奈飞（纪要）：对下半年及 2026 年的内容 pipeline 非常有信心

以下是$奈飞(NFLX.US) FY25 Q2 的财报电话会纪要，财报解读请移步《奈飞：公认好学生还能创造惊喜吗？》

一、财报核心信息回顾

1. 涨价带动增长：二季度收入增长 16%，超出指引，符合预期，增长主要就是体现年初在核心地区涨价的拉动作用。

2. 鱿鱼游戏再造热流：用户数上季度开始不再披露，海豚君测算下来净增应该超过 800 万，稍高于去年。作为二季度乃至全年的内容高潮，《Squid Game》第三季表现不俗，虽然作为大结局，褒贬评价有争议，但从观影时长来看，第三季的热度高过第二季。因为季末才播出，Q2 业绩还不能完全反应该剧的正面拉动效果。

3. Q3 指引超预期：因《Squid Game S3》的热度，以及更多强势内容，如《Wednesday》第二季，管理层对三季度的收入指引为 17.3% 的同比增长，超出市场预期。

4. 提高全年增长目标：此次管理层也顺势上调了 2025 年的全年指引，收入上调了约 2%，至 448～452 亿区间。经营利润率从 29% 提高至 29.5%（按年初汇率），同时提到因为当下的汇率顺风，利润率实际可以达到 30%。

按照 Q3 和全年指引，隐含 Q4 收入增长 17%，同样不俗且超预期。但可能引发资金不满的是：1）已经提前预见要上调指引，调了不一定有奖励，但是不调的话一定会有惩罚；2）管理层将上调因素主要归结为美元贬值（奈飞国际收入占比 55%），其次才是用户增长和广告，这使得超预期增长都是靠外力而非业务本身的成长性，因此超预期的 “惊喜” 程度打了折。

5. 广告翻一倍信心不变：上季度点评中，海豚君提到当下宏观环境动荡，奈飞的广告发展节奏可能会有所调整。但这次股东信中，管理层表达了对今年广告收入翻一倍增长的信心（预计 15-20 亿，占总营收约 4%），不妨期待一下。

6. 投入继续放缓：二季度内容投入 40 亿，环比大致持平，同比下降 8%。不仅投入接着放缓，从全年的投入计划来看，上半年的进度也是较慢的。上季度点评中海豚君就猜测，鉴于环境因素（动荡导致新一轮竞争发动延后），奈飞今年的 180 亿预算也不一定能用完。

这种情况下，储备丰富的龙头总是更有利。不仅有利于奈飞本身现金流的改善，给回购（二季度回购规模环比下降）和对外投资留下更多空间，也增加了同行之间内容授权的机会，致使全行业降低内容制作成本或增加授权收入。

二、财报电话会详细内容

2.2 Q&A 问答

Q：问题是，由于您预测的收入增长主要受外汇影响，我们很好奇固定汇率增长的构成部分。这是由于基础收入增长更好吗？还是因为某些特定费用（例如内容摊销）收入增加？

A：我们将全年营收指引上调至 448 亿至 452 亿美元，较之前的 435 亿至 445 亿美元上调了约 10 亿美元，区间也更紧。这主要受美元走弱带来的汇率利好影响，同时我们的业务基本面也表现强劲。会员增长健康，第二季末甚至好于预期，预计下半年也会持续向好。此外，广告收入虽然基数较小，但增长强劲，预计全年将实现翻倍，略超年初预期。

在运营费用基本不变的情况下，营收增长将直接带动利润率上升。因此，我们将全年报告的营业利润率目标从 29% 上调至 30%，汇率中性利润率也提升了 50 个基点，反映出会员增长带来的收入提升。

Q：为什么在第二季度盈利增长之后，全年营业利润率指引只有 30%，而第三季度的预测利润率却为 31.5%？是时间线安排导致的季节间波动，还是外汇影响？还是新的支出水平会持续到 2025 年第四季度之后？

A：这主要是时间线上的安排。我们主要按全年利润率进行管理，预计内容支出将在第三、第四季度增加，因为许多重磅新作、续集和直播节目集中在下半年。第四季度通常是电影上线最密集的时期，我们也会加大市场营销支持力度，并持续投入建设广告销售基础设施。

这些支出增长都是预期中的。但即便如此，我们仍预计各季度的营业利润率同比提升，包括第四季度。正如刚才所说，我们已将全年利润率预期上调至汇率中性 29.5%，报告口径 30%。

Q：在过去 90 天里，您对消费者和宏观经济的看法发生了哪些变化？

A：和上季度类似，我们持续关注宏观经济下的消费者情绪，但目前从业务直接获取的各项指标看，一切稳定：用户留存率依然稳定且领先行业，套餐选择和采纳率没有明显变化，最近的价格调整也符合预期，用户使用度仍保持良好。

整体来看，各项指标稳定。从大环境来看，娱乐行业在经济困难时期一向具有韧性，Netflix 尤其如此。我们认为，与传统娱乐及其他串流平台相比，Netflix 的性价比极高，在美国起价仅为 $7.99，提供丰富内容。因此我们有信心，用户对娱乐，特别是对我们的需求将持续强劲。

Q：关于广告业务，您能分享一些关于预付款谈判的数据吗？

A：正如信中提到的，我们在美国的预售广告销售已接近完成，已与多数大型代理商达成协议，整体成果符合或略优于预期，支持我们今年广告业务实现翻倍的目标。

广告主关注的重点包括：我们平台用户规模持续增长，观众的专注度和参与度也高于同行；我们自主广告技术平台的推出带来更多功能；以及我们优质的内容排播，特别是越来越多的直播节目，也让广告主非常期待。

Q：自 Netflix 广告套件于 4 月推出以来，美国广告商对此有何反应？哪些功能最受关注？美国以外其他地区的初步反馈如何？

A：我们已在全球所有广告市场完成 Netflix 自有广告技术平台（Netflix Ad Suite）的部署，整体推展顺利，各国的表现指标符合预期。当前进入优化阶段，全球上线带来大量反馈，有助于我们快速改进。

首个显著成效是让广告主更容易在 Netflix 投放广告，这一优势已通过广告主反馈和销售表现体现出来，包括程序化购买的增长。我们也将引入更多需求渠道，例如 Yahoo!，进一步拓展市场。

从长远来看，自建平台能加快新功能推出，包括更精准的定向投放与广告效果衡量，以及整合广告主和第三方数据，实现更个性化的广告体验。例如，不同用户看到的广告将更贴合自身兴趣，这对用户体验和广告主都更有利。

此外，我们将在下半年推出广告互动功能。这一阶段性成果让我们能转入持续迭代的新阶段，不断为广告主和会员推出新功能，就像我们在其他业务领域的产品节奏一样。

Q：关于内容和参与度的问题。1% 的参与度同比增长意味着人均参与度同比下降。如果这个数字仍然准确，那么我们如何将其与人均、家庭参与度的增长相协调呢？

A：尽管内容排播主要集中在下半年，2025 年上半年我们的总观看时长仍有小幅增长。

关于用户参与度，我们近几年主要以 “账户拥有家庭”（owner household）为基础进行衡量，这样可以剔除共享账户的干扰，更准确地反映每位真实用户的观看行为。

以该指标来看，过去两年半的用户参与度基本保持稳定，尽管期间我们推进了付费共享，并面临串流平台之间日益激烈的竞争。我们对保持这一稳定水平感到满意，但也明确希望进一步提升。

考虑到下半年的强大内容阵容，我们预计下半年用户参与度的增长将优于上半年。

Q：您常说，没有哪部作品能带来超过 1% 的总观看量。您认为目前的业务增长动力是什么？或者说，曾经带来过什么？您是否有信心原创和授权内容的增长势头在 2026 年能够持续下去？

A：我们正受益于有线电视向流媒体的长期迁移趋势，虽然这种转变有自然节奏，但爆款内容能加速增长。不过，单个爆款最多只占总观看量的约 1%，所以关键不在于偶尔一个热门节目，而是持续不断推出高质量、受欢迎的内容——包括剧集、电影，很快还有游戏。

今年我们共有 44 部剧集获得艾美奖提名，体现了我们 “规模上的质量”。本季末我们迎来了《鱿鱼游戏》的回归，下半年还有《星期三》、《怪奇物语》等强档内容，以及众多受欢迎的续作和新节目，例如《Happy Gilmore 2》、《锋刃出鞘》新篇、Noah Baumbach、Guillermo del Toro、Catherine Bigelow 等导演的新片。

展望 2026 年，也有重磅电影如 Ben Affleck 与 Matt Damon 的《The RIP》、动作片《Apex》、Millie Bobby Brown 回归的《艾诺拉·福尔摩斯 3》，Greta Gerwig 的《纳尼亚传奇》等。

剧集方面，预计将有《布里杰顿家族》、《航海王》、《降世神通》的新季，还有《奔跑主控》、《怒呛人生》的回归。《三体》、《爱情盲选》、《外滩探秘》等将继续推出，法国的《Lupin》、西班牙的《柏林》、哥伦比亚的《百年拯救》等地区内容也会持续更新。此外，还有新作如《烈火战士》重制版、《小木屋》新版本、《The Boroughs》（《怪奇物语》制作团队新剧）、日本的《人间蒸发》、印度的《雪茄行动》、韩国的《这份爱可以翻译吗》等。

我们也将在无剧本内容方面推出例如《Star Search》重启版、《进入娃娃宇宙》与《旺卡的金色门票》。2026 年也将带来 NFL 圣诞节双赛程直播。

整体而言，我们对今年下半年及 2026 年的内容排播感到非常兴奋和有信心。

Q：您是否担心国内收视份额的停滞？可能是尼尔森数据。您是否需要在节目制作上增加投入，或者采取不同的投入方式，才能显著提高收视份额？

A：我们的长期目标仍然是持续扩大市场份额。过去几年，尽管面对越来越多的流媒体（包括免费与付费）以及付费共享的影响，我们依然保持了份额稳定，尽管 2025 年的内容排播比往年更偏重下半年。

从长期看，随着有线电视向流媒体的迁移持续进行（尚有 50% 的电视观看尚未转移），我们有信心继续增长。我们会持续优化服务来实现这一目标。

自 2020 年以来，我们的内容摊销支出已从不到 110 亿美元增长至 2025 年预计的逾 160 亿美元，增长超过 50%。在此期间，我们不仅提升了投入，也实现了收入、利润与利润率的同步增长，体现了我们的商业模式。

我们的策略是实现健康的收入增长，并持续再投资于业务，包括提升内容投入、丰富娱乐产品、提高用户价值，从而带动参与度、收入和全球盈利的良性循环。

Q：您能否提供更多关于 TF1 合作伙伴关系的信息？为什么您选择将法国的 TF1 而不是其他广播公司作为您的首个合作伙伴？为什么现在是建立这种合作关系的最佳时机？我们是否应该期待在其他国家建立类似的合作伙伴关系？

A：虽然我们已有大量优质内容，但会员仍持续反馈希望看到更多样、更丰富的内容。因此，与 TF1 的合作本质上是为了扩展我们的娱乐内容，提高用户价值，提供更多、更高质量且更具多样性的节目。

这次合作类似我们以往的授权与制作策略，是进一步拓展内容供应的一种方式，尤其是为了满足对本地内容需求强烈的市场。通过与 TF1 合作，我们能更快提供贴近当地的优质节目。

为何选择现在？因为我们已投入大量资源建设相关能力，如直播、广告、新的用户界面等，都为这项合作提供了基础支持。

为何选 TF1？我们彼此熟悉，它是法国领先的本地电视内容提供商，具备强大制作能力，同时我们在合作愿景与价值观上高度一致。我们希望借此机会探索如何将 TF1 的本地内容扩展给更多法国观众。

最终效果还要看观众反应，我们将根据实际反馈不断调整未来规划。

Q：有报道称苹果现在掌控着 F1 赛事的版权。此外，UFC 和 MLB 仍在寻找新的交易，NFL 可能也希望提前一年上市。您能否分享一下您目前对 Netflix 体育赛事版权的最新看法，以及您对哪些因素能够带来影响的界限在哪里？

A：体育只是我们直播策略的一部分，我们的直播策略远不止于体育。无论是直播还是体育，我们的核心是专注于具突破性的、可自主掌控的大型事件——因为观众喜爱这类内容，同时也必须具备经济效益。

目前直播在我们总内容支出中占比较小，在约 2000 亿小时的总观看时长中也占比较低。但值得注意的是，并非所有观看时长的影响力都相同。我们观察到，直播内容对话题热度、用户获取，甚至用户留存都具有较大积极影响。

我们对目前的直播策略非常满意，对即将到来的直播内容也充满期待，包括 9 月的 Canelo vs. Crawford 拳赛、SAG 奖、WWE 每周赛事以及圣诞节 NFL 双赛（达拉斯 vs 华盛顿、底特律 vs 明尼苏达）。

目前这些直播内容主要集中在美国，未来几年我们将继续扩展全球直播能力，推动更多地区的重大直播活动。总的来说，我们对现有策略感到非常兴奋，且该策略保持不变。

Q：为了提升直播活动制作能力，你们进行了哪些投资？哪些是你们在 2025 年能够内部完成，而去年无法完成的？你们需要多长时间才能具备制作像 NFL 比赛这样的大型赛事的能力？

A：刚开始做原创剧时，我们完全没有制作能力，《纸牌屋》等早期剧集都是由外部制作。三年后，我们开始内部制作《怪奇物语》。如今，虽然我们仍与环球、迪士尼旗下 20 世纪电视、派拉蒙、狮门等多家成熟制作方合作，但随着业务扩大，我们也会选择更多自制项目，尤其是直播和体育内容。

我们视自制与合作为扩展工具，而非补足能力不足。例如，CBS 是我们制作 NFL 比赛的优秀合作伙伴，今年圣诞节我们将继续合作。

关于直播能力，刚起步时难免不够成熟，但我们相信战略价值，会积极推进并快速提升能力。近期我们已取得显著进展，比如上周五同时直播了泰勒 vs 塞拉诺和 WWE Smack Down（美国以外地区），均规模大、质量高。

未来我们有完善的功能升级计划，致力持续提升用户直播体验。

Q：从韩国流行音乐剧《恶魔猎人》的成功中，我们学到了什么？是否可以推出更多由虚构乐队主演的动画音乐剧？

A：KPop Demon Hunters 一上线就取得了巨大成功，我们团队为原创动画感到非常自豪。原创动画电影历来不易，但现在我们的最大爆款——Leo、Sea Beast 和 KPop Demon Hunters 都是原创动画作品，这让我们特别兴奋。

这部电影巧妙融合了音乐和流行文化，故事讲得好，动画创新，音乐也深受喜爱，这将推动影片长久受欢迎。我们在报告中提到，这部电影的音乐非常成功，带动了粉丝对虚构 K-Pop 组合的热情。

此外，电影中的歌曲《Golden》和《Soda Pop》都大热，并且这些内容仅在 Netflix 独家播出。我们很高兴能通过原创动画深入文化领域。

接下来，我们计划继续推出更多原创动画作品，比如同样幽默有趣的《Under Dream》。

Q：关于套餐和产品的几个问题。Netflix 正在不断拓宽内容类型，尤其是体育赛事直播和最近宣布的与 TF1 的合作。Netflix 是否会根据现有内容类型提供更多级别的服务？或者 Netflix 是否会一直以无广告、有广告支持的价格提供所有内容？

A：我们不会说 “永远不会”，仍保持开放态度，愿意不断调整面向用户的服务模式。但有几个核心原则不会有大变：

为会员提供多样选择，推出不同价格和功能的套餐，让用户自由选择最适合自己的 Netflix 版本；保持对全球新用户的良好可及性，确保价格合理，助力用户增长；套餐设计需保证业务合理回报，回报增长意味着我们能继续投入更多娱乐内容和改善体验。

此外，我们也会关注套餐的复杂度和平衡，确保结构合理。

总体来说，捆绑套餐为会员提供了极具价值的服务，让全球用户以合理价格轻松享受丰富娱乐内容。预计这一特点在可预见未来将持续存在。

Q：为什么新的 UI/UX 对于拓展直播内容至关重要？除了直播之外，您能否介绍一下自新 UI 推出以来，哪些指标有所改进，例如用户查找内容的速度以及失败会话的变化？

A：我们过去 10 年不断迭代改进的旧界面很难被超越，但现在新界面已在大批电视设备上推出，实际表现优于测试阶段，证明改进有效。

这让我们更有信心，新界面会在多个指标上带来更好表现。

我们推出新界面的原因很简单：旧界面是为 10 年前的 Netflix 设计的，而现在业务已大幅发展，内容更加多元，包括全球影视、游戏和直播活动。

新的发现体验需匹配这些新内容，帮助用户更好地理解什么时候启动 Netflix 更有趣，而非随时打开。为此，我们用了实时推荐技术，能根据用户具体时刻的需求动态调整内容，比如周二晚和周日午看到的界面会不同。

综合来看，新界面为未来多年业务需求提供了更强的平台，我们对此充满信心。

Q：YouTube 是唯一一家在美国电视播放时间份额方面超过 Netflix 的流媒体平台。您是否认为有机会将知名的 YouTube 创作者及其内容独家引入 Netflix？这个机会有多大？

A：我们希望与全球最优秀的创作者合作，不论他们来自好莱坞、韩国、印度，还是仅在社交平台发布的新人。对于这些创作者，Netflix 能提供优质的发行渠道、良好的变现机会、出色的内容发现体验以及渴望被娱乐的观众。

我们认同并支持与多样化创作者合作的模式，虽然不是所有 YouTube 内容都适合 Netflix，但像 Ms. Rachel 这样表现优秀的创作者在 Netflix 表现很好，2025 年上半年她的观看次数达 5300 万。

从更广泛的竞争角度来看，娱乐市场巨大且竞争激烈，来自线性电视、其他流媒体、游戏、社交媒体等多个方向。流媒体和点播服务的普及带来了竞争压力，我们必须积极应对。

免费服务在消费者中很受欢迎，部分免费服务的参与度在增长，但我们拥有不同且更强的盈利模式。我们致力于赢得更多关键的、最有利润的观看时刻。

值得注意的是，目前约 80% 的电视观看份额既不属于 Netflix，也不属于 YouTube，这代表了巨大的增长机会，我们正专注并积极竞争这部分市场。

Q：您能谈谈你们的生成式人工智能 (Gen AI) 计划吗？您认为 Gen AI 在未来对哪些方面影响最大，是收益效率还是费用效率？

A：我们坚信生成式人工智能（Gen AI）为创作者带来了巨大机遇，不仅能降低成本，更能提升作品质量。创作者利用 AI 工具在制作中获得了显著帮助，比如前期预览、镜头规划和视觉特效。以前只有大预算项目才能用的先进特效，如 “去老化” 技术，现在也能通过 AI 更高效地实现。

举例来说，某阿根廷剧集中，制作团队使用 AI 驱动的虚拟制作和视觉特效，完成了布宜诺斯艾利斯建筑倒塌的镜头，比传统方式快了 10 倍，且成本更低，这也是 Netflix 首个在原创作品中使用 Gen AI 完成的最终画面，创作者和观众都非常满意。

此外，我们还在会员体验方面看到巨大的机会，计划利用生成式技术改进个性化推荐，已试点基于自然语言的对话式界面，让会员更便捷地找到喜欢的内容。

广告方面，生成式技术也有助于降低创作门槛，使品牌广告更具吸引力。

总体来看，凭借我们庞大的数据和规模优势，生成式 AI 将在内容创作、会员体验和广告等多个领域带来持续价值。

（特别说明：“Eye Line” 是我们视觉特效创新团队的名字，专门与创作者合作推动这些技术应用。）

Q：鉴于您在游戏领域的发展野心不断扩大，包括与《侠盗猎车手》的合作以及最近宣布的障碍协议，您能否谈谈游戏领域近期的盈利机会？

A：我们把游戏的短期变现机会看作是内容类别中的一个新领域，逻辑类似于电影和剧集。通过提供更多价值，我们能提升用户获取、留存和付费意愿，从而推动业务核心增长。虽然目前游戏在整体业务中规模较小，但已有积极反馈。

接下来，我们会加大对游戏内容的投入，仍保持谨慎，确保投资能真正转化为会员价值。已有授权游戏（如《GTA》）和自研游戏（如《鱿鱼游戏：解放》）表现良好，未来还会推出更多互动体验，发挥我们的独特优势。

我们对未来一年游戏领域的发展非常期待，也会继续开放对变现模式的探索，但这需要先实现更大规模的用户基础。总体来看，游戏市场潜力巨大，我们坚定看好这一战略机会。

Q：鉴于贵公司健康的资产负债表，以及全球媒体行业即将掀起的并购浪潮，是否有某些类型的资产可以增强贵公司的护城河？例如，当成功的 IP 或影视工作室资产上市时，您如何看待持有这些资产？

A：我们认同，影视和传媒资产整合会继续，但这对竞争格局不会带来实质性改变。我们历来更倾向于自主建设而非收购，认为有充足的成长空间，无需根本改变这一策略。

在评估机会时，我们会看它是否足够大、能否增强娱乐内容和能力、是否加速战略推进，同时权衡机会成本和分心风险。我们对拥有传统传媒网络没有兴趣，这也缩小了选择范围。

总体而言，我们将保持谨慎选择，专注于有机增长，积极且负责任地投资，同时通过回购股份将多余现金返还股东。未来也会持续沿着这条路径前进。

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