Coinbase vs Circle：稳定币圈的共生绞杀局，谁主沉浮？

$Coinbase(COIN.US) $Circle(CRCL.US)

加密货币系列前两篇（《Coinbase 业务逻辑》、《稳定币讨论》），海豚君介绍了 Coinbase 的商业模式，稳定币市场规模以及 USDC 的稀缺性问题。为防大家信息迷失，我们先来拎一下重点：

1. Coinbase 目前主要靠加密货币交易费创收，散户收费为主。但竞争加剧下（监管加入有利有弊，出清低合规 Crypto 交易平台，但刺激传统经纪商进入市场），因此降费是大趋势。

未来增长要靠非交易收入——a 订阅类（托管、质押、借贷、稳定币等）; b. 数据、云等链上基础服务类。这一众收入来源中，稳定币是最具想象力的业务。

2. 稳定币的监管认可打开了加密货币的价值上限，也给了 Coinbase 更大的增长想象力；必须先分析稳定币前景，才能算清 Coinbase 的稳态价值。

3. 稳定币存在刚需场景（跨境支付等），但也并非所有现实场景都能长驱直入。监管下场有私心，美国想增加短债买家，欧、中想抵抗美元霸权。

对于稳定币供应量的长期空间（2030 年），主流预期 2 万亿，乐观预期 3.7 万亿，海豚君基于美元稳定币刚需场景，调整市场空间中性/乐观预期分别为 1.4 万亿/2.1 万亿。

4. USDC 是目前美元稳定币市场上，市值和交易量排名第 2，合规上最吻合《GENUIS Act》法案要求。因此也给了 USDC 一些先发优势，如能利用好这个合规窗口期，加速场景渗透，USDC 有望成为未来少数头部主流美元稳定币之一。海豚君基于偏积极的预期，假设 USDC 能占到美元稳定币市场 35% 的份额。

本篇则来聊一聊 USDC 生态内的产业链各方博弈，并给出对 Coinbase 和 Circle 的价值判断。

一、七年的革命友谊是怎么建立的？

在估值之前，我们有必要先来回溯下 Coinbase 和 Circle 之间的合作协议变化。

从 2018 年至今，可以分为三个时期，简单概括为：

2018 年～2023 上半年的平起平坐，2023 下半年～2024 年 Coinbase 占尽优势，以及 2025 年之后的结盟裂缝。

（1）2018-2023Q2：平起平坐

在修改协议之前，Circle 与 Coinbase 是 USDC 的 “联合发行人”，都有发行权。两方通过合资主体——Centre Consortium 共同发行 USDC。Circle 与 Coinbase 各占 50% 投票权，所有事务均需双方一致同意才可以执行。

利益分配上，双方按照各自 “仍在流通的累计发行量/总流通量” 与 “平台托管量/总流通量”，两个比例的平均值，再在两者之间分配收入。

比如 2021 年 Coinbase 的发行量占比 35%，托管量占比不足 1%，两个指标平均下来是 18%，因此 Coinbase 可以从中储备资产利息中获得 18% 的稳定币收入。

根据 Coinbase 的财报，可以大致计算出来 2022 年下半年至 2023 年改协议之前，Coinbase 获得的 USDC 利息收入占整体储备利息的 20%~40%。

这期间虽然每年新发行的 USDC，Coinbase 占比很低，托管占比也只有个位数百分比，但流通中的累计发行量还不少，因此分得的收入比重仍然较高。

（2）2023Q3-2024Q4：Coinbase 话语权增加，但因此埋下了隐患

2023 年双方经协商，对分成协议进行了大改：

一方面，Circle 用价值 2.1 亿美金，也就是约 3% 的集团股权（2022 年 90 亿估值，假设 2023 年因硅谷银行事件，估值有所下降至 80 亿），置换了 Coinbase 原本手中合资实体 Centre Consortium 全部 50% 股份。

这样一来，角色分工更加明确，发行权完全归属于 Circle，Coinbase 负责渠道分销。

利益分配，如下图所示，在扣除不到 1% 的基础发行成本后的利息净额，Coinbase 和 Circle 按照自身平台持有 + 托管的 USDC 份额，分掉相应份额的利息收入，剩余净收入池则按照 5:5 平分。

以 2Q24 为例，Coinbase 一共分得 16%（平台持有 USDC 份额）+40%（名曰——生态激励；剔除 Coinbase、Circle 自有份额外，剩余收入池的 50%）=56% 的储备资产利息收入。

很显然，新协议下，Coinbase 实质性失去了发行权，但对应获得的是 a. 2% Circle 集团股权; b.更关键的一个利好 Coinbase 的霸王条款，也就是 Coinbase 躺拿高达 50% 的剩余净收入分配权——去掉各自平台内各自持有的 USDC 后的剩余 AUM，所产生的利息收益，50% 都要给到 Coinbase。

这其实相当于，Coinbase 用平台 16% 的 AUM 持有量（相比总流通量）拿到 46% 的净收入分配，当中 40%“生态激励” 费，直观上和 Coinbase 关系不大，而更像是一个股东才会拿到的净收入机制。

背后原因可能是因为硅谷银行倒闭，导致 USDC 因总储备的 8% 存放在硅谷银行，而遭遇恐慌性的抛售和挤兑，币值一度跌到 0.88 美元。这个时候恰恰需要 Coinbase 的 “合规标签” 来帮助 USDC 挽回投资者信心，Circle 与 Coinbase 之间的地位变得不平衡，因此 Coinbase 能够分得更多的利益份额。

此次协议期限为 3 年，到期日为 2026 年。若双方均未曾违约，且对协议变更的诉求未达成一致，则自动续期 3 年到 2029 年。

但上述安排，海豚君注意会有这么一个情况：如果有一方对协议提出变更，但未获得对方同意，那么它很有可能会产生主观违约的，从而来终止 2026 年的 3 年续期。这一点很关键，后文详说。

（3）2024Q4～至今：第三方加入，联盟出现裂缝？

2024 年 11 月，双方商议协定，核准第三方 Binance 为生态合作伙伴，合作期限是 2 年。核心是， Coinbase 和 Circle 的收入分成池，要先剔除掉引入币安的渠道成本，这个看起来也合情合理。

但同样作为 USDC 下游场景的生态伙伴，币安拿到的激励，与 Coinbase（第一个帮 USDC 拓展场景的生态伙伴），有着天壤之别。

Circle 给币安的渠道费分两部分：

a. 一次性的激励 6025 万美元，可以视为 USDC 接入币安平台的一次性平台费；

b. 基于币安平台上 USDC 的持有量，按月拿固定比例的利息提成（具体来说，币安上的 USDC 持有量 * 打折的无风险利率 SOFR*40%-90% 的利息分成）。浮动分成部分对币安平台上的 USDC 持有量是有要求的，币安要把维持在 15 亿美金以上才会有这个激励。海豚君估算下来，实际大约给币安的总渠道分成费大约占 Circle 总收入的 2%。

对比可以看到，同样作为渠道伙伴，币安和 Coinbase 在 Circle 这里明显被区别对待：

a. Coinbase 有剩余净收入分配权，而且这个分配权高达 50%；这个更像是占股 50% 的股东才会的利益分配安排。

b. 自身平台内的 AUM，币安获得利息收益的时候，本身无风险利率要到打折，打折之后算出来的利息也只是拿一部分（分成也只是 40-90% 的区间）；但 Coinbase 直接拿到自身平台 USDC 持有量，一个是利率不打折，而且拿到全部的利息收益。

二、不平衡的盟友关系难以为继

Coinbase 与 Circle 的革命情谊，说深也深，说浅也浅。

USDC 能够发展成为如今市场第二的地位，两人缺一不可。尤其是 Coinbase，在高合规性下，自己平台稳定发育，直到成为美国市场的老大。手中有着 1.2 亿的用户，还有不赖的政府关系，这样的渠道谁不爱？当 USDT 早五年发行，并占领市场的时候，USDC 能够横空出世，Coinbase 绝对可以称得上 “开国元勋”。

但开国元勋就可以一直功高盖主吗？靠着仅 20% 的 AUM，却把 55% 的收入揣进口袋，这样诡异的分成关系能够长期持续？

显然不能，至少在稳态下，渠道的分成比例，要么按劳分配，要么按照惯例的 30%。要让 Coinbase 长期这么占便宜，Circle 股东可能要跳脚。

除非是一家人。但这就要说回 2023 年协议变更这事，Coinbase 以 3% 的 Circle 股权 + 占据优势的分成协议，来换掉原先自己 50% 的发行权，看似短期血赚，实则长期埋下大坑。

只拿 Circle 3% 股权，等于对 Circle 没有实质股东层面的约束力，或者拿到实质性的股权收益。而短期占优的分成协议，并非能够长期约束。协议期为 3 年，虽然规定了到期双方未违约就自动续期 3 年，但如果我是 Circle，当 USDC 三年后成为 2000 亿以上的流通量，交易规模至少达到万亿的规模时，哪怕违约，也要调整这个不平衡的分成协议。

这就是 Coinbase 埋下大坑的地方。如果当初交出合资公司 50% 发行权，换得的是 50% 的 Circle 股权，或者让一点，换的是 30% 的 Circle 股权，未来也不至于会那么被动的风险出现。

这让海豚君又想起来了蚂蚁和阿里，也是有着分成协议到股权的转换。

2011 年蚂蚁从阿里中拆分出来，约定了税前利润的 37.5% 作为知识产权和技术服务费支付给阿里，但潜在保留了未来阿里可以入股蚂蚁、持有后者 33% 股权的权利。

2018 年，阿里执行入股的保留权利，通过子公司获得蚂蚁 33% 的股权，并中止 37.5% 的分润安排。

虽然阿里在 2018 年前后，收到的蚂蚁收益，并未有太大差异。但高比例的股权投资意味着，不仅可以享受分润，还可以享受潜在的股权溢价收益，甚至参与到公司经营上的重大决策上。并且作为渠道方，30% 左右的通用分成比例安排，显然也不算吃亏。

但 Coinbase 与 Circle 不同，一方面两家并不是一家人关系（共用管理层），真到利益有冲突时，再去讲过去情分已经没什么用了。因此，2023 年的协议变更，短中期上看似 Circle 收益被不平衡的瓜分，但实际在长期视角，Coinbase 吃了暗亏。

1）USDC 规模起来之前，Coinbase 比例再高也只是在本身就很单薄的收入上分配。

2）等好不容易帮着做大了 USDC，Circle 腰杆子也挺起来了，而此时三年协议期已到，没有契约条款的强约束，只靠早年的革命友谊和契约精神，Coinbase 如何压得住 Circle？

比如去年底，要准备上市了，Circle 马上找来了 Coinbase 的竞对 Binance 加入生态。虽然这个也必须得到 Coinbase 的同意才能加入，实际分给 Binance 的渠道分成并不算高，但第一大虚拟货币平台能够成为生态伙伴，意味着未来 Circle 可能还会有更多的场景开拓出来，Coinbase 在它场景拓展端的重要性越来越低。

而其他交易额的平台，如中心化平台 Kraken、OKX，或者去中心化平台 Uniswap、Morpho 等小平台，由于 USDC 已经成了主流稳定币，Circle 的 USDC 接入这种平台，其实不需要给此类平台任何利息分成。

这里其实已经逐渐可以看到一个趋势的雏形：当越来越多的场景中，终端用户已经习惯了使用 USDC，那么提供服务的平台，必须基于用户需求，把 USDC 作为一个标准的数字货币工具引入平台上，无论 Circle 给不给分成。而到这个时候，用户心智形成，Circle 的下游生态壁垒也就形成了，渠道方的议价权就会下降很多。

当然现在还在早期阶段，可以想象，Circle 上市后会开启更便利的融资渠道，除了 Coinbase 和币安之外，自己开发拓展场景和生态伙伴，做大 USDC 场景覆盖和渗透率。

当下游生态壁垒形成，这些新增场景所获取的利润，来自于 Circle 自己的业务拓展，本质上与占股 3% 的渠道方之一 Coinbase 不应该有大幅超出股权占比之外的净收入分配权。

当然，当下稳定币整个市场还在萌芽阶段，短中期内 Circle 不会和 Coinbase 断掉盟友关系，至少在 “合规窗口红利期”，先做大蛋糕才是关键，创收依然难有起色。

因此，从 Coinbase 和 Circle 两者联盟关系的变化，对我们的投资启示是：

1. 短中期 Coinbase 优势更大，确定性更高，就算 USDC 没做起来，至少基础业务还是可以借加密货币整体价值打开而受益。Circle 则在渠道渗透的红利期，当然监管母亲不透明，未来能否成为终局的寡头，仍然还要观察；目前的 Circle 不具备和 Coinbase 商业 “离婚” 的底气。

2. 长期看如果 USDC 稳住龙头市场，Circle 的潜力更大，一旦生态壁垒建立，不仅能够扭转与 Coinbase 诡异的分成协议，更多的场景覆盖，除了现在 “吃利息” 的商业模式，或许还有更多的商业想象空间。

3. 而 Coinbase 能够补救的方法，就是在稳定币竞争还没结束，USDC 还未坐稳龙头地位时，尽可能的买下更多 Circle 股权。但相比从前，难度和成本也都变高了。

三、USDC 若繁荣，谁的未来价值弹性更高？

讨论了这么多，我们最后再来聊一聊估值。

但先套个盾，在这个节点去聊估值实际上并不合适，目前无论是 Coinbase 还处于逻辑驱动，也就是讲故事阶段。离业绩兑现期还早，如果逻辑上无法证伪的话，只要不是涨破天花板，那么其实无法确定证伪短期是否高估。

因此要在当下给出一个理性价格是比较难的。虽然难算，但也可以结合一个相对靠谱的终局预测来看看当下的泡沫大小，评估下风险收益比。

几点假设前提：

（1）下文的假设主要是基于USDC 能够走到最后的偏积极假设（参考上篇，2030 年 1.4 万亿稳定币市场，USDC 占了 35%），否则在这个暴涨节点再去讨论估值就没多大意义了。

（2）关于 Coinbase 与 Circle 的分成关系，海豚君假设 2030 年，Coinbase 分成占比按照 30% 的渠道分成的通用比例，极度乐观下才保留原有的 50% 以上分成比例。

（3）Circle 稳定币收入仍然以利息收益作为创收来源，但这个预期是偏保守的。我们更倾向的是，如果 USDC 能够达到 5000 亿以上的市场规模，那么 Circle 除了吃利息的商业模式，参与到交易、支付、投资等环节中的资金流通收费上来。

（4）但因为终局毕竟也有不确定性变数，因此我们的策略是，由于短中期 Coinbase 逻辑更加顺风，因此对其偏好更高，除非估值打得太满。而对于 Circle，我们建议可以多给自己一些安全垫，来博弈更长期的潜在向上弹性。

1. Coinbase

（1）基础交易

我们在前文阐述的行业趋势中，对零售交易作为未来创收顶梁柱，表达质疑。

因此遵循这个逻辑演绎，海豚君持续下调未来 5 年交易费率，使得 2030 年底，散户的交易综合费率（交易费 + 价差成本 +Base 费）从 1Q25 的 1.49% 下降至 1%（按照官方交易费 0.6% 下降至同行 0.1% 的水平）。机构的交易综合费率从 1Q25% 的 0.03% 下降至 0.02%。

而交易规模的话，按照 “交易规模=市值 * 换手率” 来假设估算。

a. 市值有望翻倍

随着部分国家监管的放松和积极拥抱，站在中长期视角，加密货币市场向上动力明显更足。目前，加密货币市场占了全球 GDP（110 万美金）的 3%，Coinbase 的 CEO 预计到 2030 年可以触及 10%。

当然，CEO 是直接利益方，存在夸大可能，因此我们将 CEO 的预期视为乐观水平，同时以 6% 作为折中预期，当前的 3% 视为悲观预期。

同时假设 2030 年 Coinbase 平台上的资产（自持 + 客户托管）占总市场币种从目前的 12% 提升至 16%（对应 CAGR=15.3%），且机构/散户达到 70/30，介于当下的 55/45 与成熟美股市场 80/20 之间的水平。

b. 换手率有所降低

至于 2030 年稳定期的换手率，一方面我们则参考美股市场里面，小市值成长股的换手率水平，以此体现加密货币未来市场逐步成熟，成为主流市场的特征。比如 NCM 市场、ETF 主板的换手率在 200%~300% 区间。另一方面，按照目前的机构、散户的换手率水平，结合上述未来资产规模结构（70:30），计算得综合换手率在 400%~600% 区间 ，我们选取中值 400%。

（2）机构衍生

订阅收入中，除了稳定币外，目前占比最大就是质押收入、托管业务，两者这与平台上托管的资产规模直接相关。但从长远预期来看，随着优质加密货币潜在供应量不断缩小，质押收益率会趋势性下降。

托管费率则主要受同行竞争影响，虽然直接的方式，就是开打价格战，但对于机构资金而言，从便利性和降低摩擦成本的角度，更多的还是要看 Coinbase 整个生态的产品竞争力。

短中期而言，Coinbase 的合规优势，使得其在主流机构的加密货币交易选择中是相对优选。因此我们假设随着机构资产规模的提高，托管费率保持稳定。

综合<1-2>，在除稳定币之外的 “基础业务”，非常依赖加密货币市场的表现。但稳定币的发展，能够在长远趋势上带动平台 AUM 提高，避免 AUM 单纯被加密货币市场波动而捆绑，但这一点在我们悲观预期上并且没有体现。

最后将基础业务对标目前成熟交易所、经纪商的经营利润率水平，结合当下的盈利水平，选取 50% 作为中性预期的 OPM，按照 20% 的有效税率，得到 39.6 亿净利润。以传统交易所、传统经纪商、财富管理机构三平台平均 20x P/E 来给基础业务估值，15% 每年折现到今年底，中性估值约 400 亿。

（3）稳定币单独估值

乐观预期下，如果 Coinbase 平台托管 + 自持 USDC 占比达到 25%，Circle 平台上为 10%，那么按照目前的协议，以 3% 的国债收益率来算，那么 Coinbase 的稳定币收入预计在 2030 年将达到 75 亿收入，相比 2024 年，扩大了 7 倍。

就算按照 80% 用户托管占比，扣掉 45% 的用户激励（需要长期补贴用户刺激 USDC 渗透和流通），剩下的净收入 48 亿其实与净增的利润差不了多少（假设经营费用占比 10%，税率 20%）。按照 20x P/E 的支付机构、30x 发卡机构平均估值 25x 来算，每年 WACC 15% 折回 2025 年，那么 Coinbase 的稳定币业务能够值 730 亿美金。

但中期预期下，我们只按照托管占比 25%，给到 Coinbase 25% 的稳定币收入分成，但因为在分成上并没有 “特权” 了，分销动力不足，因此 45% 的用户激励下降至往年的 20%。其他参数不变，稳定币业务价值相比乐观预期直接打个对折，为 360 亿美金。

最后，结合<1-3>，在上述中性预期下，Coinbase 估值 2025 年估值 763 亿美元，核心假设在于 1）加密货币市场在 2030 年达到 6.6 万亿美元，其中 1.4 万亿是稳定币，USDC 占比 35%；2）中性预期下，收入分成只限制为 30%；乐观预期下，Coinbase 竞争力整体稳定中小幅提升，与 Circle 的合作并未崩掉。

截至 7 月 2 日，Coinbase 市值 903 亿超出我们的中性预期，但离乐观预期下 1400 亿估值的泡沫估值还早，而且还有链上股票的故事来添把火。

回到我们的假设，说明市场已经定价了大部分。但这也是因为，海豚君对稳定币市场规模做了针对确定性较高场景的收缩，使得假设值低于主流预期。

因此只要没有影响流动性的系统性风险出现，我们倾向于 Coinbase 未来还有空间，但短期的风险收益各位可以自行评估。这基本取决于你怎么看我们的假设：6.6 万亿 Crypto 市场、1.3 万亿稳定币、以及 USDC 的 35% 市占率。

上述近 800 亿的估值，向下风险自然在于监管合规推动节奏和与 Circle 的合作。但这种估值下，其实没有考虑更多的向上空间，但稳定币给 Coinbase 带来更多的业务拓宽，比如交易股票代币，这两天竞对 Kraken、Robinhood 都在如火如荼的推进，这完全可以带领 Coinbase 估值向我们的乐观预期推演。

2. Circle

基于前面的假设，如果 Circle 的商业模式没有发生改变（没有除了储备资产利息另外的其他收入），那么收入已经可以直接算出来了。

主要是利润率，目前成本大头就是给 Coinbase 的分成，这个如果协议不变的话，那么 Circle 的毛利率只能是 40% 左右（在假设 USDC 留存占比从一季度的 6% 提升到 10%，也就是 Circle 并不过分与 Coinbase 撕破脸的预期下）

虽然海豚君认为，这个不平衡会被打破，但鉴于并未形成市场主流预期。因此我们在悲观、中性预期下，不改分成协议，但是乐观、超级乐观预期下，将分成协议改成 Coinbase 等渠道平台只能分掉收入 30% 份额。这里未考虑更乐观的，如果 USDC 达到绝对强势期，Coinbase 只能按照 AUM 占比来分成的终局形态。

经营费用上，目前 Circle 主要的费用就是人员相关薪酬，包括工资和股权激励，其次就是基础设施折旧等。随着收入的增长，这部分费用可以持续摊薄。长期来看，我们按照整体经营费用从目前的 24% 下降到 15% 的水平。乐观、超级乐观预期下，因为少了 Coinbase 的分销特权，因此自身需要多一些推广费用，经营费用为 20%。

按照传统支付机构 25x P/E，折现率 20%，最终算下来中性到乐观预期下 2025 年估值=348~562 亿美金，超级乐观预期下为 800 亿。但注意，以上预测是基于 Circle 目前状况，并未涉足更多变现模式的假设考虑。

总的来说，监管如何推进稳定币、USDC 如何利用窗口期的稀缺，以及 Coinbase 和 Circle 的利益博弈，都是影响上述估值的关键因素，全是不确定，海豚君只能从不确定中寻找确定性，来尽可能给出一个大致区间，方便大家追踪市场预期已经走到哪一步了。未来会向哪一个方向变化，我们不知，但我们知道的是，变化的种子已经埋下。

<此处结束>

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