腾讯音乐：金矿挖不完？垂类小而美的魅力

北京时间 5 月 13 日港股盘后，$ 腾讯音乐(TME.US) 发布了 2024 年第一季度财报。一季度业绩全面超预期，本质上得益于短期稳固的竞争格局和 TME 的垄断优势，此外，这次还宣布首次派息，虽然计算下股息率不高，但表态是关键。

具体来看一下关键信息：

1. 大促拉高订阅，直播走过最差阶段

一季度腾讯音乐总营收同比下滑 3.4%，下滑主要是直播等社交娱乐还在调整阶段，实际表现小超市场预期。

（1）音乐订阅业务：收入强劲增长 38.5%，量、价同比均有提高。一方面，年初大促拉动用户净增创新高，Q1 付费率已经逼近 20%；另一方面，促销并未影响均价，一季度 ARPPU 环比并未有明显下滑，反而同比还有 15% 的增长。

表面是先涨后促的骚操作，实际上能够支撑腾讯音乐近一年不断的 “变相” 涨价，体现的是其稳固的市场竞争地位，除此之外，可能与新一代年轻用户本身对音乐的刚需性更高，驱动行业潜在 TAM 整体扩张。

（2）其他音乐业务：转授权、数字专辑以及广告业务也有 56% 的高增长。虽然独家版权解绑后对转授权业务影响较大，数字音乐市场发展相对成熟，但利用腾讯生态系的强大流量基础（2 月已在微信中测试专门的听音乐 tab），仍然有望帮助腾讯音乐在音乐发行（对应数字专辑售卖）、免费用户（对应广告收入）上占得优势。

（3）社交娱乐业务：直播、K 歌业务还未走出调整影响，但从边际变化来看，已经走出最差的阶段，同比降幅比上季度略有收敛。一季度付费用户数已经不再下滑，只是人均付费还在腰斩中。流量稳住是第一步，人均付费可以靠丰富权益内容来逐步提高。

不过相比音乐订阅，社交娱乐避免不了和短视频、垂类直播平台的长期竞争，市场本身的预期也并不高，因此能够稳住收入不再加速下滑，已经满足市场对该业务的要求。

2. 关注腾讯系 +TME 协作催化 MAU，竞争对手仍显著落后

一季度整体平台的月活同比还有 1400 万的流失，环比勉强持平。从用户数来看，微信测试 “听音乐” tab 的效果还不够显著，至少没有太多的拉动 MAU 增长。不过公司在此前交流中，表示通过测试嵌入到微信生态，腾讯音乐触达到了一些原本很难靠传统推广方式来触达的中老年用户。

竞争上，腾讯音乐的垄断地位仍算稳定。云音乐和汽水音乐虽然趋势上向上，但目前增长已经明显放缓，与腾讯音乐差距较大。此外，具备流量优势的汽水音乐用户时长较低，还未具备用户心智。

3. 成本费用压缩未放缓，利润率提升较夯实

一季度成本同比下滑 15%，和上两个季度的降幅差不多。满打满算，腾讯音乐的总成本已经优化两年，但一季度并未见到有放缓趋势，预计下半年才会看到一些明显变化。我们认为，除了直播调整带来的分成成本下降外，TME 还能借助自身在产业链中的议价优势，以及与头部厂牌保持围绕腾讯生态系的多方式合作来稳固版权成本外，腾讯音乐还通过增加自制曲目来降低综合成本。

费用同理，此前海豚君预期费用优化的空间已经不大，但 Q1 腾讯音乐在经营费用上还是同比节省了 8%。其中优化幅度来看，最高的还是销售费用，这侧面进一步表明国内数字音乐市场的竞争稳定，和腾讯音乐的垄断地位（TME 无需额外的推广费用，就能自然吸引用户。）

最终 Q1 毛利率超 40%，已经提前完成公司管理层的中长期目标。核心经营利润 16.6 亿，同比加速增长 51%，利润率环比 4Q23 提高了 4 个多点，达到 24%。按照收入、成本两头优化的潜在空间，中长期核心经营利润率达到 30% 可期。

4. 首次派息，表态意义大于对实际收益的增厚

虽然海豚君有一定预期，但这么快派息方案落地还是比较惊喜的。TME 预计发放 2023 年的股利 2.1 亿美元，合 0.0685 美元/股，隐含分红比例（占净利润）近 30%。

除此之外，一季度，公司耗费 0.6 亿美元现金回购 690 万股 ADS，均价 8.8 美元。根据 2023 年初公布的回购计划 5 亿美元/24 个月，还剩 0.895 亿美元的额度。

派息 + 回购，今年潜在的整体分红率在 1.5%，虽然并不算高，但此回馈股东的表态意义大于实际收益。尤其是派息动作，若未来逐步提高并成为稳定预期，那么也会对股价产生一定的支撑作用。

5. 财报详细数据一览

海豚君观点

音乐订阅是座金矿，尽管独家版权松绑之后，TME 订阅收入已经持续保持高增长近三年。一季度量价齐升，稍作运营（先年底提价后春节促销），付费用户净增更是创了单季历史新高，似乎金矿里的金子取之不尽。

在此之前，大多数内容消费在国内市场似乎都很比较难获得市场的价值认同。版权意识少 + 可支配收入低，共同造成的白嫖心理让内容平台的逻辑总是难以自洽。一旦用户停止扩圈，就直接打上收入增长停滞的标签，表现为估值随着用户扩张而扩张，随着用户放缓而萎缩的变化规律。

但腾讯音乐这两年的表现则说明了，任何市场、任何公司，竞争优势才是真正的定价权。在竞争格局稳定的当下，腾讯音乐作为绝对龙头，是能够比较从容的调节 “量” 和 “价” 关系，来实现整体收入持续高增长。在比如通过一些运营手段，结合用户消费习惯，二、四旺季变相提价，一、三淡季促销获客。

海豚君认为，短中期竞争环境对腾讯音乐的边际影响仍然是很小的，但当下估值隐含的市场预期也不低，对应 25 年业绩 P/E 22x，简单横向对比来看 TME 的估值在中概资产中属于偏高一类。

虽然拓宽车载等使用场景、挖掘重度用户的高阶需求，能够进一步拉高综合 ARPPU，这种增长叙事的逻辑也有助于短期支撑当前的估值。但另一面，这部分需求群体的用户量毕竟相对有限，要支撑订阅收入三年以上保持 15-20% 的长期增长并不容易。如果满打满算，按照管理层更乐观的长期预期（假设三年后 1.5 亿，ARPPU 15 元，加上其他音乐收入 100 亿、社交音乐 70 亿，合计 450 亿收入，OPM 如果在毛利率优化到 45% 下相应提升到 30%，20x P/E，远期 300 亿美元），贴现到当前市值 230 亿，轻松向上的空间是比较有限的。

因此我们发现，部分机构也开始按照公司管理层的指引，对出海市场也带入了一些预期。但海外数字音乐市场的产业链和国内差异较大，竞争格局也不一样。因此在当下估值预期相对饱满的阶段，这个时候我们建议更关注潜在的边际风险，比如提价对用户留存、续订率的影响，以及竞争对手最新的动作。

以下是详细分析

一、月活仍处下降通道，关注腾讯系 +TME 协作催化

一季度腾讯音乐在线音乐月活环比略微增长至 5.78 亿，同比仍有 1400 万用户的流失。

直播整顿于 2023 年 6 月初开始，一季度虽是旺季，但或许难以回避短视频竞争影响，继续环比流失了 700 万人。

从第三方数据来看，同行云音乐、汽水音乐的用户虽然没有 QQ 音乐下滑明显，但整体增长也近乎停滞。与腾讯音乐相比，云音乐和汽水音乐的用户规模落后仍然较多。

结合字节最近的战略中心不在娱乐付费上，云音乐在优化成本，因此对腾讯音乐来说，短期竞争基本无忧。中期则需要关注下，汽水音乐是否有进一步的抖音导流动作、云音乐是否有版权投入加大的动作等。

今年 2 月初，腾讯音乐在微信上测试 “听音乐” tab，从 Q1 的结果来看，暂时未体现拉动。不过公司在此前交流中，表示通过测试嵌入到微信生态，腾讯音乐触达到了一些原本很难靠传统推广方式来触达的中老年用户。

海豚君认为，这部分中老年用户虽然较少长时间的听音乐，但也并不缺少听音乐的场景需求，尤其是微信 + 影视 + 音乐的结合（比如《繁花》引流的老歌传唱）。中老年用户消费的音乐也往往以经典老歌居多，对应的歌曲版权本身也是腾讯音乐的曲库优势。此外该部分曲库本身成本可能也行对较低，无论是 tme 选择固定授权费还是分成方式，有望在增加用户订阅，驱动收入增长的同时，带来更高的利润。

是否会进一步印证我们的逻辑，海豚君会持续关注微信 tab 的引流效果。

二、直播调整走过最差阶段

一季度社交娱乐收入继续腰斩，实现 17.6 亿，同比下降 50%，但相较于上季度略有放缓。虽然今年很难避免大幅下降，但从付费用户数已经稳住不再下降来看，我们认为直播调整已经迈过了影响最大的阶段。后续 ARPPU 的提升，则围绕会员权益进一步丰富，也有望很快看到止跌回升。

三、提价后促销，刺激付费用户净增创新高

由于社交娱乐雪崩的压力还在，公司也有动力继续推进付费墙策略，提前释放数字音乐付费的增长潜力。年初春节期间，腾讯音乐来了一波大促销，但由于去年底刚刚进行了变相涨价（减少折扣、联名会员），因此 ARPPU 虽然环比走低，但并未受到太大影响，反而这一波运营操作，带来了创新高的付费用户增加。

与此同时其他在线音乐收入中则还是主要靠广告业务驱动，除了 app 上的一些开屏广告、固定版面广告、免费会员广告，还包括举办一些年度音乐活动带来的赞助收入。

最终在线音乐收入同比增长 43%，环比四季度有所加速。

进一步细分看，其中：

1）订阅收入同比增长 38.5%，量价齐升下加速扩张。其中，付费用户数（+20%yoy）和人均付费金额（+15%yoy）。截至 Q1，音乐订阅付费渗透率达到了 20%，公司中长期目标是看齐长视频水平，也就是 25%～30%。

2）包含数字版权售卖、广告等收入的其他在线音乐服务，高基数下一季度收入仍有 56% 的同比增长，主要是广告库存释放带来。

四、成本费用压缩未放缓，利润率提升夯实

一季度成本同比下滑 15%，并未放缓下降趋势。除了有直播业务减少，相应的打赏分成也下降的原因外，版权成本可能也因自制内容的增多而有一定优化。因此在收入高增，成本还在双位数收缩下，最终体现为毛利率的持续改善。一季度 40% 已经超越公司的中长期目标水平（35%-40%），可以关注下管理层这次的新指引。