以上因素影响，公司本季度净利润应该在盈亏平衡点附近。由于公司下半年仍将继续裁员，受遣散费等影响，公司下半年的利润仍将继续承压。

二、细分数据情况：固守 CPU 基本盘，代工才是破局 “良方”

英特尔在更换 CEO 后，本季度业务的披露口径再次调整。英特尔将自有产品业务分为客户端业务和数据中心及 AI 两部分，其余还有晶圆代工和所有其他业务。

网络及边缘业务从本季度开始不再单独披露，而 Altera、Mobileye 等业务统一都归到所有其他业务之内。

在公司对业务调整后，可以看出客户端业务和数据中心业务是公司最大的收入来源。结合公司晶圆代工和内部抵消的情况来看，英特尔仍几乎是自产自销，当前对外代工业务收入很少。

2.1 客户端业务

英特尔的客户端收入在 2025 年第二季度实现 78.7 亿美元，同比下滑 3.3%。虽然有部分客户提前备货，但公司的市场竞争仍是下滑的。

由于公司在第一季度调整了业务口径，将一部分原来的网络及边缘收入计入客户端业务中，因而数据上和过往财报不太一致。

结合 IDC 行业数据来看，本季度全球出货量为 6840 万台，同比增长 5.4%，整体行业是有所回暖。相比而言，公司客户端收入仍旧下滑，主要还是英特尔在 PC 市场继续在丢份额。

2.2 数据中心及 AI

英特尔的数据中心及 AI 收入在 2025 年第二季度实现 41.26 亿美元，同比增长 3.5%，增长得益于 Xeon6 处理器的销售带动和部分客户为潜在关税的提前备货。

公司将 Altera 部分从数据中心及 AI 业务中剥离之后，本季度又将一部分的网络及边缘业务收入并入数据中心及 AI 业务中。

在公司迟迟难以突破 GPU 后，新任 CEO 调整了公司策略，将更多精力聚焦于制造能力提升。这从另一个侧面反映出，公司将在数据中心市场继续围绕于 CPU 领域展开，而非争当 AI 芯片的主导者。

英特尔原本在数据中心 CPU 领域是领先者的身份，而随着 AMD 采用 “GPU+CPU” 的组合方式，也不断蚕食着市场份额。既然 GPU 短期内突破不了，英特尔转向制造能力提升，也能在 AI 芯片核心赛道 “喝一杯羹”。

如果公司后续有机会获得 AI 芯片大客户的代工订单，在制造能力的提升之后，再来打磨公司的自身产品力。

2.3 英特尔的代工业务

英特尔的晶圆代工业务收入在 2025 年第二季度实现 44.2 亿美元，同比增长 3.2%。结合公司本季度的各业务内部的抵消总额也有 44.2 亿美元，可以看出公司当前的晶圆代工基本都是对内服务，对外代工收入极少。

公司新任 CEO 更明确提出了要聚焦代工业务的发展，因而英特尔的代工业务将更为重视，也是公司逆风翻盘的 “稻草”。

虽然当前英特尔的制造能力仍明显落后于台积电，但公司只要能向台积电靠拢，就有机会获得美国大客户的订单。一方面英特尔具有美国公司的身份，在美国制造业回归的大方针之下，是政策支持鼓励的；

另一方面英伟达、微软、谷歌等美国大客户本身就有寻找二供的诉求，如果英特尔的制造能力适用，这些大客户也希望能分散风险、削弱台积电的议价权。

当前英特尔主要致力于 18A 和 14A 工艺节点，其中18A 能提前至二季度量产，是个不错的消息。但不容忽视的是，台积电的 2nm 也将在下半年开始量产，而 2nm 还是比 18A 具有明显的优势，对外部客户吸引力有所影响。

需要关注的是 18A 的量产初期，主要以英特尔自有产品为主，如果能表现不错的性能和良率，有望承接外部需求。而下个节点 14A，将是英特尔再次追赶台积电的机会。

<此处结束>

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2025 年 4 月 25 日电话会《英特尔（纪要）：全年资本开支从 200 亿降到 180 亿》

2025 年 4 月 25 日财报点评《英特尔：左手卖资产、右手裁员，换帅自救能成吗？》

2025 年 1 月 31 日英特尔电话会《英特尔（纪要）：2027 年底实现代工服务的收支平衡》

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2024 年 1 月 26 日英特尔财报点评《英特尔：处理器王座不再，AI 战溃不成军》

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