博通：ASIC 增速 “失灵”，万亿 ASIC 故事遇 “坑” or 迎 “机”？

$博通(AVGO.US) 北京时间 6 月 6 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第二季度财报（截至 2025 年 4 月）：

1.整体业绩：博通 (AVGO.O) 本季度实现 150 亿美元，同比增长 20%，符合市场预期（149.5 亿美元），同比增长主要来自于 AI 业务的增长和 VMware 的并表整合。公司本季度毛利率 68%，整合毛利率更高的 VMware 业务带动公司整体毛利率的逐步提升。

2.半导体业务：本季度实现 84 亿美元，环比增长 2 亿美元，其中 AI 业务贡献了主要增量。具体来看：

①AI 业务：44 亿美元，环比增长 3 亿美元，符合市场预期。AI 业务的环比增长放缓，主要是受大客户谷歌 TPU 产品代际切换的影响。而随着 TPUv6 量产增加，AI 业务有望在下半年增长加快，公司预期下季度 AI 业务收入 51 亿美元，环增提升至 7 亿美元。

②非 AI 业务：40 亿美元，略有下滑。从各下游来看，虽然企业存储、宽带业务等环比有所增长，但无线、工业等业务仍在继续下滑。

3.基础设施软件：本季度实现 66 亿美元，环比下滑 1 亿美元。受 VMware 并购整合及收费模式调整的影响（从永久许可证模式全面转向订阅模式），公司软件业务过去一年持续增长，然而在本季度首次出现下滑。软件业务未来仍将受益 VMware 订阅模式的提升，但高增长的阶段已经告一段落。

4.经营费用端：本季度核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）37.7 亿美元，环比增加 5.7 亿美元，核心经营费用率在 25% 左右。公司在并购 VMware 后，致力于对经营费用端的压缩整合，而本季度再次提升，主要是受公司增加了股权激励的影响。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为 22 亿美元，环比增长 1.3 亿美元，公司加大了对 AI 半导体的研发投入。

5.博通业绩指引：2025 财年第三季度预期收入 158 亿美元左右，市场预期（157 亿美元），公司预期 2025 财年第三季度的调整后 EBITDA 利润率为 66%。其中 AI 业务有望继续增长至 51 亿美元。

海豚君整体观点：中规中矩，未见明显亮点

博通 AVGO 本季度收入端表现符合预期，环比微增。增量主要来自于半导体的 AI 业务，而软件业务及 VMware 保持相对平稳。公司的核心利润环比有所回落，主要是公司在本季度增加了股权激励等相关费用。若剔除该影响，公司本次财报基本符合预期表现。

具体来看，市场对博通 AVGO 关注的重心是 AI 业务和 VMware，这两部分也贡献了过去一年的主要增量：

1）VMware 的并购整合：基本告一段落。具体可以，从业绩端影响和债务端影响的两个视角来看：

①对业绩的影响：在收入方面，公司并购 VMware 完成已经一年以上，而订阅收费的转化率已经超过 60%。而本季度的软件业务环比出现下滑，更意味着并购整合带来的高增长阶段已经过去；在经营费用方面，在完成收购后，公司也着手对核心费用进行压缩。而在剔除股权激励等影响后，公司核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）已经连续三个季度维持在 21-22 亿美元左右，保持相对稳定；

②对债务端的影响：海豚君引入了债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），经测算公司该指标在本季度进一步下降至 2.5。而公司过往每次的收购并表都发生在指标回落至 2 附近的时候，随着该指标的持续下滑，海豚君认为本次收购 VMware 对公司债务端的影响也基本完成消化；

2）AI 业务：随着 VMware 的影响逐步弱化，那么 AI 业务的表现就更是焦点。公司本季度 AI 业务实现 44 亿美元收入，符合市场预期。由于 AI 业务代表成长性看点，市场更关注于环比层面的表现。

公司 AI 业务本季度环比增长仅有 3 亿美元，环增明显收窄（近三个季度 4 亿-5 亿-3 亿），这主要是因为公司大客户谷歌 TPU 处于产品代际切换的阶段。而随着下半年 TPUv6 的量产，公司 AI 业务的增长有望再次提速。公司预期下季度 AI 业务收入为 51 亿美元，环比增长达到 7 亿美元。

当前公司的 AI 收入中计算和网络收入的占比大约是 6:4 的关系。随着定制 ASIC 的量产出货，未来计算收入占比将继续提升，因而 AI 收入也具备明显的产品驱动属性，公司客户情况和产品节奏将是相对重要的关注点。

①从客户情况看：博通在 ASIC 领域的客户情况相当健康，公司已经与 7 个客户开展定制 ASIC 的业务合作，其中包括谷歌、meta、字节跳动、OpenAI、软银及其他两位新客户。

目前公司的 AI 收入主要是由谷歌、Meta 和字节跳动三家来贡献，而随着 OpenAI 和软银产品在 2026 年量产，预计将给公司带来新的增量。

②当前大客户的产品节奏：谷歌、Meta 和字节跳动三家的 ASIC 定制芯片已经实现量产，其中谷歌贡献了当前 AI 业务中的大部分收入，这主要是基于公司与谷歌之间的长期合作。其中谷歌 TPUv6 量产的增加，也将贡献公司下半年 AI 业务的主要增量。而进入 2026 年，谷歌 TPUv7、Meta 3nm 新品以及 OpenAI 和软银的产品，都能给公司 AI 业务带来相对持续的增长预期。

由于谷歌贡献了当前 AI 业务绝大部分的收入，因而谷歌 TPUv7 的情况也是市场关注的。虽然博通 AVGO 也遭遇了联发科的竞争，但对谷歌 TPUv7 的单子担忧不大。结合行业面情况，海豚君预期谷歌的 TPU v7 仍会推出 v7p 和 v7e 两个版本。其中 v7p 仍交由博通设计，v7e 版本则由 Google 团队设计 ASIC die，搭配联发科 I/O 解决方案。虽然谷歌连同联发科做了 e 系列的产品，但核心 p 系列的产品仍全部交给博通。

从谷歌的角度，引入联发科能降低成本的同时，还能提升自研能力。但当前对博通的冲击相对较小，核心产品仍需要博通来完成。

【备注：Google 提供过不同版本的 TPU，通常区分为 “e” 系列（专注于效率和推理，运行预训练模型）和 “p” 系列（专注于训练大型模型的原始性能）。】

结合下季度指引看，公司预期下季度收入 158 亿美元，环比增长 8 亿美元，其中 AI 业务环比增长加快，符合市场对 TPUv6 放量增长的预期，并没有给出更多超预期的亮点。结合公司当前 1.2 万亿美元的市值来看，对应公司 2026 财年预期税后核心经营利润（收入 +23%，毛利率-1pct，税率 14%）大约为 33 倍 PE。

整体来看，博通 AVGO 的本次财报中规中矩，而公司当前股价中已经包含了市场对谷歌 TPU 量产以及 2026 年新品的增长预期。股价的进一步突破，仍需要公司在客户及产品方面和 AI 预期方面给出更多超预期的表现。

以下是是海豚君对博通财报的详细解读：

一、博通主要业务情况

博通此前的业绩增长主要来自于 AI 业务和 VMware 的收购并表，因而 AI 业务中的定制 ASIC 芯片和 VMware 的定价调整策略，是市场的最主要关注点。具体业务来看：

1）半导体解决方案：主要受益于 AI 收入的增长，主要受益于谷歌、meta 和字节跳动等客户对定制 ASIC 的需求。而其他非 AI 业务受下游需求影响较大，表现相对低迷。

2）基础设施软件：VMware 并表，软件收入占比提升至 4 成以上。公司对 VMware 的客户进行定价策略调整，涨价能带动收入提升，而这一影响已经明显弱化。

二、整体业绩：中规中矩

2.1 收入端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第二季度实现营收 150 亿美元，同比增长 20%，市场预期（149 亿美元）。本季度增长主要来自于 AI 业务和 VMware 的内生增长。

环比层面，公司本季度收入环比微增 1 亿美元，主要来自于 AI 业务的带动，而软件业务本季度环比有所回落。

2.2 毛利端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第二季度实现毛利 102 亿美元，同比增长 31%。

其中博通在本季度的毛利率为 68%，环比略有回落。主要是由于公司 AI 半导体业务毛利率相对较低，随着 AI 占比提升，结构性带动毛利率的回落。

2.3 经营费用

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第二季度的经营费用为 43.7 亿美元，环比增加 5 亿美元，主要是因为公司本季度增加了股权激励。

若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）为 22 亿美元，环比增长 1.2 亿美元，公司主要增加了对 AI 研发的投入。

在完成 VMware 并表后，公司致力于对经营费用的整合削减，而本季度核心经营费用的再次增加，这表明 VMware 对费用端的影响已经基本弱化。

2.4 利润端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第二季度实现净利润 49.6 亿美元。相比于净利润，海豚君认为核心经营利润（=毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用）更能反应公司真实的经营情况。博通本季度实现核心经营利润 79.4 亿美元，环比下降 5 亿美元，主要是受公司本季度增加的股权激励影响。其中公司本季度股权激励增加 4.9 亿美元，若剔除该影响，公司利润端环比基本持平。

2.5 博通的 EBITDA

由于博通擅长外延并购，公司通常把调整后 EBITDA% 作为公司的经营面指标之一。而海豚君测算公司 2025 财年第二季度的调整后 EBITDA% 回升至 66.7%，达到了公司此前指引（66%）。

进一步观察公司的偿债能力，公司本季度总负债/LTMAdjusted EBITDA 的比值继续回落至 2.5。而随着业绩的增长，该比值继续下行，也意味着公司收购 VMware 的影响基本消化。随着该比值向 2 附近的位置靠拢，公司可能又将开始寻找新的并购机会。

三、各业务具体情况：AI“换挡”，再续增长

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要业务有半导体解决方案和基础设施软件两部分。随着公司对 VMware 收购并表的完成，公司基础设施软件业务的占比明显提升，当前软件业务收入占比达到了 44%。

而在两大类业务中具体包括，1）半导体解决方案：网络、无线、存储连接、宽带、工业及其他；2）基础设施软件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

3.1 半导体解决方案

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第二季度的半导体解决方案实现营收 84 亿美元，同比增长 17%。公司半导体业务本季度的增长主要来自于 AI 业务的带动，而非 AI 业务相对低迷。

1）AI 业务

当前 AI 业务是公司的业绩重心，公司本季度的 AI 收入 44 亿美元，环比增长仅为 3 亿美元，环增明显收窄（近三个季度 4 亿-5 亿-3 亿），这主要是因为当前处于公司大客户谷歌 TPU 代际切换的阶段。而随着谷歌 TPUv6 的量产，公司下半年 AI 业务的增长将再次提速，公司预计下季度 AI 收入 51 亿美元，环增 7 亿美元。

而在公司的 AI 业务中，计算收入和网络收入的比例大约为 6:4。而随着越来越多客户及定制 ASIC 产品的量产，公司未来计算收入的占比有望继续提升。

虽然公司当前已经有 3 个客户（谷歌、meta 和字节跳动）的产品实现了量产，但谷歌依然是公司 AI 业务最大的收入来源。结合数据来看，公司 AI 收入环增变化趋势也和谷歌资本开支的变化趋势相接近。这主要是因为公司的定制 ASIC 业务有明显的产品驱动属性，受客户新产品量产节奏的影响。

当谷歌的 TPU 处于代际切换阶段时，资本开支的增速也相对较低。而在完成代际切换，新产品量产提升的时候，谷歌的资本开支及公司的 AI 收入增速都会有所提升。

对于 AI 业务中短期的表现，仍关注于谷歌 TPUv6 及 v7 产品的情况。当前 v6 量产增加，将是公司下半年 AI 业务主要动力来源。而 v7 的单子，将是 AI 业务明年的增长点。

结合行业面情况，海豚君预期谷歌的 TPU v7 仍会推出 v7p 和 v7e 两个版本。其中 v7p 仍交由博通设计，v7e 版本则由 Google 团队设计 ASIC die，搭配联发科 I/O 解决方案。虽然谷歌连同联发科做了 e 系列的产品，但核心 p 系列的产品仍全部交给博通，当前对博通的冲击相对较小。

中长期维度看，凭借丰富的客户度，博通的 AI 业务抗风险性更强。由于公司已经获得 7 个 ASIC 客户（谷歌、Meta、字节跳动、OpenAI、软银 / ARM 以及其他两个新客户），虽然当前阶段谷歌对公司 AI 业务影响较大，但随着客户新产品的陆续量产，为公司 AI 业务的增长提供更多的保障。

2）非 AI 业务

公司本季度非 AI 的半导体业务收入为 40 亿美元，同比环比均有所下滑。公司的非 AI 业务主要包括：企业存储、宽带业务、无线业务和工业及其他，不同领域有不同的表现。

具体来看：企业网络和宽带业务本季度环比有所增长，而无线通信业务、工业及其他本季度环比继续下滑。

苹果是无线通信业务的大客户，因而无线业务受季节性影响的波动。但需要注意的是，苹果公司在持续自研相关芯片。如果未来苹果自研芯片落地，那么对公司的整体收入存在 1-2 成的潜在影响。

3.2 基础设施软件

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第二季度的基础设施软件实现营收 66 亿美元，环比下降 1 亿美元。过去一年软件业务的增长，主要来自于 VMware 的并购整合。而本季度软件收入环比回落，表明这个影响基本告一段落。

博通的软件业务主要分为 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原软件业务两部分。由于公司的 CA&Symantec&Brocade 等原软件业务基本维持在 20 亿美元左右的季度收入，因而公司软件业务的主要看点是收购进来的 VMware。

VMware 对公司业绩的影响，海豚君认为主要是两方面：“收购并表的外在部分” 和 “永久许可证全面转向订阅模式”。而结合本季度软件业务的表现，海豚君预期 VMware 部分本季度实现收入仍能达到 40 亿美元以上，但环比未见明显增长。而当前许可证用户转向订阅模型的比例，已经超过 60%。随着订阅模式渗透率的提升，VMware 和软件业务收入仍有望增长，但很难有再次高增表现。

从三个角度看：①收入环比下滑；②经营费用率不再下降；③债券偿还指标下降至 2.5，VMware 的影响已经被公司消化，公司也不再单独披露 VMware 细分数据，AI 业务成了市场最关注的 “焦点”。

<此处结束>

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